우리나라 주식시장에 봄이 왔습니다

주주환원 시대 숨어있는 명품 우량주로 승부하라 - 증권업계 '기업 탐방왕'의 실전 투자법
김기백 지음 / 세이코리아 / 2024년 1월

명품 우량주로 승부하라 in 2024

- 앞으로 3년, 코리아 디스카운트가 사라진다

지은이: 김기백

출판사: SAY KOREA / 2024-01 / 406쪽 / \23,000

앞으로 3년내 ‘코리아 디스카운트가 사라진다’는 부제도 그렇지만 생략한 제목 앞 부분, ‘주주환원 시대’라는 말에서 우리나라 주식에 투자하는 저자의 자세 또는 자신감을 느낄 수 있습니다. 많은 투자자들이 치를 떨면서 국장을 떠나 꽃밭이 펼쳐져 있는 것으로 믿는 미장으로 떠나는 시절에 말이죠.

인정받는 투자자 12명이 장문의 추천사로 저자와 이 책에 대한 찬사를 들려주는데, 책을 읽고 난 다음-실은 읽으면서 이미-든 생각은 과연 그럴만한 가치가 있습니다. 12인의 추천인 중 한 분인 최준철 님의 [한국형 가치투자]에 결코 뒤지지 않는, 특히 (중소형)가치주에 투자하는 저와 같은 투자자에게는 필독서로서 손색이 없다고 봅니다.

책 구성은

서문에서 저평가될 수밖에 없는 우리나라 주식시장이지만, 지금 일어나고 있는 좋은 분위기를 요약한 다음

1부, 코리아 디스카운트를 깨뜨리는 변화를 정리했고

2부, 중소형 우량주를 8가지 유형으로 분류하고서 저자가 직접 투자했던 사례를 들어 설명하고

3부에서는 투자자에게 필요한 기질과 자세에 대해 이모저모 무지 꼼꼼하게 풀어줍니다.

10년 이상 훌륭한 성과를 내고 있는 현직 펀드매니저가 자신의 지혜를 아낌없이 공개한 것으로 믿어지는 이 책에서 남겨두고 싶었던 글 위주로 정리해봅니다.

1부

저자의 투자 입문부터 성공한 펀드매니저가 되는 과정 그리고 코리아 디스카운트의 정체와 개선되는 과정을 설명합니다.

저자는 비교적 이른 나이인 20세(?), 2004년에 주식투자를 시작했는데 주식, 선물, 옵션, ELW까지 다양한 방식으로 실패를 경험하면서 안정적인 수익을 얻는 투자 방식을 찾기 위해 고민했다고 합니다.

2009년 증권사에 입사했고 2012년 자산운용사로 이직하면서 펀드매니저가 된 저자는 2013년 지금의 자신을 만들어준 스승을 만납니다. 스승에게서 기업 탐방의 중요성과 투자의 기본은 Q(Quantity, 수량), P(Price, 가격), C(Cost, 비용), 3가지에 있다는 것을 배우게 됩니다.

펀드매니저는 실적/성적을 시장과 비교할 수밖에 없는데, 중소형가치주에 투자하는 방식으로 운용하는, 그것도 11년 동안 버틴(?) 펀드매니저가 있었다는 게 놀라운데요. 그는 지금까지 잘해왔지만 앞으로 더 잘할 수밖에 없는 근거를 코리아 디스카운트 소멸에 두고 있습니다.

코리아 디스카운트를 유발하는 요인에 대해 우리는 흔히 남북한이 대치하는 지정학적 리스크와 대주주의 횡포로 상징되는 (최악의)지배구조, 2가지를 말하는데 저자는 무려 6가지로 나눈 다음 모두 해결 또는 장점으로 작용할 수 있다고 주장합니다.

1. 경기에 민감한 경제 구조

2. 지정학적 리스크

3. 정부의 시장 개입

4. 노동시장의 경직성

5. (시장에서 차지하는)삼성전자의 높은 비중

6. 불투명한 기업 지배구조와 낮은 주주환원

특히 일반주주가 피해를 입는 유형 5가지를 지적하면서 역시 개선이 이루어지거나 이루어질 수밖에 없는 작금의 사회적 분위기를 얘기합니다.

1. 일감 몰아주기

2. 핵심 자회사 물적분할 후 상장

3. 저평가 자회사 합병

4. 지배주주만 배 불리는 경영권 프리미엄

5. 나쁜 자사주 매입

우리나라 주식시장을 뒤바꿀 3가지 변화를 정리했는데, 저도 엇비슷한 생각을 했음에도 이렇게 표현할 수 있는 저자의 능력에 감탄할 따름입니다.

1. 주주의 반란

- 미국은 1980년대에 정크본드를 이용한 무지막지한 M&A 시대를 거치면서 싼 주식이 없도록 만들었는데, 우리나라에서 벌어지고 있는 주주행동주의는 아직 시작 단계입니다. 여전히 오너로 불리는 대주주가 장악하고 있는 기업들이 많지만 대세는 그렇게 갈 수밖에 없습니다.

2. 제도 개선

- MSCI 선진지수 편입 시도, 배당 절차, 주주 권익 강화 등

3. 기업의 세대교체

- 창업주에서 (미국 등 선진 자본주의를) 공부하고 돌아온 2세, 3세 경영진으로 교체

2부

저자의 실제 투자 사례를 통해 8가지 유형의 투자법을 설명합니다. 저 역시 저자처럼 중소형 우량주에 투자하기 때문에 큰 배움이 있었지만 기업 분석을 정말 좋아하는 저자가 개별 기업 분석에 엄청난 시간과 정성을 들여 진행한다는 점에서 제가 활용하기에는 역부족을 느낄 수밖에 없었는데요. 하지만 할 수 있는 것만 배우려는 마음으로 받아들였고 따라서 얻는 것도 많았습니다.

저자는 우량주에 투자해야 하며 특히 중소형 우량주에 투자할 때 더 큰 수익을 기대할 수 있다고 주장합니다.

우량주

큰 외풍(*)에도 흔들림 없는 기업으로 이런 기업은 장기투자에 적합하다.

* 외풍: 경기침체, 금융위기, 산업 내 드라마틱한 큰 변화 등

저자는 스승으로부터 기업 탐방의 중요성과 투자의 기본은 Q(Quantity, 수량), P(Price, 가격), C(Cost, 비용), 3가지에 있다는 것을 배웠다고 했는데요. 현직 펀드매니저인 저자는 그가 배운 대로 신입 매니저가 들어오면 가장 먼저 시멘트 회사로 기업 탐방을 보낸다고 합니다.

시멘트 회사는 가장 단순한 사업 구조를 가졌으므로 분석이 용이하고 Q-P-C를 명확하게 파악할 수 있기 때문이라고 하는데요.

-> 저의 한계를 절감하게 되는 내용입니다. 저는 재무제표와 쉽게 파악할 수 있는 몇 가지 정성적 자료 만으로 기업의 경쟁력, 저력 등을 따져보는 게 거의 모두인데다 기업 탐방 자체가 개인 투자자에게는 어려운 일이거든요.

전통 산업 등 7개 사업 부문으로 나눠 각 사업의 속성과 이에 따른 분석 방법을 간략하게 설명한 다음, 강조하는 말씀이 맘에 쏙 듭니다. 저도 똑같이 적용하고 있으니까요^^

산업별로 밸류에이션, 즉 기업에 대한 가치평가는 정해져 있지 않다. 많은 초보 투자자는 산업별로 밸류에이션의 높낮이를 매기는 일률적인 평가를 맹목적으로 신봉하고는 하는데, 각 산업마다 성장기와 성숙기가 다르며 그 시기에 따라서 밸류에이션 또한 달라지기 때문이다.

-> 산업/업종에 따라 가중치를 더 주지 않는다는 뜻입니다.

8가지 유형은 다음과 같은데, 마지막 8번째 유형에서만 소재, 부품, 장비 기업군에 속하는 기업들을 다루었고 다른 7가지 유형은 각각 2개 기업의 실제 투자 사례를 갖고서 설명하기 때문에 이해가 쉽게 됩니다.

유형1: 글로벌 최고 경쟁력을 가진 기업

유형2: 국내 1위 중소형 기업

유형3: 일상생활 속 브랜드 기업

유형4: 초고마진 기업

유형5: 전통 산업에 속한 기업

유형6: 가치주에서 성장주로 진화하는 기업

유형7: 본질적 역량을 꾸준히 쇄신하는 기업

유형8: IT 산업의 반도체 소부장 기업

읽고 이해해야 하는 내용을 요약할 재주가 없는 저로서는 제목만 나열했고 저자의 혜안이 돋보이는 문장 몇을 옮겨둡니다.

알려지지 않은 유망주 발굴의 중요성

기업을 발굴하는 투자자의 관점에 있어 투자 수익을 가장 높이는 방법은 해당 기업이 ‘Unknown’ 상태일 때 그 가치를 알아보는 것이다. 이미 다수로부터 ‘글로벌 최고의 경쟁력을 갖추었다’는 평을 듣는 ‘Well-known’ 상태라면 기업가치는 이미 저평가를 벗어난 상태일 가능성이 크기 때문이다.

아직 시장에 널리 알려지지 않은 기업이 높은 경쟁력을 지녔다고 판단된다면 투자를 주저할 필요는 없다. 주머니 속에 든 송곳은 외부로 드러날 수밖에 없다.

질적인 분석

10년치 재무제표를 분석하면서 단순히 숫자만 보는 것이 아니라 잘할 때와 못할 때를 구분하고, 그 이유를 내적 요인과 외적 요인을 구분해 분석하면서 기업의 경쟁력과 아이템 특성을 이해하는 행위를 말한다.

일상생활 속 투자

투자 아이디어는 해당 제품이나 브랜드를 직접 소비하든 안 하든, 또는 그것을 좋아하든 관심이 없든 중요하지 않다. 일반 소비자가 대중적으로 소비하는 과정을 포착하고 그것에 대한 지속성을 느끼면 충분하다.

- 주의할 점이 있는데, 실제 투자를 하기 위해서는 좀더 세밀한 분석이 필요하다는 건데요. 생활 속 투자의 대명사로 꼽히는, 피터 린치의 2015년 인터뷰를 인용하고 있습니다.

나는 스타벅스 커피가 마음에 든다고 해서 당장 스타벅스 주식을 사라는 식으로 말한 적이 없다.

이익의 질

나는 투자할 때 기업이 내는 이익의 질을 분석하는 것을 가장 중요하게 여긴다.

‘이익의 질이 좋다’는 것은 ‘수익가치에서 이익의 지속성이 높다’는 것이고, 이는 ‘본업에서 경쟁력을 기반으로 안정적인 현금흐름을 갖는다’는 말이다. 더 나아가 ‘본업의 경쟁우위가 뚜렷하므로 성장을 위해서 고객사를 다변화하고 제품을 확장하는 것도 용이하다’는 뜻이다.

긴 호흡

기업을 오랜 기간 분석하고 꾸준히 관찰하면 정성적인 투자에 도움이 된다. 단기간에 기업을 분석하고 판단하는 것은 누구나 하는 일이다. 그러나 긴 호흡으로 기업을 바라보면서 투자해야, 대박은 아니더라도 실패 확률을 크게 낮출 수 있다는 사실을 무수히 많은 직접투자 경험으로 깨닫게 되었다.

가장 선호하는 투자 대상

단연코 가치주에서 성장주로 진화하는 기업이다.

가치주에서 성장주로 전환하는 기업은 보통 두 가지 패턴을 보인다.

- 첫째, ‘포스코퓨처엠’처럼 풍부한 현금흐름을 바탕으로 신규 사업에 투자해서 새로운 포지션을 확보하면서 성장성을 인정받는 경우다.

- 둘째, ‘세아제강(지주)’처럼 기존 산업 내에서 전방 시장의 큰 변화에 대비한 기업이 성장의 기회를 얻는 경우다.

평범한 투자자가 성공하는 방법

나는 스스로를 인사이트가 없는 평범한 투자자라고 여겼기 때문에, 있을지 없을지 모르는 통찰력을 발견하기보다는 공부에 집중하기로 했다. 끊임없이 배경지식을 익히고 기업 분석을 하는 것만이 결과를 보장할 수 있다고 생각했다.

내가 다른 사람들과 조금이라도 다른 점이 있다면 해당 기업에 대한 투자를 마치고도 마치 그 기업이 포트폴리오에 있는 것처럼 업데이트를 지속했다는 점이다. 이런 ‘노가다’ 같은 종목 관리법을 고수한 결과 나는 업계 내에서 관리 가능한 종목 수가 가장 많은 투자자라는 평판을 얻었다.

공포에 매수, 탐욕에 매도

나는 반도체 장비 기업들에 투자할 때는 반도체 업사이클이 한창일 때보다는 다운사이클이 한창 진행되었을 때 들어간다. 나는 투자자들이 외면하는 소외 구간이나, 기업 내부 이슈든 거시경제 이슈든 공포를 느끼는 구간에서 투자하는 것을 선호한다. 반도체 산업은 사이클에 따라서 기업들의 이익 변동성이 다른 산업보다 큰 편이기 때문에 주가 움직임도 거칠다. 이것을 역이용하는 것이다.

유형2, ‘국내 1위 중소형 기업’ 편에서 두 번째 사례로 제가 보유하고 있는 기업인 ‘쿠쿠홀딩스’ 투자 사례를 소개하고 있는데요. 이 내용을 보면서 이렇게 분석할 수 있어야 하는데, 하면서 저의 무능과 게으름을 탓할 수밖에 없었습니다. 차라리 투자금을 맡겨야 하나?^^

밥솥 시장의 절대 강자, 쿠쿠홀딩스

1988년 성광전자는 OEM사업으로 축적된 기술력과 생산 노하우를 기반으로 ‘쿠쿠Cuckoo’라는 독자 브랜드를 출시합니다.

- 쿠쿠 전기밥솥은 출시 1년 만에 시장점유율 1위를 기록할 정도로 선풍적인 인기를 누렸고

- 2002년에 사명을 ‘쿠쿠전자’로 변경합니다.

- 밥솥 브랜드 사업 초중반까지는 100억원대의 영업이익을 보이다, 경쟁사들을 물리치고 시장을 독과점하게 되면서 2013년 영업이익이 600억원대까지 증가했고, 2014년 거래소에 상장합니다.

- 상장 전후로 중국인들이 쿠쿠 밥솥을 많이 사가는 새로운 성장 동력이 있었고 2015년 영업이익은 900억원대까지 증가했는데,

- 2017년 사드 사태로 인해 중국인 수요가 타격을 받으면서 매출과 영업이익이 하락합니다.

2017년 지주회사 체제를 구축하면서 ‘쿠쿠홈시스’를 인적분할합니다.

- 국내 밥솥 시장은 성숙 시장으로 Q 성장은 부족하지만 가격을 올리며 P 상승으로 이익을 늘렸고

- 2020년 영업이익 1,000억원대를 돌파합니다.

국내에서 밥솥만으로는 성장 한계가 명확했기 때문에 2가지 성장전략을 세웁니다.

- 첫 번째는, 전기레인지, 식기세척기 등 생활가전 분야로의 제품 다각화인데,

- 단독 아이템 기업에서 다각화 기업으로 인정받는 시점은 전체 매출에서 다각화 제품 비중이 20%를 넘어가는 구간으로 판단하는데 동사는 2020년 10%에서 2021년 14%, 2022년 18%까지 늘립니다.

- 두 번째 전략은 해외 진출로,

- 2017년 해외 매출 비중은 5%에 불과했으나 2022년, 20%를 넘깁니다.

2022년 하반기에 1세대 창업주의 증여가 이루어짐으로써 지분 구조는 2세대로 완성되었습니다.

- 향후 기업의 지배구조와 주주환원 측면에서 변화가 있을 것으로 기대합니다.

3부

‘실패하지 않는 주식투자’라는 제목이 의미하듯, 성공한 투자자인 저자의 노하우를 담고 있습니다. 4가지(매매, 전략, 분석, 마인드) 부제로 나눠 설명했는데, 숨기는 것이 없어 보입니다. 투자에 엄청난 시간과 열정을 쏟아 붇는 투자자로서, 누구든 따라 할 수 있으면 해보라는 자신감일까요?

매매의 판단 기준

보수적인 투자자를 위해서 3가지 요소(밸류에이션, 모멘텀, 과열 수준)를 고려해서 안전마진을 확보하면서도 수익률을 의미 있는 수준으로 높이는 방법입니다.

* 모멘텀

단기간에 투자자들이 몰리면서 시세를 내는 경우에는 대부분 모멘텀이 작용하는데, 이 모멘텀이 대부분 반영되는 시점보다 조금 앞서 매도 시점을 잡는 것이 바람직하다. 파티가 끝나면 더 이상 먹을 것이 나오지 않는 법이다.

* 과열 수준 – 신용잔고율

중소형주 기준으로 신용장고율은 5% 이상이면 조금 높은 수준이며, 7~8% 수준 이상이면 과열되었다고 볼 수 있고, 10%가 넘는다면 완전히 과열된 수준이다.

따라가는 투자보다는 종목 발굴자로서 투자하기 때문에 신용잔고가 1% 미만 정도로 낮은 종목을 선호한다. 이는 시장의 관심에서 크게 소외되어있지만 기업 내용이 좋고 성장성이 있다면 향후에 신용잔고율이 커지면서 주가 상승의 기울기가 가팔라질 수 있기 때문이다.

투자 종목 수

투자자가 스스로 관리할 수 있는 수준에서는 최대한 종목 수를 늘려가는 것이 좋다고 생각한다. 구체적으로 펀드는 50종목 이상, 개인은 5~10종목 이상이 바람직하다.

투자자마다 스스로 분석하고 관리 가능한 기업 수가 어느 정도 정해져 있을 것이고, 그 안에서라면 투자 종목 수를 늘려가는 것이 리스크를 분산하고 더 나은 대안을 찾는 데 도움이 된다. 관리하지도 못할 종목을 늘려만 놓는 것은 최악의 포트폴리오다.

-> 능력범위 내에서 하면 될 것이고 전업투자자와 시간제투자자의 한계를 명확히 하고 있습니다.

종목 선정 기준

가장 우선적인 기준은 ‘경쟁우위가 뚜렷한 기업’ 즉 ‘이익의 질이 좋은 기업’, 다음은 ‘마진의 변동성이 적은 기업’으로 워런 버핏이 말하는 ‘미래의 수익이 예측 가능한 기업’이다.

사업보고서가 투자자에게 주는 3가지 혜택

Unknown 기업이 우량주의 속성을 지녔다면 장기적으로 주가 상승 잠재력이 매우 크다. 사업보고서라는 보물창고를 뒤지지 않는 투자자는 보물의 주인이 될 수 없다.

1. 사업보고서에 실린 사업 현황에는 경쟁력을 파악하기 위한 단서가 생각보다 많이 담겨있다. 비즈니스 모델에 대한 이해와 더불어, 가장 중요한 Q-P-C에 대한 자세한 관점을 갖게 되어 정밀한 분석이 가능해진다.

2. 장기 시계열로 사업보고서를 숙지하고 분석하면 해당 기업에 대해 높은 이해력을 갖게 된다. 기업의 미래를 예측하고 리스크까지 파악하기가 쉬워진다.

3. 증권사 리포트나 공식 IR 자료가 없는 기업의 정보를 얻을 기회는 사업보고서가 유일하다. 기업을 공부하고 이해할 수 있는 유일한 자료인데 보지 않는 것이 더 이상하지 않을까?

용기와 지혜 – 투자자가 갖춰야 할 자질

바꿀 수 없는 것을 바꾸려고 하는 것은 ‘어리석음’이고, 바꿀 수 있는 것을 바꾸지 않는 것은 ‘나태함’이다. 또한 바꿀 수 없는 것을 받아들이는 것이 ‘평온함’이라면 바꿀 수 있는 것을 바꾸려는 것은 ‘용기’이다. 그리고 바꿀 수 있는 것과 없는 것을 구별하는 것을 ‘지혜’라고 한다.

- 업계 선배로부터 얻은 교훈

저자는 마무리 글에서 ‘한국 주식시장에 봄은 올 것인가?’라는 제목을 붙였습니다. 그리고, 단호하게, 1997년 IMF 시절부터 낙인찍힌 ‘코리아 디스카운트’라는 용어는 이제 벗어날 때가 되었다고 주장합니다. 그런 움직임은 벌써 시작되었다면서요. 저도 저자의 주장에 동의하면서 같이 봄날을 맞으려고 합니다.

사족

월 1회쯤 번개로 만나는 술친구가 있습니다. 2주 전쯤에 2/2, 금요일 저녁에 만나자고 미리 약속을 잡길래 의아해했겠죠. 그리고 그날, 술친구가 동행한 이 책의 저자와 같이 만났고 저는 저자 사인이 담긴 책을 선물 받았습니다.

생각해보니, 현직 펀드매니저와 대화를 나눈 것은 그날이 처음인데 중소형가치주에 투자한다는 말씀에 한편으로는 반가우면서도 그렇게 투자해서 살아남을 수 있을까? 술기운을 빌어 꽤나 건방스러운 질문/대화를 했었는데요. 며칠 후 멀쩡한 정신으로 책을 읽어나가면서 저자의 투자에 대한 열정과 탁월한 능력 등에 놀랐고 그만큼 비례해서 밀려드는 저자에 대한 죄송한 마음을 어떻게 갚아야 할지 걱정이 커졌습니다.

좋은 책을 알리는 것이 저의 미안함을 더는 한 가지 방법이 될 것 같아서 독후감을 작성하고 공유하기로 했습니다. 저의 소심한 마음으로는 이런 행동이 오히려 저자에게 욕이 될지 모르겠다는 또 다른 걱정을 하게 되는데요. 그러면 다음에 제가 술 사면 되겠죠? 핑계 김에 한번 더 만나고 말이죠^^