대형주에 비해 많은 기회가 있는 소형주 투자의 장점

작지만 강한 기업에 투자하라 ㅣ 굿모닝북스 투자의 고전 6
랄프 웬저 지음, 박정태 옮김 / 굿모닝북스 / 2007년 3월

작지만 강한 기업에 투자하라 a Zebra in Lion Country in 1997 & 1999

- 가치와 성장성을 겸비한 소형주 발굴법 by 뉴스위크

지은이: 랄프 웬저 Ralph Wanger

옮긴이: 박정태

굿모닝북스 / 2007-03 / 349쪽 / \14,800

소형주 투자의 개척자로 불리는 랄프 웬저는 에이콘 펀드(AcornFund)를 출범한 1970년부터 2003년 은퇴할 때까지 33년 동안 성장성이 높으면서 저평가된 소형주에 집중 투자하는 방식으로 원금을 130배로 불린 펀드매니저로 알려져 있습니다. 책에서는 1999년 개정판(초판은 1997년)이 나올 때까지의 기록만을 볼 수 있는데, 1998년 6월까지 28.5년* 동안 연평균 17.2% 수익률을 올림으로써 같은 기간동안 14.4% 오른 S&P500지수에 비해 2.8% 더 많은 수익률을 얻었습니다.

* 본문에는 25년이 넘는 기간이라고 했는데, 초판이 1997년에 출간되었으므로 1996년(혹은 1995년) 6월을 기준으로 했을 것으로 짐작됩니다.

미국 MIT 대학에서 산업경영학 학사와 석사를 취득한 웬저는 1961년 시카고의 소형 증권회사에 입사합니다. 웬저는 1933년생으로 알려졌으므로 학교를 굉장히 빨리 끝냈는데요. 웬저는 (발전해서 나중에 해리스 어소시에이츠(Harris Associates)가 됐다는)이 회사의 당시 오너였던 어빙 해리스로부터 직접 애널리스트 교육을 받았다고 합니다. 어빙은 작은 기업을 선호하는 소형주 투자자로 웬저의 나중 행보를 보면 절대적인 영향을 끼쳤음을 알 수 있습니다. 웬저는 어빙으로부터 대형주에 비해 소형주 투자의 장점과 더 많은 기회가 있다는 것을 배웁니다.

- 대기업을 찾아가면 기껏해야 임원을 만나게 된다. 작은 기업에서는 오너 경영자와 얘기할 수 있다.

- 텀보가 하늘을 날 수 있는 건 아기 코끼리이기 때문이다. 어른 코끼리는 하늘을 날지 못한다.

- 작은 기업은 애널리스트의 분석대상이 아니다. 작은 기업에서는 다른 사람들이 알지 못하는 매력을 발견할 수 있다.

- 작은 기업은 사업 범위가 단순하기 때문에 이해하기 쉽지만 대기업은 다양한 사업부문과 제품라인을 갖고 있는 복잡한 조직이라 많은 시간을 투입해도 충분히 파악하기 어렵다.

워런 버핏이 더 이상 투자할 주식이 없다면서 조합원들에게 투자금을 돌려주던 시기인 1969년 말 웬저는 에이콘 펀드를 만들었고 1970년부터 운용을 시작합니다. 서론에서 언급했듯이 33년 은퇴할 때까지 기록한 운용수익률은 탁월했지만 펀드를 시작하고서 6년 동안은 엄청 어려웠습니다. 특출한 대형주 50개의 주가만 엄청나게 올랐다 이들이 폭락하면서 시장도 덩달아 함께 침몰했던 니프티피프티(Nifty-Fifty)의 시대를 거치면서 부침을 거듭한 에이콘 펀드는시작하고서 6년 만에 겨우 원금을 회복할 정도로 고전했습니다. 당시 큰 교훈을 얻었다는 저자의 말씀을 옮깁니다. 제가 (미국발 금융위기로 힘들었던)2008년 시장에서 느꼈던 무력감과 겹쳤는데, 동질감이란 게 이런 것이겠지요.

나는 새삼 세월이 지나도 계속해서 반복되는 교훈 한 가지를 배웠다: 시장 전반이 고평가된 상태를 지속하다 마침내 조정이 시작되면 모든 종목이 급전직하한다는 사실이다. 거품을 주도했던 종목이나, 거품이 조금 끼어있던 종목이나, 아무런 거품도 없이 단지 이들과 함께 시장에서 거래됐던 종목이나 가리지 않고 추락했다. 주가가 천정부지로 치솟았던 고PER 종목을 외면했다고 자랑해봐야 소용없다. 당신이 나름대로 아주 합리적인 종목으로 포트폴리오를 구성했다 해도 동반하락을 피할수 없다. 굳이 위안거리를 찾자면 잔뜩 거품이 끼어있던 종목을 피한 덕분에 상처가 깊지 않고, 과거의 인기주들은 모든 투자자들로부터 기피 대상이 될 것이므로 당신이 보유한 주식이 좀더 빠른 회복 속도를 보일 것이라는 점이다.

-> 6년 동안 운용성과가 “0”인데도 살아남아 계속해서 펀드를 운용할 수 있었다는 게 놀랍습니다. 어쨌든 어려운 시기를 겪은 다음 웬저는 자신이 한층 성숙해졌다고 합니다. 예전에는 정장차림을 고집했다면 이제는 비키니차림이 되었다면서 허례허식이 아닌 단순함 그리고 유머를 곁들이게 되었다네요. 그러면서 <저자 서문>에서 이 책의 장점 3가지 중에서 하나로 재미있게 읽힐 거라고 했는데, 기대가 컸기 때문이겠지만, 그런 정도는 아니었습니다. (언제나 저를 미소 짓게 하는)앙드레 코스톨라니 영감을 따라가려면 한참 멀었습니다^^

가치주의 숨겨진 매력

- 끊임없이 새로운 가치주가 만들어진다. 시장 주도주 몇 개가 악재에 휩싸여 전체 시장을 끌어내리면 뜻하지 않게 새 얼굴들이 등장한다.

약세장은 아주 이상한 존재다. 최고의 주식도 형편없는 주가에 매수할 수 있으니 말이다.

1장을 시작하는 글이 명문입니다. 원서 제목에서도 볼 수 있듯이 사자 나라의 얼룩말로 표현된 그리고 무리 안에서 안주하는 것보다는 위험을 무릅쓰고 무리 밖으로 나오려는 저자의 투자철학을 느낄 수 있습니다. 웬저는 분기에 한번씩 펀드 투자자들에게 보고서를 보냈는데, 오래 전 보고서에 담았던 글이라고 합니다. 책에 실린 전문을 옮깁니다.

투자기관에서 일하는 나 같은 펀드매니저와 얼룩말은 똑같은 문제를 안고 있다.

1. 둘 다 아주 특별한, 하지만 성취하기 어려운 목표를 갖고 있다. 펀드매니저들은 시장평균보다 높은 수익률을 올리려 하고, 얼룩말은 신선한 풀을 먹으려 한다.

2. 둘 다 리스크를 싫어한다. 펀드매니저는 잘못하면 <잘릴>위험이 있기 때문이고, 얼룩말은 사자에게 잡아 먹히기 때문이다.

3. 둘 다 무리를 지어 움직인다. 이들은 생긴 것도 비슷하고, 생각하는 것도 비슷하며, 서로 긴밀한 관계를 맺으며 살아간다.

만약 당신이 무리를 지어 이동하는 얼룩말 가운데 하나라고 하자. 그러면 당신은 얼룩말 무리 속에서 어느 곳에 자리를 잡을지 결정해야 한다. 이것은 매우 중요한 선택이다. 주변환경이 안전하다고 생각한다면 최상의 자리는 무리의 맨 바깥쪽이다. 신선한 풀을 먹을 수 있기 때문이다.

반면 무리의 중간쯤에 자리를 잡으면 남들이 반쯤 먹다 만 풀이나 말발굽에 짓이겨진 풀을 뜯어먹어야 한다. 따라서 적극적이고 공격적인 얼룩말이라면 과감히 무리의 맨 바깥쪽으로 나가 신선한 풀을 배불리 먹을 것이다.

그러나 시각을 달리 해보면 사자가 달려들 때도 생각해야 할 것이다. 무리의 맨 바깥쪽에서 신선한 풀을 배불리 먹던 얼룩말은 이럴 때 사자의 먹이감이 될 수 있다. 반면 무리의 중간쯤에서 제대로 풀도 뜯어먹지 못했던 얼룩말은 안전하게 도망칠 수 있다.

은행의 투자신탁부서나 보험회사, 혹은 뮤추얼펀드 같은 기관에서 일하는 펀드매니저는 절대 맨 바깥쪽에서 신선한 풀을 배불리 먹는 얼룩말이 될 수 없다. 이들에게 최적의 전략은 아주 간단하다: 언제든 무리의 중간쯤에서 머무르는 것이다. 대중들에게 인기가 높은 주식만 사들이면 결코 질책 받을 이유가 없다. 오히려 높은 수익률을 올리기 위해 잘 알려지지 않은 주식을 매수했다가 예상과 달리 수익률이 저조할 경우 해당 펀드매니저는 숱한 비난을 감수해야 한다.

두말할 필요도 없이 나는 <장기투자자>로서 이런 중간쯤에 자리 잡는 <얼룩말 철학>은 결코 받아들일 수 없다.

랄프 웬저는 투자 대상 종목을 발굴하는데 있어 다운스트림(Downstream)사고 기법을 활용했습니다. 즉 새로운 기술이 등장하거나 사회적 트렌드가 변화할 때, 이를 직접적으로 이끌고 있는 기업이 아니라 그것으로부터 혜택을 받게 되는 영역에서 사업을 영위하고 있는 회사에 투자하는 것인데요.

상향식(bottom-up) 종목 선정 방식은 해안가에서 모래알을 뒤지듯이 주식시장에 상장된 기업들을 하나 하나 조사해 업종이나 리스크에 관계없이 무조건 괜찮은 종목 100여 개를 골라낸다.

나는 이와 반대되는 하향식(top-down) 포트폴리오 운용 철학이 종목 선정에도 유리하고 일을 하기에도 효율적이라고 생각한다. 나는 가장 먼저 내 마음을 사로잡는, 주식시장의 특별한 분야를 찾으려 한다. 그렇게 함으로써 수많은 기업들을 분석하는 작업을 생략한 채 곧장 매력적인 테마 종류별로 뛰어난 종목 몇 개를 투자대상으로 선정할 수 있다.

-> 저는 (감히)전통적인 (상향식)가치투자에 대해 웬저가 오해하고 있다는 생각이 들었습니다. 그레이엄 방식을 추종하는 슐로스의 투자법만을 상향식 투자방식으로 일반화했습니다.

웬저의 투자철학과 투자법에 대해 대략 정리했으니, 이제 12개의 주제로 나눠 설명한 본문을 들여다 봅니다. 가치에 비해 싼주식을 매수하는 가치투자자의 기본을 강조했고 시장에서 벌어지는 갖가지 일반적인 현상을 보여주면서 역발상의 관점에서 이를 이용/활용하는 자세를 가질 것을 일러줍니다. 책을 읽으며 밑줄치고 별 표시한 글 중에서 특히 좋았던 글을 옮겨 봅니다.

주가가 오르는 이유 4가지

1. 기업의 성장: 기업이 성장하게 되면 순이익과 배당금, 자산가치가 증가하면서 주가도 함께 올라간다. 비록 기업의 성장세가 불규칙하게 이루어진다 해도 결국은 주가에 반영된다.

2. 인수합병: 어느 기업이 더 큰 다른 기업에 인수되거나 합병될 때는 통상 시장에서의 현재 주가보다 훨씬 더 높은 가격이 매겨진다.

3. 자사주 매입: 주가가 그 기업의 내재가치를 크게 밑돌 경우 해당 기업은 상당한 물량의 자사 주식을 매입하곤 한다.

4. 시장의 재평가: 기업이 계속 성장하고 전망도 밝을 경우 어느 시점에서는 기관투자가들의 주목을 받게 되고, 주가수익비율(PER)도 높아지게 된다. 미운 오리새끼가 마침내 백조로 다시 태어나는 셈이다.

탁월한 경영진을 보유한 작은 기업이 투자자들에게 높은 수익률을 안겨주는 것은 이들 4가지 이유 가운데 어느 하나는 충족시키기 때문이다. 그러나 주식시장에서 이미 대형우량주로 손꼽히는 기업이 투자자들에게 높은 수익률을 안겨주는 것은 오로지 첫 번째 이유 하나뿐이다.

가치투자 & 자신의 기질에 맞는 투자

- 성장주 투자자는 갬블러 기질을 갖고 있다고 할 수 있다. 가치주 투자자의 기질은 오히려 회계사와 비슷하다. 성장주 투자자와 가치주 투자자의 스타일을 비교 분석한 연구결과에 따르면 두 가지 기질은 타고나는 것이라는 게 정설이다.

- 가치주 투자자도 큰 돈을 벌 수 있다. 물론 시간은 좀 걸린다. 그러나 장기간의 평균수익률을 따져보면 가치투자자의 수익률이 더 높을 것이다.

- 가치주 투자자는 오로지 <저평가된> 주식만 산다고 말할 것이다. 그렇다고 성장주 투자자가 <나는 늘 고평가된 주식만 산다>고 말하지는 않는다.

- 성장주 투자자 역시 자신이 투자한 주식이 저평가돼 있다고 주장할 것이다. 다만 다른 투자자들이 그 기업의 엄청난 잠재력을 제대로 평가해주지 않을 뿐이라고 강변한다. 성장주 투자자들은 나름대로의 가치평가 모델을 갖고 있어서, 장래에 거둬들이게 될 순이익을 감안할 경우 현재 주가는 진정한 가치에 비해 훨씬 낮다고 생각한다.

- 당신이 만약 자신의 기질에 맞지 않는 스타일을 고집한다면 절대 만족할 수 없을 것이다. 이렇게 만족하지 못하는 투자자는 백이면 백 실패한 투자자가 될 것이다.

좋은 투자 기회

- 발생 가능성이 희박한 재난으로 인해 주식시장이 공포에 사로잡히면, 리스크가 작은 훌륭한 기업의 주가도 매수하기에 아주 매력적인 수준까지 떨어진다. 뭔가 부정적인 사건이 일어나면 주가는 그 뉴스가 미칠 파장보다 훨씬 더 큰 폭으로 하락한다. 이런 일이 워낙 자주 일어나다 보니, <나쁜 뉴스는 늘 시장에 과도하게 반영된다>는 말까지 만들어졌다.

- 주식시장에서 자주 발견할 수 있는 또 다른 기회는 특정 업종이나 산업 분야에 대한 과도한 우려로 인해 해당 업종에 속한 전 종목의 주가가 급전직하할 때다. 투자자들이 어떤 업종에 대해 두려움에 사로잡혀 있다면, 틀림없이 리스크는 거의 없는데 주가는 추락해 있는 훌륭한 기업을 찾아낼 수 있을 것이다.

사람들은 발생할 가능성이 희박한 아주 특별한 사건의 위험성을 과대평가하는 것처럼 이길 확률이 극히 희박한 상황에서도 그 가치를 과대평가한다. 그래서 카지노와 경마장, 복권판매대가 늘 많은 사람들로 붐비는 것이다. 돈이란 헛된 기대에 부풀어있는 도박꾼에서 나와 정확한 확률이 어디에 있는지 아는 사람에게로 흘러 들어가기 마련이다.

프로투자자의 시각에서 보다 냉정하게 말하자면 주식시장이 횡보할 때가 투자하기에 가장 좋은 기회다. 주식시장 전체가 급락할 때면 어느 종목을 갖고 있던 거의 무차별적으로 떨어진다. 마찬가지로 뜨거운 강세장에서는 종목 구분 없이 오른다. 주식시장이 평온한 움직임을 보이며 옆으로 흘러갈 때는 기업분석이 비로소 그 역할을 한다. 훌륭한 기업이 조금 더 나은 투자수익률을 올려주고, 문제 있는 기업은 조금 떨어지는 투자수익률을 올려준다. 우리가 앞서가는 시기가 바로 이때다.

-> 가치투자를 지향하는 저의 경험으로 봤을 때도 (시장 수익률에 비해)투자수익률이 높아질 때는 시장이 횡보하는 기간/구간입니다. 가치주는 하방경직성이 강하므로 횡보장에서는 주가가 크게 내리지 않고 버티다 어떤 계기(순환매 포함)가 되면 크게 오르는 경향이 있기 때문입니다.

능력(아는) 범위

- 내가 주식투자자로서 가장 기본적인 원칙을 터득하게 된 시점은 내가 무엇을 알고 있으며, 무엇을 모르고 있는지를 파악한 다음이었다. 당신이 제대로 이해하고 있는 주식에서 더 멀리 벗어날수록 당신은 투자가 아니라 도박을 하는 것이다.

투자 대상

- 내가 늘 찾고자 하는 투자 대상은 사업 내용을 이해할 수 있으며, 무엇을 만들든 혹은 무엇을 하든 해당 분야에서 독보적인 지위를 차지하고 있는 작지만 강한 기업이다. 따라서 내가 찾는 기업은 대개 한두 가지의 사업에만 전념한다.

- 나는 또한 창조적 기업가 정신을 가진 경영진과 강력한 펀드멘탈을 좋아하는데, 작은 기업의 경우 전자는 대부분 갖고 있지만 후자는 그렇지 않다.

- 내가 한 가지 더 원하는 것은 투자 대상 기업이 아직 별로 알려지지 않아서 주가가 매우 싼 편이어야 한다는 점이다.

- 자신이 잘 알고 있고, 자신이 가장 잘 할 수 있는 것에서 일탈하게 되면 난관에 봉착하기 십상이다. 훌륭한 투자자는 비전을 갖고 있을뿐만 아니라 그것을 함부로 버리지 않는 사람이다.

투자자라면 반드시 관찰하는 마음가짐이 몸에 배야 하고, 다양한 독서와 경험을 통해 트렌드를 찾아내는 습관을 길러야 한다. 어떤 직종에 구인구직이 몰리고 있다는 기사를 읽게 되면 지금 경제의 어느 부분이 활황인지, 이것이 투자의 기회를 열어줄 수 있는지 생각해봐야 한다.

-> 앞으로 성장할 산업/업종을 찾은 다음 투자 유망 기업을 발굴하는 웬저에게 있어서는 필요한 습관이지만, 자칫 일시적인 유행에 휩쓸려 실패한 모멘텀 투자로 연결될 수 있으므로 절대 조심해서 받아들여야 할 자세입니다.

투자 대상 기업이 갖춰야 할 3가지 지지대

1. 성장 잠재력이 뛰어나야 한다.

2. 재무 건전성이 우수해야 한다.

3. 내재가치가 빼어나야 한다.

- 1, 2항은 기업을 분석할 때 필요충분 조건으로 요구하는것이고, 3항은 현재의 주가와 비교해서 판단하는 것이다.

인덱스 펀드의 이점 2가지

1. 장기적으로 보면 우수한 투자수익률을 올려준다. 주식이 채권이나 현금보다 장기적으로 투자수익률이 더 높기 때문이다.

2. 장기적으로 우수한 수익률을 <안심하고> 기대할 수 있다. 투자한 다음 주식은 우상향이라는 것을 믿고서 기다리면 된다.

보유 & 매도

- 누구나 자신이 매수하는 주식은 가장 낙관적으로 보는 종목이기 때문에 미래의 실적을 과도하게 추정하는 경향이 있다. 그런 점에서 주가는 낙관주의자들이 결정한다.

- 당신은 각각의 종목을 보유하게 된 이유가 있었을 것이다. 만약 그 이유가 잘못된 것일 수 있다는 판단이 들면, 이제 다른 정당한 이유를 찾아내서 그 주식을 보유하든가, 아니면 매도할지 결정해야 한다.

훌륭한 과학적 이론이란 논리가 잘못됐음을 입증하는 것이어야 한다. – 칼 포퍼

인간이란 대개 자신이 무엇을 바랄 경우 그것에 거스르는 요인은 무슨 이유를 들어서든 거부하는 반면, 그 바람에 순응하는 요인은 아무런 거리낌없이 받아들인다.  – 투기티데스/ 그리스 역사가

시장의 타이밍

- 나는 누구든 훌륭한 주식과 뮤추얼펀드를 찾는 데 시간을 쏟고, 장기간 보유하는 게 훨씬 더 나은 성과를 올릴 것이라고 자신한다. 이 말은 매일같이 발표되는 시장금리의 변동이나 채권시장과 주식시장의 시황 따위는 무시하라는 의미다.

- 주식투자 비중이 늘 100%인 천하태평의 낙관론자는 은퇴한 다음 신형 최고급 승용차를 타고 다니는 반면, 경제가직면한 온갖 문제점과 정치적인 위기를 줄줄이 꿰차고 있는 똑똑한 비관론자는 다 낡은 중고차를 타고 다니게 된다.

- 나의 투자철학은 내가 갖고 있는 주식을 한 종목씩 찬찬히 들여다 보는 것이다. 우리가 보유하고 있는 종목이 다른 종목에 비해 더 매력적이라면, 우리는 그 종목에 더 많은 금액을 투자할 것이다. 만약 다른 종목에 비해 덜 매력적이라면, 우리는 그 종목을 팔고 그 돈을 다른 종목에 투자할 것이다. 새로운 대상이 나타나면 똑 같은 방식으로 평가할 것이다.

-> 시장의 타이밍을 맞출 수 있을 거라는 헛된 망상을 버리고 종목에 집중하세요^^

나는 경제를 분석하는 데 1년에 15분만 쓴다. 주식시장에서 손실을 보고 싶다면 우선 경제 전반의 큰 그림을 그리는 것부터 시작하라. – 피터 린치

나는 시장의 타이밍을 잴 수 있다는 말을 믿지 않는다. 나는 오로지 주가가 쌀 때 매수해야 한다는 말을 믿을 뿐이다.

리스크 프리미엄: 안전자산(국채수익률)과 위험자산(주식수익률: PER)의 괴리률

- 주식시장이 꽁꽁 얼어붙었을 때 주가하락은 문제의 일부가 아니라 해답의 일부라는 것을 명심해야 한다. 누구든 리스크 프리미엄이 높을 때 주식을 사야 하고, 리스크 프리미엄이 낮을 때 주식을 팔아야 한다.

결론으로는 책 마지막 장, <주식투자의 5가지 법칙>의 마무리 글에서 제가 동의하는 내용으로 발췌해서 옮깁니다.

1. 군중심리에 휘둘리지 않도록 독립적인 사고와 건전한 회의주의를 유지해야 합니다.

2. 아무리 좋아 보이는 기업이라도 너무 비싼 가격을 지불해서는 안 됩니다.

3. 두고두고 빛을 발할 테마가 있는(미래 전망이 밝은) 기업에 투자해야 합니다.

4. 첨단기술의 혜택을 입을 다운스트림 기업에 투자해야 합니다.

5. 금방 팔 주식이 아니라 정말로 소유하고 싶은 기업에 투자해야 합니다.

6. 주식투자는 전혀 복잡하지 않습니다. 상식과 인내심만 갖고 있으면 누구나 성공적인 투자자가 될 수 있습니다.

사족: 인터넷에서 검색해보니 가치투자 대가들의 수익률을 비교하는 글을 만날 수 있었습니다.

- 웬저는 33년간 130배(연평균 17.2%)라는 경이적인 수익률을 달성하며

- 존 템플턴(38년간 13.%),

- 존 네프(31년간 13.7%),

- 월터 슐로스(46년간 15.7%) 등

전설적인 투자자들의 기록을 단숨에 뛰어넘었다. 만약 투자자가 1970년 S&P500지수에 1억원을 넣었다면 33년이 지난 후인 2003년에 40억원(11.8%) 밖에 회수하지 못했겠지만 이를 에이콘 펀드에 넣었다면 130억원을 거머쥐게 될 정도로 웬저의 운용 성과는 탁월했다.

-> 펀드 운용을 시작한 1970년부터 2003년 은퇴 시까지 33년동안 운용해서 원금을 130배로 불렸다면, 실제 계산했을때 복리수익률은 15.9%가 나옵니다. 책에서는 1996년(혹은 1995년) 6월까지 17.2%의 복리수익률을 얻었다고 했으므로 1996년 이후 2003년까지 7.5년 동안의 복리수익률은 10%에 조금 못 미쳤을 것으로 추정할 수 있습니다.

-> 만약 33년 동안 복리수익률 17.2%를 얻었다면 원금의 130배가 아닌 188배가 됩니다. 인터넷에서 검색했던 몇 개의 언론기사에서 거의 동일하게 33년 동안 17.2%의 복리수익률로 원금의 130배로 불렸다고 했길래 따져 보았습니다.