벤저민 그레이엄의 투자강의 #3

벤저민 그레이엄의 투자강의 - 가치투자 아버지의 미공개 글모음
벤저민 그레이엄. 자넷 로위 지음, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2009년 4월

<<벤저민 그레이엄의 투자 강의>> 4주 독파 챌린지 중 3주 차 서평이다.

이번 내용은 4부 투자전략을 다루고 있다.

◆ 1부: 비즈니스와 금융 윤리

- 과연 미국 기업은 청산가치보다도 못한 것일까?

- 자본주의의 윤리

◆ 2부: 주식과 주식시장

- 새로운 투기 현상에 대한 우려

- 증시의 경고: 전방 위험!

- 가치의 부활

- 주식의 미래

◆ 3부: 직업적 투자의 문제

- 과학적 증권분석의 길

- 주식매매에 영향을 주는 요소에 대해

◆ 4부: 투자전략

- 증권분석의 문제점

◆ 5부: 상품 비축계획

- 국제 상품 비축 통화를 위한 제안

- 다중 상품 비축 계획의 개요

◆ 6부: 벤저민 그레이엄과의 인터뷰

- 가치 투자의 아버지, 벤저민 그레이엄

- 저평가 주식을 찾아내는 가장 간단한 방법

- 그레이엄과 보낸 한 시간

"최근 6년간 주식시장의 움직임을 검토하면서 우리는 주식시장이 과거의 경험에 입각해 움직였다고 결론지을 수 있다. 주식시장은 올랐다가 떨어지기를 반복하고 다양한 증권들이 다양한 형태로 움직였다.... 기본적으로 두 가지 중요한 요소가 있다. 분석가는 과거 6년간 주식의 추이를 통해 그 요소들을 파악해야 한다. 하나는 지속성의 원칙이고, 또 다른 하나는 주식시장에서 신뢰가 떨어지는 선택성의 원칙이다. 첫째, 지속성에 대해: 장기적으로 보았을 때 증권시장은 영원히 탈선하지 않고 지속적으로 궤도를 유지하는 특징이 있다...내가 말하고 싶은 두 번째는 선택성이다. 이는 분석가와 자문가들을 상당히 잘못된 길로 인도하고 있다. 최근 주식시장의 하락에 앞서 몇 주 전에 나는 많은 증권회사 자문가들이 '이제 시상이 지속적인 상승을 중단했다'고 말하는 것을 들었다. 그들의 입장에서는 그렇게 하는 것이 고객들의 매수에 선택성을 부여하는 것이다. 그런 식으로 사람들은 증권 가격의 변화에서 이익을 얻을 수 있다.... 이와 같은 개념은 매우 현실성 있는 아이디어이지만 역사는 이것이 극도로 왜곡되었음을 보여준다."

>> 역사는 반복된다는 말이 있듯이 주식 시장도 반복되는 패턴이 있음은 분명해 보인다. 요즘은 이런 얘기를 하는 사람이 드물지만 주식을 시작했던 10여 년 전만 하더라도 차트 분석을 함에 있어서 엘리어트 파동이론이 심심치 않게 등장했다. 사람의 심리는 동일하기 때문에 주가도 어떤 규칙에 따라 파동을 그리면서 상승하거나 하락하므로 과거의 흔적(차트)을 분석하면 앞으로의 주가도 예측할 수도 있다는 차트 분석 기법 중의 하나이다. 이 지속성은 다른 말로는 관성이라고 표현할 수도 있겠다. 선택성 관점은 이익 전망이 긍정적인 종목을 고르면 시장에서 수익을 거둘 수 있다는 개념이지만 이러한 전망(분명하다고 생각했던)이 때로는 틀릴 수도 있음을 간과해서는 안 될 것이다. 회사의 장기 전망이 별로 좋지 않다고 전망했던 종목이 당장 올해부터 턴어라운드 하여 시장에서 빛나는 종목이 될 수도 있는 것이다. 이러한 전망의 정확성을 높이는 것은 참으로 쉽지 않은 일이라 할 수 있다.

"투자자는 증권시장이 바닥 근처라고 느낄 때 투자하는 편이 더 좋다. 그리고 적절한 조건(사실상 매력적인 특수상황)에서 투자할 수 있다면 시장이 더 하락하고 여러분이 매수한 증권이 그 후에 더 하락하더라도 그렇게 해야 한다."

>> 작년 3월의 코로나 팬데믹으로 인한 급락장을 떠올려 보자. 언론에서는 공포를 조장하는 글만 있었고, 코스피 기준으로 주가지수는 1,000선 붕괴를 예상한 사람이 많았다. 1,400, 1,500 가까이 지수가 하락했을 때 매수에 뛰어들기가 과연 쉬울까? 여기에 가치 투자의 어려움이 있는 것 같다. 자기가 생각했던 내재가치보다 주가가 낮게 형성이 되었을 때는 어떻게 보면 투자의 절호의 기회지만 떨어지는 칼날을 잡는 듯한 두려움 또한 생기기 마련이다. 이럴 때는 분산투자, 적립식 투자를 통해 리스크를 줄이는 방법으로 접근할 필요가 있다. 쉽지 않겠지만 말이다.

"무한하게 유망한 미래의 개념은 그것이 사실일지라도 위험하다. 여러분은 가치가 있기를 바라는 만큼 그 가치를 평가하기 때문에 그 증권의 가치를 과대평가하기 쉽다. 특히 더 위험한 것은 가끔 미래에 대한 예상이 틀릴 수도 있기 때문이다. 그럴 경우에는 그렇지 않은 미래에 대해 두려운 대가를 치러야 한다. 그때 여러분의 포지션은 상당히 불리하다."

>> '확증 편향'이라는 말이 있다. 자신의 가치관, 신념 하에서 옳다고 생각하는 정보만 받아들이고 나머지는 무시해 버리는 것을 의미한다. 주식 투자도 동일한 맥락이다. 자신이 고르고 투자한 종목은 확증 편향의 오류에 빠지기 쉬워진다. '조금만 있으면 오를 거야'라는 희망 고문 속에서 비자발적인 장기 투자로 흘러갈 가능성이 농후하다. 종목을 선택하기 전이던, 선택한 후던 종목과 관련된 모든 정보-좋은 것, 나쁜 것 전부-를 제3자의 관점에서 냉정하게 바라보는 자세가 필요하다.

"먼저 분석가들의 실제 활동과 관련지어 서로 다른 접근 방법을 간략히 살펴보자. 전통적인 접근 방법은 다시 세 가지로 구분할 수 있다. 첫째는 '좋은 주식', 다시 말해 강한 주식, 강한 회사, 잘 정착한 회사, 우량회사를 찾는 방법이다. 그런 회사는 합리적인 가격으로 안전하게 살 수 있다.... 둘째는 이익이 성장할 전망이 장기 평균 이상인 회사를 찾는 방법이다. 보통 '성장주'라고 부른다. 셋째는 가까운 장래에 평균보다 나은 기업 활동이 예상되는 회사를 선택하는 것이다."

"또 다른 접근 방법인 현명한 방법은 두 가지로 나뉜다. 첫째는 증권분석가의 판단에 따라 시장이 낮은 수준에 있을 때마다 주식을 사는 방법이다. 둘째는 특수한 증권이나 개별 증권의 가격이 평가하거나 분석한 가치보다 아주 낮게 거래될 때마다 사는 방법이다."

>> 그레이엄이 얘기한 전통적인 접근 방법의 세 가지 관점은 굳이 분리해 놓긴 했지만 유사한 개념이라는 생각이다. 강한 회사, 우량한 회사는 말 그대로 이익을 지속적으로 창출하는 기업이고 이는 곧 성장주일 가능성이 많다. 가까운 장래에 평균보다 나은 기업 활동의 의미도 이익의 증가 관점에서 앞의 얘기와 대동소이하다. 다른 접근 방법이 바로 '가치 투자' 방법이다. 그레이엄이 이를 '현명한 방법'이라고 표현한 부분이 이채롭다. 그것은 그만큼 일반적인 방법이 아니고 소수만이 선택하는 방법이기 때문일 것이다.

"저평가된 증권은 저가 증권이기 쉽기 때문입니다. 저가 증권들은 고가 증권들에 비해 중요한 침체기에 더 큰 비율로 하락하기 쉽지요. 통계적으로 고점인 증권시장에서 저평가된 증권을 사는 것이 수익으로 연결되지 않는 몇 가지 기술적인 이유가 있습니다. 만약 시장이 너무 높다고 확신한다면 돈을 할인 주식에 투자하기보다 현금이나 국채로 유지하는 것이 더 나은 전략입니다. 그러나 다른 시기에(물론 대부분의 시기에) 저평가된 증권 분야는 수익을 거둘 수 있으며 분석가의 활동에도 적합합니다."

>> 시장에서 싼 가격으로 거래되는 종목은 그 이유가 있는 법이다. 그 종목이 저평가되어 그런 경우도 있지만 아닌 경우도 많다. 요즘과 같이 주식시장이 활황 장세일 때는 그동안 주식 투자에 뛰어들지 않았던 사람까지 뛰어들면서 유동성이 풍부해진다. 그럼에 따라 산업, 종목에 관계없이 순환매 장세가 펼쳐지게 된다. 이런 장세 속에서도 주가가 오르지 못하는 종목은 문자 그대로 값어치가 낮은 종목일 가능성이 크다. 이런 종목은 하락 장세에서는 하방 경직성이 없어 다른 종목보다 낙폭이 더 클 가능성도 농후하다.

"나는 증권분석가들이 투기행위를 현명하게 다루려는 노력을 적극 환영한다. 전제조건은 계량적인 접근 방법이다. 모든 경우의 가능성을 계산하고 매매를 성공시킬 승산이 있다는 결론에 근거한다. 계산은 각각의 경우에 따라야 하며 수학적으로 정확할 필요는 없다. 그러나 적절한 지식과 기술이 뒷받침되어야 한다. 이른바 '평균의 법칙'은 바로 그러한 상황에서 투기에 내재하는 많은 개별적인 좌절과 사소한 잘못 들을 수습할 것이다."

>> 주식 투자를 함에 있어서 가장 경계해야 할 것 중의 하나가 바로 '감'으로 투자하는 것일 것이다. 이 종목은 감이 좋아서 오를 것 같고 거기에 투자해서 운이 좋아 오르는 경우도 있지만 투자의 횟수가 늘어나면 필패로 귀결될 수밖에 없다. 자신만의 원칙을 세우되 그레이엄이 얘기한 것처럼 계량적인 방법을 통해서 기업의 이익과 그 기업이 속한 산업군의 주가 배수, 그리고 이를 통해 목표 주가를 설정해 보는 등의 접근이 필요하다. 예측이 늘 정확할 수는 없겠지만 평균의 법칙을 적극 활용하여 예측한다면 예측의 실패율을 그나마 낮출 수 있으리라 생각된다. 특히 그레이엄이 살았던 시대와는 달리 요즘은 인터넷을 통해 개인이 얻을 수 있는 정보가 참으로 많다. 이 부분을 적극 활용할 필요가 있다.