벤저민 그레이엄의 투자강의

벤저민 그레이엄의 투자강의 - 가치투자 아버지의 미공개 글모음
벤저민 그레이엄. 자넷 로위 지음, 박진곤 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2009년 4월

벤저민 그레이엄!!

위대한 투자자 워런 버핏의 스승으로도 유명한 벤저민 그레이엄은 증권 분석의 창시자이자 가치 투자의 아버지로도 유명하다. 실제 주식투자를 하는 입장에서 가치 투자자라고 까지는 감히 말하기 어렵지만 가치 투자를 동경하는 입장에서 벤저민 그레이엄에 대해서는 늘 궁금했었고 그의 책을 읽고 싶었지만 기회가 잘 닿지 않았다.

하지만 뜻이 있으면 통한다고 했던가! 이번에 국일미디어에서 진행한 <<벤저민 그레이엄의 투자 강의>> 4주 독파 챌린지에 선정되어 드디어 그의 책을 접할 수 있게 되었다.

이번 서평은 총 4주에 걸쳐, 4번에 나누어 진행되게 된다. 이번은 그 첫 번째로 2부의 증시의 경고: 전방 위험!까지에 대한 내용을 다루고 있다.

◆ 1부: 비즈니스와 금융 윤리

- 과연 미국 기업은 청산가치보다도 못한 것일까?

- 자본주의의 윤리

◆ 2부: 주식과 주식시장

- 새로운 투기 현상에 대한 우려

- 증시의 경고: 전방 위험!

- 가치의 부활

- 주식의 미래

◆ 3부: 직업적 투자의 문제

- 과학적 증권분석의 길

- 주식매매에 영향을 주는 요소에 대해

◆ 4부: 투자전략

- 증권분석의 문제점

◆ 5부: 상품 비축계획

- 국제 상품 비축 통화를 위한 제안

- 다중 상품 비축 계획의 개요

◆ 6부: 벤저민 그레이엄과의 인터뷰

- 가치 투자의 아버지, 벤저민 그레이엄

- 저평가 주식을 찾아내는 가장 간단한 방법

- 그레이엄과 보낸 한 시간

비즈니스와 금융 윤리

1부

"과거 대부분의 주식 매도는 필요보다 두려움에 따른 것이었다. 만약 기업 유동자산의 일부에 지나지 않는 가격에 주식을 거래한다는 사실을 분명히 알았다면 소심한 투자자들은 분명 다르게 행동했을 것이다. 주주들은 주식의 가치가 오로지 수익력과 관계있다고 생각하기 때문에 은행예금을 포함해 그 기업이 가지고 있는 것에는 전혀 관심을 기울이지 않는다."

>> 주식 투자자들이라면 모두 가슴이 섬뜩했었던 올 3월을 돌이켜보자. 누구도 예상치도 못했던 코로나 팬데믹으로 인해 전 세계적인 경제 봉쇄에 따른 경기 침체의 공포 속에 코스피 지수는 단 한 달도 안돼 고점 대비 -27.56% (고가: 2089.08, 저가: 1,439.43) 폭락하는 그야말로 멘붕의 장세였다. 실물 경제 침체라는 보다 근원적인 부분에 대한 우려가 이해되지 못하는 것은 아니지만 이러한 단기 폭락 장세는 늘 사람들의 '공포와 두려움'에 대한 심리적인 결과의 영향이 더 크다고 할 수 있다. 주식의 가치라는 것이 한 달이라는 극히 짧은 기간에 변하는 것은 아니기 때문이다.

벤저민 그레이엄이 포브스에 기고한 이 글을 쓴 시점도 1932년 6월로 미국을 비롯한 전 세계가 대공황의 늪에 빠져 주식시장 대폭락을 경험하던 시기였다.

"우리는 예기치 못한 상황에 직면했다. 셋 중 하나의 기업이 순유동 자산보다 싸게 팔리며, 그중에는 '현금 가치'보다 싸게 팔리는 기업도 많다. 이러한 상황에 대해 우리는 앞에서 세 가지 이유를 지적했다.

1) 사실에 대한 무지

2) 어쩔 수 없는 매도 및 매수 능력의 부족

3) 현재 유동 자산이 소진될지 모른다는 두려움으로 인해 매수를 주저하는 것

등이다."

>> 기업의 주가가 청산 가치보다 낮은 가격에 거래되는 이유를 벤저민 그레이엄은 세 가지 이유로 분석하였다. 사실에 대한 무지는 여러 가지 경우가 있을 수 있다. 기업 자체가 시장에서 소외되어 대부분의 투자자가 모르는 경우가 있을 수 있고 기업의 내재 가치를 알아보지 못하는 경우가 있을 수 있다. 그리고 유동 자산이 소진될지 모른다는 두려움으로 인해 매수를 주저하는 경우는 현재 기업이 기업이 속한 산업군의 영향 또는 그 기업 자체의 문제로 인해 이익을 창출하지 못하는 경우가 있을 수 있겠다.

"주식의 실현 가치가 본질적으로 하락하지 않도록 경영자들은 경제 상황과 전망을 주의 깊게 살펴야 한다. 그리고 심각한 미래 손실의 위험이 발견되는 경우에는 매각이나 청산으로도 주주이익을 최대한 보장하기 어려울 수 있음을 솔직하고 공정하게 판단해야 한다."

>> IPO를 통해 주식 시장에 기업을 공개하였으면 당연히 경영자들은 기업의 가치와 주주 이익에 대한 부분을 고려해야만 한다. 현재 투자한 종목 중에 10년이 넘게 보유하고 있는 종목이 있다. 종종 시장에서 주목을 받아 가치주나 테마주로 엮여 반짝 상승하는 경우가 있지만 주가가 기업의 청산 가치(BPS: Bookvalue Per Share)를 넘은 적이 없다. 요즘은 그래 네가 이기나 내가 이기나 하는 심정으로 계속 들고 가곤 있지만 요즘처럼 주식 시장 분위기가 좋을 때 같이 가지 못하는 게 참으로 서글프다. 경영자가 주가에 대해 조금만 더 신경을 써줬으면 하는 바람이 간절하다.

주식과 주식시장

2부

"44년에 걸친 월스트리트 경험과 연구를 통틀어 나는 주식의 가치 평가나 이와 관련된 투자전략에 대해 신뢰할 만한 '계산'을 본 적이 없다. 그러한 계산들은 단순한 산수나 가장 기초적인 대수의 범위를 뛰어넘는다. 만약 고등수학이나 고등 대수가 등장하면, 여러분은 그 분석가가 경험을 이론으로 대체하고 투자를 빙자한 투기를 시도하고 있다는 경고신호로 간주해도 된다."

>> 주식과 같은 금융 분야에 있어서 수학, 공학 등과 같은 학문은 늘 최첨단과 맞닿아 있다. 파생상품들과 같은 금융 상품들을 보면 일반인들이라면 쉽게 이해하기 어려운 복잡한 수학 공식을 통해 수익률이 결정된다. 투자는 쉽게 해야 된다고 생각한다. 높은 수익률을 표방하지만 이해하기 어려운 방법과 이론으로 포장된 상품들은 대체로 리스크가 큰 투기에 가까운 것임을 명심해야 한다. High Risk가 늘 High Return으로 귀결되지는 않는다!!

"사실 투자자와 투기자들이 모두 인기 있는 종목에만 집중하는 현재의 유행 때문에 중간 영역의 주식들이 독립된 확정 가치보다 훨씬 싸게 팔린다고 감히 말할 수 있다. 중간 영역의 종목들은 안전마진이 소멸된 유망한 인기 종목과 달리 시장의 선호와 편견이 제공하는 안전마진 요소를 지니고 있다. 또한 폭넓은 중간 영역에 속한 기업들이 오히려 미래 전망에 대한 예리한 선택이나 과거 기록에 대한 통찰력 있는 분석의 여지가 더 많다. 이러한 특성은 분산투자가 주는 안정성에 대한 확신을 더해줄 수 있다."

>> 최근의 상승장을 보면 분위기가 좀 바뀌긴 했지만 3월의 폭락장을 회복하는 초기와 중기에는 마스크, 진단키트 등과 같은 코로나 직접 관련주 그리고 비대면 관련주들의 상승이 컸다. 요즘은 코로나 백신 접종에 따른 경기 회복 기대로 관련 종목들이 상승하고 있는 전반적인 순환 장세이지만 이 와중에서도 소외되는 종목은 있다. 수익률만 좇아 테마주만을 추종하는 것보다는 안전마진이 보장된 이러한 종목들에 분산 투자하는 것도 필요한 시점이 아닐까 생각한다.

가운데 길이 가장 안전하다. (Medius tutissimus ibis)

이 원칙은 투자자와 애널리스트들에게도 모두 유효하다.

p.71

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"이론상으로 투자자들은 주식시장이 미래에 침체를 겪을 수도 있다는 전제를 받아들인다. 그러나 과거 10년간 최대 하락이 겨우 19퍼센트(521p에서 420p)에 불과했다는 경험을 통해 그 전제를 구체화한다. 사람들은 하락이 급격히 이루어질 것이고, 따라서 약간의 인내심과 용기만 있으면 곧 더 높은 가격수준으로 상승하여 커다란 보상을 받게 된다고 확신한다. 투자자들은 이를 두고 과거 경험에 기초해 미래를 전망하는 것이라고 생각할지도 모른다. 그러나 이 부분에서 그들은 분명히 실수하고 있다. 1949년에서 1959년 또는 모든 강세장을 포함하여 시장 경험이란 오직 '좋은 시절'만 반영한다. 시장이 항상 하락 후 반등해서 더 높은 고점을 만든다고 흔히 말하는 것도 그중 하나다. 그러나 또 다른 측면에서는 시장이 1929년의 고점에 다시 도달하기까지 25년이 걸렸으며, 다우존스 산업평균지수가 1919년과 똑같은 고점을 회복한 것은 23년이 지난 1942년이었다."

>> 코스피 기준으로 금융 위기인 2008년의 주가 고점 대비 하락률은 -52.97%(고가: 1901.13, 저가: 892.16)였고, 코로나 팬데믹이 휩쓸고 있는 올해 2020년의 주가 고점 대비 하락률(올해 장 종료 전이긴 하지만 오늘 기준으로)은 -34.50% (고가: 2648.66, 저가: 1,439.43)이다. 실물 경제 침체라는 점에서 2008년 보다 더 큰 하락장을 예상하는 사람이 많았지만 다행히도 그전에 반등을 하였다. 시장이 어떻게 흘러갈지는 그 누구도 알 수가 없다. 올해의 달콤한 상승장이 내년에는 올해보다 더 한 폭락장으로 돌변할지는 그 누구도 모른다. 과거의 경험에 기초한 미래 전망은 적중률이 떨어질 수밖에 없다. 시대와 환경은 늘 변하게 마련이다. 주식은 '예측'의 영역이 아니라 '대응'의 영역이다.

책을 읽기 전에 내심 수 십 년 전의 글이 요즘 현실과 동떨어진 부분이 있지는 않을까 우려했던 게 사실이다. 하지만 고전은 시간이 흘러도 변치 않음을 다시 한번 알게 되었다. 기술이 발전하고 주식 시장의 환경은 바뀌지만 주식을 다루는 사람의 심리는 그때나 지금이나 동일하기 때문일 것이다. 벤저민 그레이엄의 주식에 대한 혜안이 2부 내용에서 어떻게 펼쳐질지 벌써부터 기대가 된다.