세계 최고의 회사에 투자하는 투자법

인생주식 10가지 황금법칙
피터 세일런 지음, 김상우 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2020년 7월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

인생주식 10가지 황금법칙 Only the Best Will Do in 2019

지은이: 피터 세일런 Peter Seilern

옮긴이: 김상우

출판사: 부크온 / 2020-07 / 230쪽 / \18,200

1973년 10월 1일(제가 1년 365일 중에서 가장 좋아하는 날) 오스트리아의 리딩 뱅크에 취직하면서 금융계에 입문한 저자는 다양한 금융 분야를 거치며 (자신의 표현으로)제대로 된 교육을 받았습니다. 1981년 주식시장이 장기 강세장으로 돌아섰을 때, 1979년에 합류했던 햄브로스은행에서 유럽사업부 신탁자산의 펀드매니저로 임명됩니다.

개인적으로 좋은 일이 있을 때마다 주식시장이 그를 괴롭혔던 피터 린치와 달리 저자는 (주식시장과 관련해서는)굉장히 운이 좋은 분이더군요. 1973년 오일 쇼크로 주식시장이 장기 침체국면으로 들어섰을 때 은행에 취직해서 투자를 위한 공부를 했고 드디어 강세장이 시작되었을 때 펀드매니저가 되었으니 말이죠. 저자는 교육생(?) 시절이었던 1970년대에 자신의 투자철학이 만들어졌다며 다음과 같이 회고합니다.

위기의 시대에 금융의 기본을 배움으로써 나는 금융시장의 여러 복잡한 구성요소들을 종합적으로 볼 수 있게 되었을 뿐만 아니라, 자본의 가치를 높일 가능성은 해치지 않으면서 리스크는 가장 잘 피할 수 있는 방법이 무엇인지에 대한 어떤 깨우침을 얻었다. 그때 나는 최고 퀄리티 성장기업에만 투자하는 것이 리스크는 최소화하면서 수익은 최대화하는 투자목적을 달성할 수 있는 가장 확실한 방법이라고 생각했다.

1980년대 은행 펀드매니저로 활동하면서 많은 투자운용사 등과의 교류를 통해 자신의 투자철학에 대해 확신을 얻은 세일런은 1989년 투자운용사(세일런 투자운용)를 설립해서 독립합니다. 그리고 자신의 투자철학인 세계 최고의 회사에 투자하는 투자법으로 운용한 결과 현재 자산규모 15억 달러로 키웠습니다.

세일러는-이 책에서 소개하는-퀄리티 성장투자는 ‘영구적인 자본손실 리스크는 최소화하면서 평균 이상의 수익을 올리기 위한 목적’으로 지금까지 인간이 고안한 투자전략 중 가장 믿을 만하고 효과적인 전략이라고 자신합니다. 이제 그가 주장하는 근거를 살펴 봅니다.

1부, 투자전략으로서 퀄리티 성장투자를 주창하는 논거 제시

2부, 퀄리티 성장기업 자격기준을 모두 충족시키는 소수의 기업을 찾는 방법

3부, 퀄리티 성장투자와 다른 투자법 비교

1부, 오직 최고의 주식에만 투자하라!

1장, 리스크는 낮추고 수익률은 올리는 법

- 장기적으로 어떤 투자의 성공을 결정하는데 보다 중요한 것은 그 기업의 펀더멘털(그 기업의 이익, 현금흐름, 그리고 재무상태)이 얼마나 좋아지거나 혹은 나빠지고 있느냐 하는 데 있다고 합니다.

장기적인 시각을 가진 투자자가 직면하는 가장 큰 리스크는 그가 보유한 주식의 주가가 내일 오를 것이냐 혹은 내릴 것이냐 하는 것이 아니라, 해당 기업의 펀더멘털이 올해, 내년, 그리고 그 이후에 나아질 것이냐 혹은 악화될 것이냐 하는 것이다.

퀄리티 성장투자자는 꾸준히 성장할 기업에 투자하는 것이므로 시간이 자기편이라는 것을 알고 있는 장기투자인데요. 그래서 빨리 수익을 실현하고 싶어하는 투자에서 벗어나라고 충고합니다.

많은 투자자들은 주가가 상승하면 수익을 실현하고 싶어 하는데, 이는 주가가 다시 떨어질 것이고 그러면 보다 낮은 가격에 그 주식을 되살 수 있을 것이라는 희망 혹은 기대 때문이다. 그런데 이것이 성공하기 위해서는 두 개의 올바른 결정이 필요하다. 첫째는 적시에 파는 것이고 둘째는 적시에 되사는 것이다. 둘 중 하나가 잘못되면, 손실은 영구적인 것이 된다. 너무 활발히 매매하면 발생할 리스크는 더 커진다.

-> (되지도 않을)마켓 타이밍을 재지 말라는 말씀이죠.

주식시장을 좋은 뜻으로든 나쁜 뜻으로든 카지노 같은 것으로 묘사하는 사람은 누구든 잘못된 시각에서 출발하는 것이다. 좋은 투자습관은 겸손, 인내심, 그리고 장기적인 시간지평을 필요로 한다. 좋은 투자습관은 감정을 피하고, 유행을 멀리하며, 매일 행동을 촉구하는 유혹들을 무시하는 것이다.

투자자는 자기 집을 생각하는 것처럼 주식을 생각해야 한다. 그의 집이나 부동산이 좋은 위치에 있다고 생각하면 그는 장기적으로 그 가치가 오를 것이라고 믿을 것이고, 따라서 그 가치를 확인하기 위해 매일 부동산중개업자에게 전화를 거는 일 따위는 하지 않을 것이다. 주택소유자가 간혹 자기 집 지붕을 확인해야 하는 것과 마찬가지로 투자자산도 이따금 관찰하고 모니터해야 하지만, 항상 그것에 매달리는 것은 잘못된 것이다.

-> 이건 정말 좋은 말씀입니다. 주식투자자가 실패하는 가장 큰 이유는 움직이는 주가가 투자자의 마음을 흔들기 때문이거든요.

2장, 현명한 투자자는 계획이 다 있다

시장을 움직이는 3대 요인: 성장, 유동성, 밸류에이션

- 투자자는 시장을 구성하며, 상승하든 하락하든 시장 움직임에 영향을 미치는 세 가지 구성요인에 항상 주의를 기울여야 한다.

1. 성장

오늘날, 호황과 불황은 일반적으로 과거보다 덜 확연하다. 적어도 20세기 기준으로 볼 때 인플레이션은 현재 수년 간 매우 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 퀄리티 성장기업들이 그렇게 좋은 실적을 낼 수 있었던 또 하나의 이유이기도 하다. 요컨대 이들은 <저물가 세상에서도 가격을 올릴 수 있는> 몇 안 되는 기업에 속하는 것이다.

2. 유동성

거시경제적 의미: 은행 차입금처럼 유통되고 있는 혹은 이용 가능한 통화의 양

미시경제적 의미: 기관 혹은 가계의 계정에 있는 투자되지 않은 자금의 양

3. 밸류에이션

개별 기업의 밸류에이션, 즉 가치를 계산한 다음 이보다 낮은 주가(안전마진이 높은)에 주식을 사는 것이다.

-> 가치투자자는 이 항목을 가장 중요하게 여기지만 갈수록 장부상에 표시되지 않는 무형자산의 가치가 중시되는 현실을 인식하고 있습니다. 따라서 3요소 중에서 밸류에이션을 가장 낮춰보는 저자의 주장을 부인하기는 어렵습니다.

성장과 유동성이 없는데도 밸류에이션이 매력적일 수 있고, 성장과 유동성이 풍부한데도 (2000년 닷컴버블 정점기에 그랬듯이)밸류에이션이 너무 벅찬 수준일 수도 있다.

-> 낮은 밸류에이션만으로는 부족하고 다른 두 가지 요인을 함께 고려해야 한다는 것이죠. 하지만 두 요소에 너무 치우쳐 일어나는 버블에 주의하라는 의미가 담겨 있습니다.

요구수익률(required rate of return) 또는 주식 리스크 프리미엄

- 장기국채가 제공하는 무위험이자율은 투자자가 잠재적인 모든 투자자산의 가치를 측정하는데 필요한 비교기준인 벤치마크 혹은 수용 가능한 최저수익률이다. 잠재적인 주식자산의 가치를 평가할 때 핵심적인 이슈는 그 주식에 대한 투자를 통해 무위험이자율을 상회하는 추가 수익을 기대할 수 있느냐 하는 것이다. 적어도 무위험이자율을 상회하는 추가 수익이 있어야 그 투자가 정당화될 수 있는데 이 추가 수익률을 말한다.

2부, ‘인생주식’ 어떻게 투자할 것인가?

3장, 인생주식을 찾는 10가지 황금법칙

퀄리티의 4개의 축

- 기업의 과거 실적

- 재무상태

- 그 기업이 채택하고 있는 회계원칙

- 기업지배구조(기업이 경영되는 방식)

최고의 기업 찾는 법

- 저자는 10가지 기준을 충족시키는 기업은 OECD 국가에 상장된 약 5만 개 기업 중 60여 개에 불과하다고 했습니다.

– 간략하게 정리하려는 의도였을지 모르지만 60여 개 기업의 목록이라도 제시했으면 하는 아쉬움이 있었는데요. 물론 10개 기준에 대해 설명하면서 많은 기업을 예시하고는 있습니다.

1. 확장 가능한 사업모델

- 지속적으로 매출과 이익을 증대시키는 것이 가능한 사업모델

- 플렛폼 모델(신용카드 사업 등), 생산능력 기반 모델(로봇 제조업 등)

2. 소속 산업의 우수한 성장성

- 한 국가의 GDP 성장률을 초과하는 성장률을 보이면서 경제주기의 부침에 거의 영향을 받지 않는 산업

- 현금에서 전자결제로 전환, 물 부족현상, 인구 고령화 등 경제적, 사업적 활동의 장기적인 변화

3. 지속적인 산업 주도력

- 산업 주도력을 일전 기간에 걸쳐 지속적으로 입증해 온 기업. 승자독식.

- 명품 에르메스, 보석 티파니, 음료수 코카콜라, 신용평가사 무디스 등

4. 지속 가능한 경쟁우위

- 우수한 제품이나 서비스 또는 우수한 사업모델

- 가격결정자(price maker)

5. 강력한 유기적 성장

- 그 기업의 기본적인 사업활동으로 창출된 성장, 즉 기업인수에 의한 성장이 아님

6. 사업대상 지역 및 고객의 건전한 분산

- 상방 가능성의 일부를 희생하는 대신 하방 가능성에 대해서는 훨씬 큰 보호를 받음

7. 낮은 자본집약도와 높은 자본수익률

- 고ROE

8. 튼튼한 재무구조

- 부채 = 위험, 금융부채가 없어야 함

- 부채가 많을수록, 그 기업이 재정문제에 직면할 경우 채권자보다 후순위인 주주의 리스크는 더 커짐

9. 투명한 회계

- 기본적으로 이해하기 어려운 업종이 있음

- 은행업: 부실 채권, 보험업: 자산/부채 가치 평가의 어려움, 석유, 가스, 광물업종: 채굴/개발 비용 예측의 어려움

10. 우수한 경영진과 기업지배구조

- 대리인비용, 경영진이 주주인 기업(가족지배회사)을 선호

4장, 최고의 포트폴리오 만들기

- 황금법칙을 적용하면 분석할 투자대상 기업군(universe)을 소수로 압축할 수 있고, 따라서 실제로 포트폴리오에 편입할 20~30개 기업을 고르기 위해 60개 정도로 압축된 투자대상 유니버스만 분석하면 된다고 하는데요. 하지만 앞서 10가지 기준을 보았듯이 이런 기업을 가려내는 게 만만치 않아 보입니다.

소수의 관리 가능한 종목들을 비교적 대량 보유하는 것으로 포트폴리오를 구축하기 위해서는 지식, 독립적으로 사고할 자유, 그리고 자신의 확신에 대한 용기가 필요하다.

필요한 지식을 얻기 위해서는 인내와 끈기 그리고 시간이 필요하며, 조금이라도 더 알고자 하는 탐구심이 필요하다. 훌륭한 기업을 매력적인 가격에 살 최고의 기회는 당연히 시장이 급락해서 부정적인 감정이 만연할 때 온다. 그런 순간에 수익을 내기 위해서는 군중과 반대로 갈 용기 그리고 새로운 투자를 함께 할 좋은 펀드를 고르는 능력, 이 두 요인이 모두 필요하다.

-> 워런 버핏의 말을 빌려 분산은 투자자의 무지에 대한 보호장치임을 강조하면서, 포트폴리오는 가능한 자신이 잘 아는 퀄리티 성장주들로 채우라고 합니다.

아주 싼 주식의 유혹에 저항하는 것이 어려운 것만큼이나 매수 시점에 퀄리티 성장기업들, 장기적으로 가장 꾸준한 수익을 제공할 기업들이 거의 항상 비싸 보이는 것을 수용하는 것도 어려운 일이다.

바로 이 때문에 가치투자자들이 해당 시장에서 최고의 실적을 내고 있는 주식들을 절대 보유하지 않는 경우가 종종 있다. 반면 퀄리티 성장투자자는 역대 가장 유명했던 광고문구 중 하나인 <비싼 값을 합니다 reassuringly expensive>란 말처럼 비싸 보여도 최고의 실적을 내고 있는 그런 주식들을 찾는다.

-> 가치주투자자와 퀄리티 성장주투자자의 차이를 명확하게 설명하는 글입니다. 이에 따라 유틸리티, 은행, 통신, 상품(에너지)생산, 항공 자동차 등의 업종은 결코 투자하지 않을 주식군이라고 했고요. 이들 업종이 퀄리티 성장주군에 뒤진 것은 2008년 금융위기를 겪고 난 다음부터였고 그 전에는 비슷하거나 오히려 더 높은 수익률을 얻었습니다.

5장, 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가?

시장을 움직이는 세 요인, 성장, 유동성, 밸류에이션 중에서 가치투자자들이 가장 중요하게 생각하는 요인은 밸류에이션일 겁니다. 저자는 투자자의 시간지평이 짧을수록 밸류에이션을 더 중요하게 여긴다고 합니다. 시간이 흘러야만 주가가 해당 기업의 펀더멘털 가치에 수렴할 게 분명하기 때문이라는 건데요.

반면에 시간지평을 가진 투자자, 즉 퀄리티 성장투자자의 경우 밸류에이션은 덜 중요해지는데, 그 이유는 이들의 포트폴리오는 장기적인 미래가 있는 퀄리티 자산들로 구성되어 있기 때문이라고 합니다.

-> 몇 년 전에 존리의 인기에 힘입어 만든 펀드에서 주식을 사들일 때 (편입하는 주식들의)미래 가치가 엄청나게 높은 주식들이므로 지금 조금 더 싸거나 비싸게 사는 것은 별 의미가 없다고 주장했던 게 생각납니다. 싸게 더 싸게 매수하려는 가치투자자의 속셈을 감출 수가 없네요^^

3부, 인생주식과 퀄리티 성장투자

6장, 퀄리티 성장투자, 어떻게 다른가?

배당수익률의 신기루

- 퀄리티 성장투자자들은 배당에 대해 부정적인데요. 자본이 배당으로 사용되면, 그 자본을 이용해 벌어들일 수 있던 수익을 얻을 수 없기 때문입니다. 즉 높은 수익률로 현금흐름을 재투자했을 때 얻을 수 있는 복리효과는 퀄리티 성장투자의 실적을 견인하는 강력한 요인입니다.

배당금은 해당 기업이 향후 5~10년 동안 복리로 이익을 늘릴 확실한 모든 투자 수단에 자본을 투입했고, 더 이상 자본 투입이 필요하지 않은 경우에만 지급되어야 한다고 합니다.

따라서 한 기업의 배당성향이 증가하기 시작하면, 그 기업이 조만간 성장락 단계(ex-growth: 성장이 둔화되고 결국엔 성장이 사라지는 단계)에 들어갈 수 있다는 조기 경보로 봅니다.

-> 성장주 투자자들이 무시하는 배당에 대한 저자의 부정적인 생각을 들을 수 있습니다. 배당을 지급하는 것보다 배당 대신 유보한 자금으로 더 높은 수익률을 올리는 기업이라면 그리고 그 경영자를 신뢰할 수 있다면 가장 바람직한 투자라는 것을 부인하지 않습니다.

성장주와 구별되는 퀄리티 성장주의 핵심적인 차이 4가지

- 단순한 성장주와 구별한다기 보다는 확실한 성장주는 퀄리티 성장주라는 뜻이겠지요.

1. 과거로부터 오랫동안 성장해 온 실적이 있다.

2. 순부채가 거의 혹은 전혀 없는 강력한 재무구조를 갖고 있다.

3. 회계가 정직하고 일관성이 있으며 투명하다.

4. 기업지배구조가 건전하고 보다 장기적인 시각과 태도를 갖고 있다.

퀄리티 성장투자의 본질

- 퀄리티 성장투자자는 주가가 아니라 그 기업의 기본적인 사업에 집중함으로써 리스크는 낮추고 수익은 높이는 것이다.

7장, 지금 어떻게 투자할 것인가?

국채로 베일인(bailed in: 채권 회수불능 상태가 되었을 때 채권보유자가 그 손실을 부담하는 것)되는 것보다는 퀄리티 성장기업으로 베일아웃(bailed-out: 퀄리티 성장기업의 도움을 받는 것)하는 것이 더 낫다.

-> 저자는 주식투자에서 기대할 수 있는 수익률이 장기 국채수익률보다 높을수록 투자 매력이 있다고 했으나 2008년 금융위기 이후 각 국가의 (양적 완화에 따른)부채비율이 높아지면서 장기 국채에 대한 절대 안전을 믿기 어려워졌다고 합니다.

저자가 지금 사용하는 주식 리스크 프리미엄, 즉 총 할인율은 7.5%라고 하는데요. 현재 미국의 30년 국채금리가 1.5%대(10년물: 0.7%)에 있음을 감안하면 2배인 3%만(PER 33) 되더라도 투자 가치가 있다고 할 수 있을 것 같은데, 저자는 PER 13.3 이상을 얘기하고 있습니다.

-> 제가 제대로 이해했는지 의문입니다. 가치투자의 구루인 벤저민 그레이엄은 PER 최대치를 16.5(?), 즉 6%까지 허용했던 것을 감안한다면 성장기업에 기대하는 할인율이 지나치게 높아 보이거든요.

8장, 최고의 주식을 찾는 투자자가 해야 할 일

- 제가 느끼기에, 저자는 국채를 가장 안전한 투자자산으로 두고서 장기 국채 수익률보다 높은 수익률을 안정적으로 얻는 것을 투자의 목적, 혹은 성공한 투자로 생각합니다. 그리고 퀄리티 성장주에 투자함으로써 이를 만족시킬 수 있다고 보았고요. 다음 저자의 말씀은 이 책의 핵심이자 결론으로 보면 될 듯 합니다.

주식시장이라는 <꼬리>는 채권시장이라는 <몸통>을 흔들 수 없으며, 자금비용(금리)은 항상 주가의 최종 결정권자가 되고, 주가에 가장 큰 영향을 미친다.

퀄리티 성장기업에 대한 <10대 황금법칙>은 장기적으로 영구적인 자본손실을 피하고, 리스크는 줄이면서, 우수한 수익을 올릴 수 있는 최고의 기회를 제공해주는 투자모형(template)이다.

그리고……

피터 세일런의 투자실적은 (가장 오래 운용한 세일런 세계 퀄리티 성장펀드의 경우)MSCI 선진국지수와 비교해서 23년(1986년1월~2019년1월) 동안 2.25% 높은 실적을 기록했다고 하는데요. 눈에 띄는 것은 2009년1월까지는 지수와 엇비슷한 수익률을 얻었지만 이후 지수를 크게 이기고 있음을 볼 수 있습니다.(P.13 그래프 참조)

* 23년간 수익률 523% / 연평균 복리수익률 8.1%

- MSCI World Index보다 247% / 연평균 2.3% 초과 수익률을 얻었음

* 최근 10년간의 연평균 복리수익률 13.2%

세계 금융위기 이후 주식시장의 패턴(?) 변화가 있었음을 알 수 있는데요. 추천사를 쓴 조나단 데이비스는 이런 현상에 대해 자신의 견해를 밝히고 있습니다. 또한 그는 퀄리티 성장기업은 (장기적인 연금부채 의무를 가진)연기금과 기관투자가 그리고 장기 여유자금을 가진 개인투자자들에게 딱 맞는 투자대상이라고 말합니다.

-> 큰 수익률을 얻기 보다는 수익률은 낮더라도 안전하게 불리는데 목표를 두었다고 보면 되겠죠.

이 시점에서 한 가지 언급해야 할 것은 세계금융위기 이후 진행된 거시경제적 상황이 그가 소유하기를 매우 좋아하는 그런 종류의 기업들에게 유리하게 전개되어 왔다는 것이다. 초저금리, 낮은 경제성장, 그리고 과도한 부채 같은 거시경제적 요인들은 모두 퀄리티 성장기업들의 밸류에이션이 역대 최고 수준까지 상승할 수 있는 환경을 조성했다.

-> (철저히 저평가가치주에 몰두하는)저는 이 문장에서 행간의 의미를 찾아야 한다고 생각합니다.

사족:

독후감을 쓴 이 책과 비슷한 느낌을 주는 책이 있습니다. 우리나라 투자자로서 절대 경쟁력을 가진 세계적인 초대형 기업에 투자해서 성공한 투자법을 들려주는데요. 가치투자자의 목표를 절대 원금을 잃지 않으면서 안정된 수익을 얻는 것에 있다면 강력한 현금흐름을 창출하는 이들 초대형 기업에 투자하는 방법 역시 가능하겠다는 생각이 들었던 책입니다.

장홍래, [워런 버핏식 현금주의 투자 전략: 글로벌 명품 주식 톱10으로 검증, 2020]

- 에프엔미디어 / 286쪽 / \18,000

* 책에서.. 사업의 목적은 돈을 버는 것이지, 장부상의 이익을 버는 것이 아니며 이는 투자에서도 마찬가지다. 기업의 현금을 보고 투자해야 성공확률이 높아진다.

손익계산서의 이익이 쓸모없다고 주장하는 것은 아니다. 이익만으로는 보이지 않는 기업 경영 상태가 있으므로 이익을 현금흐름으로 한 번 걸러서 보라는 말이다. 따라서 투자 후보 기업을 분석할 때 검토할 순서는 다음과 같다.

현금흐름표 -> 재무상태표 -> 손익계산서

버핏은 여전히 현명합니다.

버핏클럽 issue 3 - Apologia for Buffett ㅣ 버핏클럽 3
강영연 외 지음 / 버핏클럽 / 2020년 7월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

버핏 클럽 3 in 2020

저자: 16인의 글 모음

에프엔미디어 / 2020-07 / 407쪽 / \20,000

현존하는 최고 투자자인 워런 버핏의 투자철학을 중심으로 다양한 가치투자자의 투자 원칙, 투자법 또는 투자 경험 등을 배울 수 있는 이 책은 2018년 창간호를 시작으로 매년 1회 무크지 형식으로, 출간되고 있으며 이번이 3번째 책입니다. 우리나라 독서 시장은 주식투자 관련 책, 특히 가치투자에 가까운 책은 인기가 없는 것으로 알고 있는데요. 손익을 따지지 않고 실질적으로 투자자의 재산을 불리는데 도움이 되는 의미 있는 책을 출간하는 출판사의 뚝심에, 독자의 한 사람으로서, 감사드립니다.

제가 생각하는 이 책의 백미는 버크셔 해서웨이 주주총회를 다룬 챕터인데요. 워런 버핏이 작성한 주주 서한과 주주총회에서 있었던 주주들의 질문에 대한 워런 버핏과 찰리 멍거의 현명한 답을 들을 수 있기 때문입니다.

1, 2호에서는 직접 버크셔 주주총회에 참석했던 필자들의 글을 읽으면서 생생한 분위기를 느낄 수 있었는데, 이번에는 코로나19로 인해 주총 자체가 온라인으로 진행되었습니다. 더구나 찰리 멍거는 아예 참석하지 않는 통에 시니컬한 그의 촌철살인을 들을 수 없었던 게 너무 아쉬웠는데요. 하지만 주주서한 전문 번역 및 분석과 깔끔하게 정리해준 Q&A만으로도 충분히 만족스러웠습니다.

이번 책에서는 뉴노멀, 신성장 관련주 그리고 미국에 투자하라는 등을 주장하는 의견을 많이 보았습니다. 가치투자의 개념이 변해왔다는 주장도 있었고요. 그래서 한국에서는 여전히 그레이엄의 전통적인 가치투자법이 유효하다고 주장하는 저에게는 그레이엄의 가치투자를 옹호하는 몇 분의 글이 더더욱 고마웠습니다.

버크셔 주주서한 & Q&A

- 이건 님이 Q&A를 이은원 님이 주주서한을 분석했습니다.

- 버핏은 수익률이 연 1.25%에 불과한 미국 국채보다는 주식에 투자하는 것이 유리하다면서 갖가지 역사적인 사건을 나열하면서 잘 헤쳐 나온 미국의 저력을 믿으라고 합니다. 또한 개별 주식 투자에 어려움을 느끼는 사람들은 인덱스펀드에 투자할 것을 조언했는데요.

- 이은원 님은 버핏이 코로나가 빠른 시일 내 해결되기 어려울 것으로 판단하에 항공주와 투자은행인 골드만삭스를 전량 매도한 반면에 상대적으로 유리한 위치에 있고 버크셔의 투자수익을 책임지고 있는 애플은 한 주도 매도하지 않은 것으로 보았습니다.

코로나 발생 이전부터 좋아하던 기업의 주식을 보유하고 있었다면, 단지 주가가 바뀌었다는 이유로 주식을 매도할 필요는 없습니다. 그 기업과 경영진을 정말 좋아하며 기업의 본질이 바뀌지 않았다면 그 주식은 여전히 매우 유리한 투자가 됩니다.

내일 주가는 아무도 알 수 없고 가끔은 주가가 50% 이상 폭락할 수도 있습니다. 하지만 차입금을 쓰지 않으며 감정을 조절할 수 있는 사람에게는 장기적으로 주식이 훨씬 유리한 선택이 될 것입니다.

내일 시장이 어떻게 될지는 아무도 모릅니다. 그러므로 코로나 같은 세계적 전염병이 돌면 시장이 어떤 영향을 받을지 예측하기 어렵습니다. 따라서 빌린 돈으로 투자해서는 절대 안 됩니다.

투자 심리가 불안정한 사람은 주식을 보유해서는 안 됩니다. 잘못된 시점에 주식을 매수하거나 매도할 것이기 때문입니다. 다른 사람의 조언에 의지해서도 안 됩니다. 자신이 스스로 이해하고 결정해야 합니다. 자신이 이해하지 못하면 남의 말에 휘둘리게 되니까요.

우리는 보유 지분을 매도하면 대개 모두 매도합니다. 마음에 드는 기업이면 최대한 인수해서 최대한 오래 보유합니다.

-> 매수하고서 얼마 지나지 않아 손절매함으로써 입방아에 오른 항공사 지분을 모두 처분했는지에 대한 질문에 대해.

인터뷰 with 용환석 페트라자산운용 대표

- 1호는 최준철 대표, 2호에서는 박성진 대표와의 인터뷰를 통해 성공한 가치투자자들의 생각을 들을 수 있었는데요. 이번 3호에서는 우리나라보다는 해외에서 더 유명한 용환석 대표의 생각을 들을 수 있었습니다. 제가 이 기획물에서 버크셔 주총 관련 다음으로 기대하는 챕터인데요. 내년 4호는 누구를 만날 수 있을지 벌써 궁금해집니다.

- 한국에서 가치투자의 성과가 나오지 않는 데 대한 질문에 답을 하는 과정에서, 가치투자에 대한 용환석 님의 의견/주장을 볼 수 있는데요. 저의 동의 여부는 나중으로 미루어 두고서 그 내용만 발췌해서 옮겨둡니다.

가치투자가 <회사의 가치를 평가해서 그것보다 주가가 쌀 때 사는 것>이라고 하면 1900년대 초반에 나온 개념입니다. 벤저민 그레이엄이 처음 만든 것으로, 자산가치 대비 싼 주식이 많았을 때 나왔죠.

버핏은 자산은 없더라도 코카콜라처럼 경쟁력 있는 브랜드가 있고 수익의 변동성이 크지 않은 회사를 찾아냈습니다. 자산이 없으면 미래 수익이 곧 가치인데 이런 회사들은 미래 수익을 예측해서 평가하기가 쉬웠기 때문입니다.

지금은 가장 어려운 쪽으로 가고 있습니다. 산업의 변화가 빠른 곳은 가치 평가가 어렵습니다. 생각보다 변화가 빨리 오는 경우도 많고요. 급성장해서 주가가 역시 비싸다고 생각하지만 예상보다 더 빨리 성장하면 주가는 더 오르는 식입니다. 전통적으로 보면 아니지만 냉정하게 보면 그런 성장하는 기업에 대한 투자도 가치투자입니다. 전통적인 방식에 매여서 그런 건 가치투자가 아니라고 말하기도 어려운 상황입니다.

많은 사람들이 하지 않는 투자를 해야 기회가 있습니다.

- 용환석 님은 기존의 가치투자는 많은 사람들이 이 방법을 차용해서 실적을 냈기 때문에 기회가 적어졌다고 합니다. 그래서 가치투자도 변해왔고 변해야 한다는 뜻으로 읽힙니다. 과연 그럴까요?

장기 보유한다는 것은 매일, 매주 주가에 휘둘리지 않는다는 뜻입니다.

-> 가치투자의 기본은 장기 투자가 아닌가 하는 질문에 대해

홍성철, 승리의 여신은 앞으로도 미국 시장에!

- 여전히 한국 주식시장만을 고집하는 저에게는 저자의 주장이 무척 곤혹스러운데요. 하지만 공감이 컸던 배당주에 대한 저자의 주장은, 한국에서도 실행 가능할 것으로 여겨집니다.

미국 시장이 가지는 상대적 강점

1. 금융위기 이후 미국은 4차 산업혁명으로 글로벌 경제를 주도하고 있다.

2. 미국은 세계에서 가장 크고 견조한 내수 소비시장을 보유하고 있다.

3. 기축통화국이라는 넘볼 수 없는 화폐적 지위다.

미국은 글로벌 혁신 산업을 선도하고 있을 뿐 아니라, 거대하고 안정적인 내수 소비시장을 근간으로 글로벌 제조업 경기 부진에도 불구하고 안정적인 경기 펀더멘털을 유지하고 있으며, 기축통화국 직위를 기반으로 적극적이고 선제적인 통화정책을 운용해 경제위기를 해결해나가는 중이다. 이것이 미국 시장이 글로벌 어느 시장보다 높은 장기 성과를 달성하고 있는 배경이다.

코로나 이후의 글로벌 경기 환경

- 코로나 이전과 달라질 것은 없으며 뉴 노멀 2.0이 될 가성성이 농후하다고 전망되므로 차별화된 경쟁력을 보유한 미국 중심으로 경제, 금융시장의 흐름이 지속될 가능성이 높다.

1. 저성장과 저금리의 고착 심화: 주식투자가 유리함

2. 더 거대해진 유동성의 파도: 자산 인플레 우려

3. 양극화 심화: FAAMG(FAANG + Microsoft) 강세는 지속 -> 안 돼요!!!^^

앞으로 집중해야 할 핵심 트렌드

1. 4차 산업혁명의 변화에서 성장 주도 업종의 차별화 지속 – 이건 요즘 상황

2. 퀄리티 높은 확실한 배당주에 대한 투자 매력 – 바로 제가 원했던 변화

- 심화된 저금리/저성장 환경에서 상대적으로 높은 배당금을 지급하는 고배당주나 지속적으로 배당금이 증가하는 배당성장주의 투자매력은 더 높아질 것이다. 낮은 채권금리를 대체할 배당수익이 필요하고, 저성장 국면에서도 안정적인 실적성장과 현금흐름에 기반해 꾸준히 배당을 지급하거나 늘리는 기업들의 가치가 상승할 것이기 때문이다.

박성진, 블랙 스완은 가치투자를 더욱 빛나게 한다

- 살아남기 위해 혹은 시장을 이기는 방법으로 벤저민 그레이엄의 안전마진과 나심 탈렙의 블랙 스완을 대비시키면서 의기소침해 있는 가치투자자들을 격려했는데요. 한 마디 거들 게 없는 박성진 님의 가르침 중에서 몇 문장을 옮깁니다.

극단의 세계에 살고 있음에도 사람들 대부분은 평범의 세상에 살고 있다고 착각한다. 우리는 자신의 생각을 확인해주는 사레들만 찾는 확증편향 오류에 취약하며, 모든 사건에 반드시 <이유>를 붙여야 한다는 강박감에 우연히 발생한 사건들에서도 과도하게 패턴을 찾고 이야기를 지어낸다.

노력한 만큼 성과가 곧바로 나올 것이라 기대하며 세상의 비선형성(non-linearity)을 잘 인식하지 못한다. 전문가들은 학교에서 배운 지식이 현실에서는 잘 통하지 않는다는 사실을 모르는 헛똑똑이들이다. 그럼에도 우리 인간은 후견지명과 사후 왜곡을 통해 자신이 세상을 잘 알고 있다고 착각하며 산다.

[블랙 스완]은 우리 인간의 인식론적 오만을 경고하며, 인식의 한계와 이 세상의 예측 불가능성을 이야기한다.

[현명한 투자자] 14장에서는 미래에 대한 두 가지 접근 방식으로 <예측하는 방법>과 <보호하는 방법>을 대비한다.

예측을 강조하는 사람들은 기업의 미래 실적을 정확하게 예측하려 노력하며, 특히 높은 이익 성장률이 장기간 유지될지 확인하려 한다. 만일 장기 전망이 상당히 유리하다고 확신하면 십중팔구 현재 주가 수준을 그다지 고려하지 않은 채 그 주식을 매수할 것이다.

반면 보호를 강조하는 사람들은 분석 시점의 주가에 항상 관심을 기울인다. 이들은 주가보다 내재가치가 높아서 안전마진이 충분한지 확인하려고 노력한다. 안전마진이 충분하면 장래에 상황이 악화되어도 손실을 피할 수 있기 때문이다. 그레이엄은 항상 보호하는 방법을 선택했다고 말한다.

안전마진의 기능은 우리가 미래를 정확히 예측할 필요가 없게 만들어주는 것이다. 그래서 양호한 투자 실적을 거두는 데 투자자의 높은 통찰력이나 선견지명은 크게 필요하지 않다. 안전마진이라는 개념에는 이 세상이 결코 예측할 수 없는 곳이라는 깨달음이 담겨 있다.

버텀업 방식은 톱다운 방식에 비해 투자가 좀더 쉽다. 그럼에도 많은 사람들이 톱다운 방식을 선호하는 것은 기다리기 싫기 때문이다. 주가가 바닥에 도달하기 전까지 투자할 때 겪는 주가 하락의 고통을 감내하기 싫기 때문이다.

상승 직전에 사서 사자마자 수익을 취하고, 하락 직전에 팔아 수익을 극대화하고 싶기 때문이다. 하지만 가치투자자는 그럴 수 없음을 알기에 하락의 고통을 견디며 시장이 다시 정상으로 회복되기를 기다린다.

이런 측면에서 가치투자자는 철저하게 보수적인 동시에 또 철저하게 미래에 낙관적이다. 어려움이 닥치면 어떻게든 극복하려 노력하고 남들보다 잘 살기 위해 애쓰는 것이 인간 본성이란 것을 믿고, 크고 작은 여러 가지 문제가 있고 삐걱거리기도 하지만 자본주의의 수레바퀴가 계속 굴러갈 거리가 믿는 낙관주의자다.

가치투자는 미래는 예측할 수 없고 우리의 지식은 한계가 있다는 깨달음에서 나온 투자철학이다. 가치투자가 끝났다고 얘기하는 것은 자신의 지식이 무한하며 선견지명으로 미래 일을 모두 예측할 수 있다고 말하는 것과 같다. 그러면 안전마진을 필요 없고 분산투자도 거추장스러운 짐이 된다.

가치투자는 항상 시장을 이기는 투자가 아니다. 세상일이 어떻게 될지 알 수 없으나 항상 안전마진을 추구하며 보수적으로 투자하는 태도다. 시절이 좋고 잘나갈 때는 이런 조심스러움과 보수적인 자세 때문에 시장에 뒤쳐지고 바보처럼 보일 수도 있다. 하지만 탈레브와 그레이엄이 깨달은 것처럼 세상에는 오르막이 있으면 내리막이 있다. 가치투자는 오르막 뒤에 있을 내리막을 항상 대비하는 투자철학이다.

이건규, 어닝 서프라이즈 가치주 발굴법

- 저서, [투자의 가치]를 통해 실전 투자 방법을 제시한 이건규 님은 정보우위보다는 지식우위가 중요하다면서 꾸준한 공부를 강조합니다.

주식투자의 핵심은 이익이 증가할 것으로 보이는 기업을 찾는 것이다. 다만 가치투자자들은 기업 이익 증가 가시성이 높을 뿐만 아니라 PER이 낮은 주식을 최고로 꼽는다. 왜냐하면 EPS 증가뿐 아니라 EPS 증가 기대로 PER까지 상승하면서 주가 상승 폭이 커질 수 있기 때문이다.

주식투자로 큰 돈을 버는 방법은 <잘되고 있는 기업을 남들보다 조금 일찍 발견해서 투자하고 기다리는 것>이다.

박동흠, 바텀업 투자의 양적-질적 분석 방법

- 투자하는 회계사답게 성공적으로 발전시켜온 저자의 투자법을 배울 수 있는데요. 저자가 세스 클라만의 [안전 마진]에서 추려준 핵심 내용을 듣는 재미는 보너스^^

3가지 + 알파를 더한 양적 분석과 9개 항목으로 체크하는 질적 분석으로 투자할 주식을 선정한다고 하는데요. 현금비중을 20~50% 유지한다는 게 특이했는데, 저자의 투자법을 몽땅 옮길 수 없기에 과감히 생략하고 대신 저자가 세스 클라만의 [Margin of Safety]에서 인용한 멋진 글 몇을 옮깁니다.

톱다운은 미래, 거시경제, 산업 등 경제의 다양한 섹터에 대한 영향을 올바르게 해석해야 하는데 거의 불가능하고 다양한 예측을 했다면 재빠르게 투자를 집행해야 한다. 그러나 바텀업은 예측에서 자유롭다. 싸게 사서 기다리면 된다. 바겐세일이 매수 구간에 들어올 때까지 경제 전체에 대한 관점이나 시장의 현황에 좌우되지 않고 기다려서 매수할 수 있는 인내심을 길러야 한다.

가치투자는 현재 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매입하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자 원칙이다. 할인이라는 요소가 투자과정의 핵심이다. 가치투자자의 언어로 다시 말하자면 1달러를 50센트에 사는 투자를 말한다. 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체다.

투자는 비싼 가격에 사서 더 비싼 가격이 될 때까지 기다리는 것이 아니라 사고 싶은 주식의 가격이 떨어질 때까지 기다리는 것이다.

신진오, 가치가 있는 것은 성장하고 성장하는 것은 가치가 있다

- 그레이엄이 수익성을 중시했다는 점은 비밀이 아닙니다. 다만 수익성이 늘어날, 즉 성장주 투자는 일반 투자자들은 물론 전문가조차 미래 수익을 예측하기 어렵기 때문에 말렸던 것이죠. 주식투자 경험이 쌓일수록 시세차익에 가장 큰 영향력을 미치는 것은 실제 이익 증감여부에 달려 있음을 압니다. 성장주의 매력인데요. 하지만 작금의 시장에서 큰 시세 차익을 주고 있는 대부분의 주식들이 지금 혹은 미래의 성장주라는 데 대해 동의하지 못하는 투자자가 저뿐만은 아닐 겁니다.

저자는 미래 수익 예측이 불가능한 주식들이 성장주라는 이유로 급등하는 현상을, 일부 언론이 제기하는, 가치투자 세대 전환으로 부르는 것에 대해 설명합니다. 저는, 과거에도 그랬듯이 이번에도, 지금 시장을 주도하는 젊고 경력이 짧은 투자자들이 성공할 확률은 낮다고 봅니다.

빌 루안은 “그레이엄이 가치투자의 구약을 썼다면, 버핏은 신약을 썼다.”고 한 말을 인용하면서, 저자의 명쾌한 해석을 붙여 버핏을 옹호합니다. 즉 그레이엄이 ‘내재가치에 비해 저평가된 주식에 투자하라’며 <안전마진-구약>이라는 계명을 주었다면, 버핏은 ‘해자가 있는 우량 기업에 투자하라’며 <해자-신약>라는 새로운 계명을 주었다고 할 수 있다고 했습니다.

저자는 버핏이 널리 알려진 항공주 손절매만이 아니라 그에 앞서 지난 1월에는 보유하고 있던 31개 신문사 주식 모두를 헐값에 처분했다는 정보를 주면서 버핏은 뒤늦게나마 신문사는 <해자>가 없다는 결론을 내렸다고 했는데요. 저는 <애플> 덕분에 체면치레하고 있는 버핏을 보면서 그를 비난할 생각은 전혀 없지만 지금 벌어지고 있는 상황을 정상적으로 봐줄 생각 역시 전혀 없다는 것을 밝혀두고 싶습니다.

16분의 글 중에서 공감이 컸거나 생각할 거리가 있었던 몇 분의 글을 옮기고 제 생각을 덧붙이는 방식으로 귀한 책을 정리했습니다. 문득 작년 버크셔 주총에 직접 참석했던 후배로부터 찰리 멍거의 안색이 좋아 보이지 않았다며 내년 주총에서 볼 수 있을지 모르겠더라는 말을 들으면서 걱정했던 일이 기억나는데요. 그래서 이번에 버핏이 자신이나 멍거의 건강은 전혀 문제없다고 장담했지만 (멍거를 좋아하는 한 사람으로서)불안한 마음을 떨칠 수가 없습니다.

사족: 염치없이 출판사에 드리는 말씀인데요. 이왕 시작하셨으니, 무크지, [버핏 클럽]은 버핏이 세상을 떠나는 해 추모판까지는 4호, 5호 지속적으로 내 주셨으면 하는 저의 바람을 전하고 싶습니다.

안전한 주식 투자법을 배울 수 있습니다!

가치투자, 주식황제 존 네프처럼 하라 - 3판
존 네프 & 스티븐 L. 민츠 지음, 김광수 옮김 / 시대의창 / 2016년 11월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

가치투자 주식황제 존 네프처럼 하라 John Neff on Investing in 1999

지은이: 존 네프 John Neff / 1931년~2019년

옮긴이: 김광수

출판사: 시대의창 / 2007-04 / 411쪽 / \16,500

2014년 봄은 취업을 하지 못해 초조해 하던 큰아이에게 용돈을 미끼로 책 읽기를 권하고 있을 때였는데, 당시 어느 분의 소개로 아이에게 읽히기 위해 구입했던 책입니다. 진작에 알고 있었고 가치투자자에게 있어 필독서의 하나라고 할 수 있는데도 불구하고, 저는 뻔한 얘기 일거라는 묘한 고집으로 읽지 않았던 책인데요. 결국 아이는 금방 취직하면서 싫어하던 책 읽기는 거부당했고 대신 늦게나마 이 책을 읽었던 저는 진작에 읽지 않았던 것에 대해 화를 냈던 기억이 있습니다.

존 네프는 미국에서 당대 최대 규모의 뮤추얼펀드였던 윈저 펀드를 31년(1964년~1995년) 동안 운용하면서 S&P500지수보다 3.5%(수수료 공제후 3.15%) 더 높은 수익률을 올렸다고 하는데요. 겨우 3.15%? 흥! 할지 모르지만 복리수익률의 위력을 아는 사람이라면 감탄할 일입니다. 추천사를 쓴 [나쁜 펀드매니저와 거래하라]의 저자인 찰스 엘리스는 네프의 성실성과 총명함을 극찬하면서 자신이 네프로 하여금 이 책을 쓰도록 강권했다고 합니다.

네프 역시 은퇴 후 홀가분한 마음으로 책을 써서 자신의 경험을 나누고 싶었다는 뜻을 드러내고 있습니다. 네프는 이론을 소개하기 위해서가 아니라 분기별 그리고 연도별로 실질적인 수익을 일구어내는 것을 목적으로 한다고 했는데요. 늘 시장과 비교되는 직업인인 펀드매니저로써의 경험을 보여주려는 뜻이겠지요.

3부 14개 장으로나눠 설명했는데, 1부에서는 출생부터 윈저 펀드를 맡아 운용하기까지의 과정과 자신의 투자 성향에 대한 설명했고 2부에서는 단순한 저PER 투자자가 아닌 시장보다 나은 수익을 얻기 위해 모색했던 다양한 투자법을 보여줍니다. 3부는 1970년부터 1993년까지 일기 형식으로 운용과정에 있었던 다양한 사례들을 소개합니다.

서문 마지막 글로 투자자들이 장기적으로 유익한 결과를 얻도록 돕기 위해 이 책을 썼다고 하면서 성급하게 덤비는 투자자라면 차라리 그 돈을 다른 데 쓰는 편이 나을 거라며 쓴소리를 내뱉은 네프는 (고맙게도)피터 린치처럼 개인투자자를 응원합니다.

개인투자자는 전문투자자에 비해 한 가지 중요한 이점을 누린다. 오늘날처럼 치열한 시장환경에서 전문투자자는 분기별 실적을 올리기 위해 동분서주해야 하는 반면에, 개인투자자는 원하는 종목을 골라 시간에 구애받지 않고 느긋하게 투자할 수 있다.

이제 겨우 3독으로 이해한 만큼만, 네프가 일러주는 대로 따라가면서 좋았던 글을 옮기는 형식으로 멋진 책을 정리해봅니다.

1부, 윈저를 향한 여정 그리고 열정

우리의 성공 이면에는 현명한 판단과 꺾이지 않는 의지가 가장 큰 역할을 했다. 현명한 판단 덕분에 기회를 포착할 수 있었고, 꿋꿋한 의지 덕분에 남들은 모두 다른 방향을 향하는 상황에서도 끝까지 방향감각을 상실하지 않았다.

-> (얼핏 거만해 보이는)존 네프의 자신감이 부럽습니다.

한물간 주식에 주로 투자하는 성향은 누가 가르쳐 주어서가 아니라 자연스럽게 체득한 것이다. 그러나 이것만으로는 실적을 장담할 수 없다. 투자의 성공을 위해서는 무엇보다 굽히지 않는 인내가 필요하다. 주변의 대다수가 아니라고 하더라도 끝까지 고집할 수 있는 의지력 말이다. 그리고 이 의지는 직관과는 지향하는 방향이 다르다.

-> 네프의 어머니는 그를 도로 표지판과도 싸울 아이라고 할 만큼 어릴 때부터 고집이 셌다고 합니다. 그의 성공은 성실한 분석과 이성적인 판단을 바탕에 둔 고집?

어머니의 이혼과 재혼 등으로 불우한 어린 시절을 보낸 네프는 대학에서 만난 시드니 로빈스 교수의 권고를 받아 월가에서 일할 결심을 굳힙니다. 나중에 컬럼비아 대학에서 교직을 마무리 한, 로빈스 교수는 당시 벤저민 그레이엄의 후계자로 공인 받았다고 하는군요.

1955년 2월 1일 내셔널 시티뱅크에서 증권분석가로 첫 직장생활을 시작합니다. 초기에 겪은 두 가지 일화는 의미 있습니다.

증권분석가로서 포트를 방문했을 때, 자동차 부분의 베테랑 분석가와 동행했는데 그 분석가는 낡아서 거의 폐차 직전인 자동차를 몰고 왔습니다. 오랫동안 증권분석가로 일했음에도 신입인 자신보다 못한 자동차를 탄다는 사실은 많은 것을 시사했다고 합니다.

대주주인 한나 컴퍼니의 임원이던 조지 험프리는 내셔날 시티뱅크의 신임 회장에게 전화해서 다음과 같이 말했습니다.

두 가지만 이행해준다면 우리는 아무소리도 하지 않겠습니다. 첫째, 수익률을 매년 향상시켜 주세요. 둘째, 이익배당률도 함께 올라야 합니다.

-> 핵심입니다.

승진은 빨랐으나 시티뱅크의 수구적인 투자스타일에 진력이 난 네프는 1963년 웰링턴 펀드로 이직했고 1964년 독자적으로 펀드를 운용한 이후 계속 시장을 크게 이겼고 운용자산도 늘어났습니다. 하지만 당시 실력자는 [투자 대가들의 위대한 오답 노트] 16인 중의 하나로 등장하는 제리 차이였는데요. 차이가 사 들이고 있대.. 차이기 팔기 시작했대.. 식으로 시장에서는 그를 모방하는 분위기가 지배했다고 합니다. 결과는 강세장이 만들어낸 가짜 실력으로 드러났지만, 당시 이를 지켜본 네프는 이렇게 말합니다.

위대한 바보가 시장을 지배하고 있었다.

네프는 펀드매니저로서 시장수익률을 의식해야만 했습니다. 그래서 시장 분위기와 펀드 편입 주식의 균형을 찾기 위해 찾은 답은 계산된 참여(Measured Participation) 기법입니다. 투자 종목을 선택할 때, 다른 종목을 택했을 때의 상대적 리스크와 수익성을 감안해서 더 나은 선택을 하려고 했다는 건데요.

이런 관점에서 윈저 펀드는 4가지 투자 영역으로 구분해 각각의 영역에서 최선의 투자법을 적용했다고 합니다.

4가지 투자 영역

1. 인기 성장주: 시장을 주도하지만 자칫 패가망신할 수 있는 위험한 주식군

2. 비인기 성장주: 인기 성장주에 가려져 있음

3. 적정 성장주: 가장 대중적인 주식들로 건강한 시민과 같은 존재

4. 순환 성장주: 바닥과 천정을 잘 파악하는 것이 중요함

2부, 변하지 않는 원칙

네프가 윈저 펀드를 운용함에 있어 고수한 7가지 투자스타일에 대해 설명합니다.

1. 저PER – 존 네프, 그의 다른 이름으로 The Professional's Professional이 있다고 하지만, 그의 트레이드 마크는 저PER 입니다.

투자업계에서 평생을 종사한 내게 사람들은 여러 가지 꼬리표를 붙여주었다. 그 하나가 바로 가치투자자다. 내가 가치투자를 지향하게 된 것은 전설적 인물인 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드의 선구자적 연구 덕분이었다. 대공황이 한창이던 시절, 두 사람은 투자자들로부터 외면 받는 주식이 오히려 유행하는 주식보다 더 큰 수익을 낳을 가능성이 높다고 주장했다.

일부에서는 나를 역행투자자(contrarian: 역발상투자자-요즘 표현)라고 부르기도 한다. 가치투자자에 비해 약간 모호한 개념이지만 나만의 완고한 스타일을 잘 드러낸 표현인 것 같다.

여러 가지 꼬리표 가운데 내가 개인적으로 가장 선호하는 것은 <저PER 투자자>이다. 과거 윈저를 운용하며 내가 가장 중요하게 고려한 것이 바로 PER이기 때문이다.

외면 받기 때문에 싼 가격에 거래되는 저PER 주식 투자에 대한 네프의 말씀입니다.

저PER 종목은 헐값에 거래되는 경우가 많다. 대다수 투자자들은 저PER 종목의 수익과 성장 가능성이 상대적으로 낮다고 판단하기 때문이다. 만일 당신이 저PER 종목에 투자하려 한다면, 저가로 거래되는 종목 중에서 실제로 성장 가능성이 낮은 종목과 단순히 저평가된 종목을 구분할 수 있어야 한다. 그러나 이 차이를 구분하기란 말처럼 쉽지는 않다.

모두가 무시하는 비인기 종목을 찾아 저평가된 상태에서 적정한 수준까지 주가를 끌어올리는 것이 우리의 목표였다. 이 방법은 상대적으로 쉽고 리스크도 적지만 당시의 많은 사람들은 이런 우리를 <위대한 바보>라며 조롱하곤 했다.

주식에 투자하여 여윳돈을 넉넉히 마련하고 싶을 때는, 대중으로부터 사랑받지 못하는 비인기주를 사서 투자자들이 그 종목의 장점에 눈을 떴을 때 파는 방법이 가장 현명하다.

2. 7% 이상의 펀더멘털 성장 – PER이 낮음에도 성장세를 보이는 기업은 가장 바람직한 투자 대상

윈저는 매년 7% 이상의 성장을 기록하면서도 PER이 낮은 기업을 저평가의 기준으로 보았고, 여기에 대중의 관심을 끌 만한 배당수익이 있는 경우를 최선으로 간주했다.

3. 배당수익률 방어(와 개선) – 배당수익률은 주주들의 주머니에 들어가는 결과물이다.

윈저에서는 배당수익률이 높은 종목에 투자한 후 (주가가 올라)배당수익률이 평균 수준으로 떨어질 때 팔고 다시 (배당수익률이 높은)다른 종목을 사들이는 방법을 썼다.

4. 총수익률과 PER의 긍정적 관계 견인 – 피터 린치의 PEG가 떠오릅니다.

총수익률(미래의 성장 추정치) = 연간 수익성장률 + 배당수익률

과거 투자 대상 = 총수익률 / PER > 2

1999년 현재 고려 대상 = 총수익률 / PER > 0.7

적어도 내 생각에는 강세시장이 저PER 투자의 장점을 희석시키는 게 아니라 오히려 더 급박하게 요구한다. 고PER 종목만을 쫓다가는 (갑작스런 폭락이 아니더라도) 성장률이 둔화되기 시작하면서부터 큰 손실을 입게 마련이다. 이때 저PER 종목은 제 가치를 드러내며, 시장의 하향세가 계속되더라도 이 가치는 계속해서 유지된다. 일부에서 저PER 투자를 회의적으로 보는 것도 사실이지만 그 상대적 이점은 생각보다 크다.

5. PER을 감안한 순환 노출 – 경기순환주에 투자해서 수익을 올리는 방법

6. 확실한 성장기업 – 성장주

7. 강력한 펀더멘털 – 매출 및 순익 증가

매도시점

- 가장 어렵다고 하면서 몇 가지 방법을 설명했지만 딱히 손에 잡히지는 않습니다. 다만 한 가지 눈에 쏙 들어오는 말씀이 있었는데요.

보유 종목을 남들에게 자랑하고 싶은 그때야말로 매도시점에 가까워졌다는 사실을 기억해야 한다.

현금비중

- 주식시장의 분위기가 낙관적일 경우 자산의 대부분을 주식에 투자했다. 그러나 시장이 지나치게 고평가된 상황에서는 최대 20%까지 현금을 보유하기도 했다.

본질은 변하지 않는다

- 내가 뮤추얼펀드의 운용을 책임진 이후로 세상은 참 많이도 변했다. 그러나 투자의 본질만큼은 달라지지 않았다. 지금도 저PER 종목은 <용기 있게> 매수하는 투자자들에게 그만한 기회를 가져다 준다. 오늘날에도 투자자들은 군중심리에서 벗어나지 못하고 있다. 다만 과거와 다른 점이 있다면, 최근에는 활용 가능한 정보의 양이 실로 엄청남에도 불구하고 기업의 실적이나 펀더멘털에 대한 충분한 분석이나 지식 없이 무작정 덤비는 단기 투자자들 역시 많다는 사실이다.

3부, 가치에 집중한 투자일지

- 윈저 펀드의 성공비결은 펀더멘털에 대한 관심과 상식에 의거해서 저PER 전략을 꾸준히 적용했을 뿐이다. 또 하나의 전략은 장기투자 전략이다. 장기투자를 할 때는 무엇보다 리스크가 큰 몇몇 고성장주에 대한 집착을 피해야 한다.

1970년~1993년 투자에 대한 네프 자신이 내린 (냉정한)평가를 볼 수 있습니다. 31년간의 윈저 펀드 평가수익률과 S&P500 지수와 비교한 표와 같이 보면 이해하기 쉬울 것 같아서 많은 시간을 들여 검색했지만 찾지 못했습니다. 출판사에서 제공한 펀드를 운용한 30년 동안 22년은 시장을 이겼다는 정보가 고작인데요. 더구나 미국 증시에서 미국 주식으로 설명하기 때문에 이해력이 떨어질 수밖에 없습니다. 그럼에도 시장 상황에 따른 네프의 고민, 분석하고 예측하면서 때로는시장에 역행하는 결단을 보면서 생생한 배움을 얻을 수 있습니다.

시장 상황과 관계없이 두고두고 읽을만하다는 느낌이 들었던 글을 옮깁니다.

1970년

지나치게 고평가 혹은 저평가된 종목은 그 여파가 예상보다 오래 지속된다는 소중한 교훈을 얻었다. 다시 말하면 변곡점이 실제로 도래하기 전까지는 모멘텀이 시장을 지배한다는 사실을 깨닫게 된 것이다.

투자에서 성공하려면 물론 과거의 경험을 잊지 말아야 한다. 하지만 이것보다 더 중요한 것은 장기적인 신념을 가지고 투자에 임하는 것이다.

투자자라면 분명한 소신을 가지고 리스크를 분석하여 적정한 수준에서 받아들이려는 자세가 필요하다. 그렇지 않으면 유행하는 바람에 쉽게 휩쓸릴 가능성이 높다.

성공적인 투자자가 되려면 과거의 희생양이 되어서는 안 된다. 대신 과거에서 배우려는 의지가 필요하다.

1971년

시장이 상승세에 있음에도 윈저의 수익률은 하락했다. 내게는 색다른 경험이었다. 이처럼 저조한 실적은 시장이 아무리 폭등하더라도 수용 불가능한 리스크까지 감수하며 투자자들의 돈을 섣불리 굴릴 수 없다는 내 신념의 결과였다.

이것이 바로 저PER 투자의 명암이다.

1972년

우리는 일부 대형 성장주(Nifty Fifty)를 향한 시장의 기호를 무시한 채 우리만의 길을 걸었다.

나는 우리가 결코 대세를 거스른다고 생각하지 않았다. 오히려 시장이 현실을 외면하고 있다고 보는 게 옳았다.

당시 Nifty Fifty 장세를 주도했던 곳이 모건 개런티였던 모양입니다. 1960년 대 제리 차이처럼 말이죠. 이런 말이 있었다고 합니다. 모건이 선택한 종목이라면 내게도 유리할 거야!

* 니프티 피프티(nifty fifty)

- 1960년대 말부터 70년대초까지 미국에서 기관투자자들이 가장 선호했던 50개 종목

한번 사놓고 고민할 것 없이 계속 보유하고 있으면 높은 배당수익과 주가상승이 보장된다는 뜻에서 원 디씨전(One Decision)주식이라고도 불렸지만 버블이 터지면서 1973~75년 주가는 폭락했습니다. 이로 인해 니프티50(nifty: 멋지다는 뜻을 가진 구어체 영어)은 내스티50(Nasty: 더러운 등의 의미)으로도 불리게 되었다고 합니다

1973년

시장수익률과 멀어진 펀드수익률 때문에 투자자들의 항의가 빗발쳤지만 네프는 실직의 위험은 느끼지 않았다고 합니다. 연례보고서에 벤저민 프랭클린의 말을 인용했다고 하는데, 2020년 6월 24일, 숙향에게도 필요한 말씀입니다.

정직하라, 끊임없이 노력하라, 그리고 인내하라.

용기를 가지고 스스로를 신뢰하라. 야망을 가지고 근면하라.

인내와 능력, 판단을 겸비하라. 꿈과 상상을 내 것으로 만들어라.

1974년

윈저에서 투자한 종목의 평균 PER은 5.2배, 배당수익률은 6.7%를 기록했다.

전통적 성장주들이 회복세를 주도하면서, 1974년 10월 말에 이르러서도 윈저의 전망은 그리 밝아 보이지 않았다. 그동안 숨을 죽이고 현금 확보에 주력했던 투자기관들이 시장에 다시 돌아와서도 여전히 몇 안 되는 고성장주에 대한 집착을 버리지 못했던 게 가장 큰 이유였다.

-> 그때나 지금이나 모멘텀을 쫓아 몰려 다니는 기관의 행태는 변함이 없습니다.

1975년

Nifty Fifty 시대에 부진했기 때문에 최근 5년 실적은 경쟁 펀드들에 비해 크게 뛰어나지 않았지만 10년 단위로는 80.3% 수익률을 기록함으로써 다른 펀드 평균 수익률에 비해 두 배로 윈저 펀드와 비교할 펀드가 없다며 자랑합니다.

-> 자신이 펀드매니저였음을 늘 의식하는 모습을 봅니다.

1977년

늘 그랬듯이 윈저는 S&P500의 상위 50개 종목(해당 지수 시가총액의 거의 절반) 가운데 기껏해야 7,8개 종목만 보유했다. 특별히 반감이 있어서라기보다, 이들 종목에 대한 투자자들의 과도한 관심, 종목 연구와 가치평가 등의 측면에서 정도를 넘어서는 경우가 일상적이었기 때문이다.

-> 제가 중소형 가치주만으로 포트폴리오를 구성하는 이유이기도합니다.

1979년

결과, 특히 단기간의 결과를 두고 이러쿵저러쿵 단언하는 것은 바람직하지 않다. 경제 현실, 통화 공급, 금리, 달러 등 주식시장은 이런 여러 가지 희망적 또는 암울한 소식으로 인해 지속적으로 영향을 받는다. 그리고 상황을 어떻게 해석하느냐에 따라 짧은 기간에 폭등하거나 폭락하기도 한다.

우리는 저평가된 분야를 찾아내는 능력이야 말로 우리가 보유한 가장 큰 장점이라고 믿었다. 따라서 대부분의 시간을 저평가 종목을 찾는 데 할애했다.

1980년

우리가 기술주를 보유하지 않는 3가지 이유

1. 우리에게 기술주는 구조적으로 리스크가 너무 컸다.

2. 주가 대비 추정수익률이 우리의 기준에 부합하지 않았다.

3. 시장의 다른 경쟁업체들에 비해 이런 종목을 판별하는 능력이 그리 뛰어나지 못했다.

1984년

배가 나아가는 방향을 되돌려놓기 위해서는 언제나 적잖은 시간과 인내가 필요한 법이다.

1987년

주식투자자라면 앞으로 발생할 사건에 대비해 준비를 해야 한다.

썰물과 밀물이 교차하는 것이 주식시장의 특징이다.

어떤 일에서든 결과를 단호하게 말하는 것만큼 어리석은 것도 없다. 주식시장에서도 마찬가지다. 감성이 지배하는 주식시장이 어떤 방향으로 흘러갈지 정확히 예측할 수 있는 사람은 없다. 따라서 양다리를 걸칠 필요가 있다.

1993년

시장의 미래가 불확실할 때는 투자 비중을 줄이는 것도 한 가지 방법이다. 다시 말해 시장의 성장성이 더딘 상황에서 개별주에 투자하면 이익보다 손실을 입을 확률이 더 높다.

1999년

상황의 역전! 시장을 지배하는 불변의 진리 가운데 하나다. 상황은 머잖아 바뀌게 마련이고 승승장구하던 성장도 언젠가는 뒤집히게 된다.

에필로그

윈저에서 추구해온 배당 지향적 성향은 기업의 배당정책을 변화시키는 데에도 영향을 미쳤다. 1991년 1월, 우리는 2200만주의 보유주식을 무기로 시티콥의 핵심 경영자 2명을 해고했다. 경영자 개인의 능력이 아무리 뛰어나더라도 배당을 삭감하는 행위는 잘못된 것일 뿐만 아니라 기업의 신뢰도에 악영향을 미친다는 이유였다. 이후 시티콥에서는 의사결정 과정에서 배당과 같이 주주에게 영향을 미치는 사안에 대해서는 한층 신중을 기하게 되었다.

-> 지난 주 신영증권 주총에 참석했을 때 제가 의장에게 건의했던 일이 생각납니다. 신영증권에 있어 중요한 계열사인, 신영자산운용의 수익률을 끌어올려 펀드투자금을 늘리기 위한 (제가 생각하는)하나의 방법을 제시했는데요. 신영자산운용이 보유한 주식 중에서 영향력을 발휘할 수 있는 기업에 대해 배당금 증액과 자사주 매수를 요구합시다. 한 두 개 기업에서 성공한다면 저평가된 가치주들이 부각되는 계기가 될 거라고 말이죠 우리나라에서는 결코 쉽지 않은 일이지만, 미국의 윈저 펀드는 30년 전에 하고 있었습니다.

결론은 존 네프가 윈저 펀드에서 보낸 31년 6개월을 회상하는 글이 적당하지 싶습니다. 겸손하지만 자부심이 담긴 그의 말씀이 가리키는 것은, 바로 건전한 투자자의 자세입니다.

그동안 나는 투자실적에서뿐만 아니라 모든 측면에서 행운아였다. 내가 거둔 성공은 천재적인 재능과 통찰력보다는 소박한 본성과 주위에서 듣고 배운 교훈의 결과였다. 덧붙여 나만의 변함없는 원칙, 즉 저PER 투자도 그 과정에서 뚜렷한 흔적을 남겼다.

사족: 검색 과정에서 존 네프가 작년 6월 4일 세상을 떠났음을 알게 되었습니다. 늦게나마 조의를 표합니다.

대가들의 실수를 통해 배웁니다.

투자 대가들의 위대한 오답 노트 - 치명적인 실수를 예방하는 주식 투자 종합 백신
마이클 배트닉 지음, 김인정 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2019년 4월

투자 대가들의 위대한 오답노트 Big Mistakes in 2018

지은이: 마이클 배트닉 Michael Batnick

옮긴이: 김인정

출판사: 에프엔미디어 / 2019-03 / 348쪽 / \16,500

저자를 포함한 성공한 투자자 16인의 실패 경험을 통해 교훈을 얻자고 하는데요. 책 부피에 비해 지나치게 많은 내용을 소개하다 보니, 좀더 심도 있게 다뤄야 할 주제를 가볍게 다뤄진 느낌이 듭니다. 하지만 분명히 얻을 게 많은 책으로 일독의 가치는 충분하다고 생각합니다.

작년 5월에 한 번 읽고서 따로 독후감을 쓸 생각은 하지 않았습니다. 그런데 얼마 전에 스티븐 바이스가 쓴, [The Billion Dollar Mistake]를 3독 후 쓴 독후감을 공유했는데, <가치투자연구소> 회원 한 분이 이 책을 언급하더군요. 그래서 바로 2독을 했는데, 앞서 읽었던 책이 2독 3독 하면서 몰랐던 가치를 알게 되었듯이 이 책 역시 그랬습니다.

16개 사례 모두를 정리하기는 그렇고 옮겨두고 싶었던 글 위주로 정리하기로 했습니다. 투자와 관련된 책 대부분이 그렇듯이, 이책 역시 미완성 독후감 정도가 되겠네요.

[The Billion Dollar Mistake: B]에 소개된 10가지 사례에서는 사기꾼 버니 매도프만이 알고 있었던 인물인데, 이 책(A)에서는 벤저민 그레이엄을 시작으로 저자를 포함한 3명을 제외하고는 모두 제게는 익숙한 인물입니다.

미처 알지 못했던 인물인 빌 애크먼은 두 책 모두에서 각각 다른 실수로 등장합니다. 가치투자자인데, 매우 적극적인, 즉 행동주의자라고 할 수 있습니다. B에서는 낙관적인 전망으로 무리하게 레버리지를 동원하면서 주식을 늘렸으나 기업가치가 개선되지 않아서 망한 경우이고 A는 동일한 품질의 제품을 터무니 없이 비싸게 판매하는 다단계 회사는 망해야 한다는 소신으로 공매도하다 망합니다. 큰 실수는 저질렀지만 빌 애크먼은 최근 버크셔 주식을 매도하면서 뉴스에 등장할 정도로 성공한 투자자입니다.

1장, 벤저민 그레이엄

1929년부터 1932년 시장이 바닥을 치기까지 4년 동안 그레이엄은 70% 손실을 기록했다. 신중하고 세심하기로 정평이 나 있는 애널리스트가 자기 투자금의 70%를 잃은 것이다. 가치투자는 장기적으로 훌륭한 선택이지만 시장의 단기 부침에서 자유로울 수는 없다는 사실이다.

-> 저자는 18장에서 자리를 잡을 때까지 자신의 실수를 고백하는데, 가치투자와는 거리가 있어 보입니다. 1976년 그레이엄이 세상을 떠나기 얼마 전에 있었던 마지막 인터뷰를 인용했는데, 워런 버핏이 그랬듯이 그레이엄이 인덱스펀드를 권하는 내용이 있습니다. 능력이 부족한 일반 투자자에게 인덱스펀드가 더 낫다는 의미를, 그 문장만 갖고서 일반화해 버렸습니다. 그레이엄에 대한 이해 부족으로 느껴졌습니다.

2장, 제시 리버모어

이 게임을 생계수단으로 삼으려면 자신을 믿고 자신의 판단을 믿어야 한다. 이것이 내가 비밀 정보를 믿지 않는 이유다. 스미스가 준 비밀정보에 따라 주식을 샀다면 팔 때도 그의 정보를 따라야 할 것이다. 그래서는 안 된다. 남이 시키는 대로 해서는 누구도 큰돈을 벌지 못한다.

-> 몇 차례 파산을 딛고 일어서면서 많은 지혜로운 말씀을 남겼지만 결국 자신의 감정(?)을 이기지 못하고 실패한 삶으로 마감했습니다.

현명한 데다 운까지 좋은 사람이라면 똑 같은 실수를 두 번 하지는 않을 것이다. 그러나 첫 실수와 형제, 사촌 관계쯤 되는 수만 가지 실수 중 하나는 저지를 것이다. 실수는 워낙 대가족이어서, 우리가 어디까지 바보짓을 할 수 있는지 알고 싶을 때면 언제든지 등장한다.

8장, 워런 버핏

스승인 그레이엄이 운영하던 그레이엄 뉴먼에서 일하던 워런 버핏은 그레이엄이 회사를 청산하면서 고향인 오마하에 내려와 투자조합을 설립합니다. 버크셔 해서웨이 회장으로서 활동하기 전까지 12년(1957년~1969년) 동안 버핏은 수수료를 제외하고 연평균 25%의 수익을 조합원들에게 돌려줬다고 하는데요. 버크셔 주주들에게 매년 주주서한을 보내듯이 조합을 운용할 때도 주주서한을 통해 운용현황을 상세히 알려줬다고 합니다.

책에서는 1967년 조합원들에게 보낸 편지 내용 일부를 소개했는데, (요즘 부쩍)시장으로부터 괴롭힘을 당하고 있는 제 마음을 위로해줍니다.

게임이 더 이상 자기 방식대로 풀리지 않을 때, 새로운 접근법이 완전히 틀렸다거나 골치 아프게 되었다고 불평하는 것은 인간의 본성입니다. 나는 과거 다른 사람이 이런 방식으로 행동하는 것을 경멸했습니다. 현재가 아닌 과거를 기준으로 상황을 평가하는 사람이 초래하는 불이익을 익히 보아왔습니다.

본질적으로 나는 현재 상황에 보조를 맞추지 않습니다. 그러나 이것만큼은 확실합니다. 내가 제대로 이해하지 못하고, 실행해 성공한 경험이 없으며, 상당하고 영구적인 자본 손실로 이어질 가능성이 있는 접근법을 받아들이기 위해 내가 원리를 잘 이해하고 있는 접근법을 포기하지는 않을 것이라는 사실입니다. 설령 손쉽게 얻을 수 있는 커다란 수익을 포기해야 하더라도 마찬가지입니다.

10장, 스탠리 드러켄밀러

- 조지 소로스와 함께 일할 때 파운드화 매도로 큰 수익을 얻으면서 존재감을 드러냈던 분이죠. 교훈이 되는 문장 몇을 옮깁니다.

아마추어 투자자는 주가가 오른 후에 사서 내린 후에 판다. 컬런 로슈는 이런 현상을 다음과 같이 표현했다.

주식시장은 할인 판매가 시작되면 손님이 빠져나가는 유일한 시장이다.

주가는 넓은 범위에서 움직이는 경향이 있다. 그러나 범위의 양쪽 끝에 머무르는 것이 대부분이고 평균 근처에 머무는 시간은 거의 없어 투자자에게 큰 좌절을 안겨준다. 이와 같이 변덕스러운 움직임이 아마추어의 주머니에 있는 돈을 프로의 주머니로 이동시킨다.

주식의 펀더멘털은 경주마의 빠르기라 할 수 있고 주식의 기대수익률은 경주마의 배당률이라 할 수 있다.

- 마이클 모부신

12장, 존 메이너드 케인스

케인스의 저서, [고용, 이자및 화폐의 일반 이론] 중에서 12장은 금융계에서 특별하게 영향력이 있는 글이라고 합니다. 존 보글, 조지 소로스, 피터 번스타인 등이 격찬했고 특히 워런 버핏은 [현명한 투자자] 8장(Mr. Market이 지배하는 시장)과 20장(안전마진) 그리고 [고용, 이자및 화폐의 일반 이론] 12장을 이해한다면 다른 무엇도 읽을 필요가 없다고 했습니다. 바로 다음 글입니다.

전문가의 투자는 신문사가 주최하는 미인 대회 투표에 비유할 수 있을 것이다. 투표에 참여한 사람은 신문에 실린 100장의 사진을 보고 최고 미인 6명을 골라야 한다. 이때는 자신이 가장 예쁘다고 생각하는 얼굴이 아니라 경쟁자가 선호할 만한 얼굴을 선택해야 한다. 우리는 평균적으로 예상하는 평균 의견이 무엇일지 예측하는 데 지적 능력을 집중하는 3차원 퍼즐 게임에 도달했다.

15장, 크리스 사카

- 성공한 벤처 투자자로 딱히 실수를 했다고 할만한 일인지…… 저자의 마무리 글이 좋습니다.

커다란 이익이나 손실이 발생했을 때, 나중에 후회하게 될 일을 최소화하는 가장 좋은 방법은 일부를 처분해두는 것이다. 정확한 금액은 없다. 예를 들어 20%를 매도하면 뒤이어 주가가 두 배로 올라도 아직 80%는 보유하고 있으니 괜찮다. 반대로 주가가 반 토막 나더라도 일부는 팔았으니 괜찮다.

투자자는 <전부 아니면 전무>로 문제를 해결하려는 경향이 있지만 그렇게 할 필요는 없다. 절대적 사고는 후회로 끝날 것이 거의 분명하다. 후회를 최소화하면 장기적으로 성공적인 투자자가 될 가능성을 극대화할 수 있다.

16장, 마이클 배트닉

저자 자신의 실수를 마지막 장에서 얘기하고 있는데, 제가 좋아하는 버나드 바루크의 말씀을 인용하면서 투자의 어려움을 주장합니다. 가치투자법으로 장기적인 안목에 입각해서 투자한다면 투자는 결코 어렵거나 손실을 보지 않는다고 주장하는 저로서는 대가들의 이런 말씀이 불편합니다. 하지만 투자를 쉽게 생각하고서 덤벼드는 일반 투자자들에게는 이런 대가의 말씀을 먼저 들려주는 것도 필요하다는 생각이 듭니다. 당연히 저를 포함해서요!

다른 모든 것을 포기하고 시장의 전체 역사와 배경 및 시장에 상장된 모든 주요 기업을 마치 의대생이 해부학을 공부하듯 신중하게 연구하기를 불사한다면, 그리고 이 모든 것을 할 수 있고 거기에 더해 도박사의 냉정함, 천리안적인 육감, 사자의 용기까지 갖춘다면 아주 조금은 가능성이 있다.

대가들의 실수를 통해 배웁니다.

투자 대가들의 위대한 오답 노트 - 치명적인 실수를 예방하는 주식 투자 종합 백신
마이클 배트닉 지음, 김인정 옮김, 신진오 감수 / 에프엔미디어 / 2019년 4월

투자 대가들의 위대한 오답노트 Big Mistakes in 2018

지은이: 마이클 배트닉 Michael Batnick

옮긴이: 김인정

출판사: 에프엔미디어 / 2019-03 / 348쪽 / \16,500

저자를 포함한 성공한 투자자 16인의 실패 경험을 통해 교훈을 얻자고 하는데요. 책 부피에 비해 지나치게 많은 내용을 소개하다 보니, 좀더 심도 있게 다뤄야 할 주제를 가볍게 다뤄진 느낌이 듭니다. 하지만 분명히 얻을 게 많은 책으로 일독의 가치는 충분하다고 생각합니다.

작년 5월에 한 번 읽고서 따로 독후감을 쓸 생각은 하지 않았습니다. 그런데 얼마 전에 스티븐 바이스가 쓴, [The Billion Dollar Mistake]를 3독 후 쓴 독후감을 공유했는데, <가치투자연구소> 회원 한 분이 이 책을 언급하더군요. 그래서 바로 2독을 했는데, 앞서 읽었던 책이 2독 3독 하면서 몰랐던 가치를 알게 되었듯이 이 책 역시 그랬습니다.

16개 사례 모두를 정리하기는 그렇고 옮겨두고 싶었던 글 위주로 정리하기로 했습니다. 투자와 관련된 책 대부분이 그렇듯이, 이책 역시 미완성 독후감 정도가 되겠네요.

[The Billion Dollar Mistake: B]에 소개된 10가지 사례에서는 사기꾼 버니 매도프만이 알고 있었던 인물인데, 이 책(A)에서는 벤저민 그레이엄을 시작으로 저자를 포함한 3명을 제외하고는 모두 제게는 익숙한 인물입니다.

미처 알지 못했던 인물인 빌 애크먼은 두 책 모두에서 각각 다른 실수로 등장합니다. 가치투자자인데, 매우 적극적인, 즉 행동주의자라고 할 수 있습니다. B에서는 낙관적인 전망으로 무리하게 레버리지를 동원하면서 주식을 늘렸으나 기업가치가 개선되지 않아서 망한 경우이고 A는 동일한 품질의 제품을 터무니 없이 비싸게 판매하는 다단계 회사는 망해야 한다는 소신으로 공매도하다 망합니다. 큰 실수는 저질렀지만 빌 애크먼은 최근 버크셔 주식을 매도하면서 뉴스에 등장할 정도로 성공한 투자자입니다.

1장, 벤저민 그레이엄

1929년부터 1932년 시장이 바닥을 치기까지 4년 동안 그레이엄은 70% 손실을 기록했다. 신중하고 세심하기로 정평이 나 있는 애널리스트가 자기 투자금의 70%를 잃은 것이다. 가치투자는 장기적으로 훌륭한 선택이지만 시장의 단기 부침에서 자유로울 수는 없다는 사실이다.

-> 저자는 18장에서 자리를 잡을 때까지 자신의 실수를 고백하는데, 가치투자와는 거리가 있어 보입니다. 1976년 그레이엄이 세상을 떠나기 얼마 전에 있었던 마지막 인터뷰를 인용했는데, 워런 버핏이 그랬듯이 그레이엄이 인덱스펀드를 권하는 내용이 있습니다. 능력이 부족한 일반 투자자에게 인덱스펀드가 더 낫다는 의미를, 그 문장만 갖고서 일반화해 버렸습니다. 그레이엄에 대한 이해 부족으로 느껴졌습니다.

2장, 제시 리버모어

이 게임을 생계수단으로 삼으려면 자신을 믿고 자신의 판단을 믿어야 한다. 이것이 내가 비밀 정보를 믿지 않는 이유다. 스미스가 준 비밀정보에 따라 주식을 샀다면 팔 때도 그의 정보를 따라야 할 것이다. 그래서는 안 된다. 남이 시키는 대로 해서는 누구도 큰돈을 벌지 못한다.

-> 몇 차례 파산을 딛고 일어서면서 많은 지혜로운 말씀을 남겼지만 결국 자신의 감정(?)을 이기지 못하고 실패한 삶으로 마감했습니다.

현명한 데다 운까지 좋은 사람이라면 똑 같은 실수를 두 번 하지는 않을 것이다. 그러나 첫 실수와 형제, 사촌 관계쯤 되는 수만 가지 실수 중 하나는 저지를 것이다. 실수는 워낙 대가족이어서, 우리가 어디까지 바보짓을 할 수 있는지 알고 싶을 때면 언제든지 등장한다.

8장, 워런 버핏

스승인 그레이엄이 운영하던 그레이엄 뉴먼에서 일하던 워런 버핏은 그레이엄이 회사를 청산하면서 고향인 오마하에 내려와 투자조합을 설립합니다. 버크셔 해서웨이 회장으로서 활동하기 전까지 12년(1957년~1969년) 동안 버핏은 수수료를 제외하고 연평균 25%의 수익을 조합원들에게 돌려줬다고 하는데요. 버크셔 주주들에게 매년 주주서한을 보내듯이 조합을 운용할 때도 주주서한을 통해 운용현황을 상세히 알려줬다고 합니다.

책에서는 1967년 조합원들에게 보낸 편지 내용 일부를 소개했는데, (요즘 부쩍)시장으로부터 괴롭힘을 당하고 있는 제 마음을 위로해줍니다.

게임이 더 이상 자기 방식대로 풀리지 않을 때, 새로운 접근법이 완전히 틀렸다거나 골치 아프게 되었다고 불평하는 것은 인간의 본성입니다. 나는 과거 다른 사람이 이런 방식으로 행동하는 것을 경멸했습니다. 현재가 아닌 과거를 기준으로 상황을 평가하는 사람이 초래하는 불이익을 익히 보아왔습니다.

본질적으로 나는 현재 상황에 보조를 맞추지 않습니다. 그러나 이것만큼은 확실합니다. 내가 제대로 이해하지 못하고, 실행해 성공한 경험이 없으며, 상당하고 영구적인 자본 손실로 이어질 가능성이 있는 접근법을 받아들이기 위해 내가 원리를 잘 이해하고 있는 접근법을 포기하지는 않을 것이라는 사실입니다. 설령 손쉽게 얻을 수 있는 커다란 수익을 포기해야 하더라도 마찬가지입니다.

10장, 스탠리 드러켄밀러

- 조지 소로스와 함께 일할 때 파운드화 매도로 큰 수익을 얻으면서 존재감을 드러냈던 분이죠. 교훈이 되는 문장 몇을 옮깁니다.

아마추어 투자자는 주가가 오른 후에 사서 내린 후에 판다. 컬런 로슈는 이런 현상을 다음과 같이 표현했다.

주식시장은 할인 판매가 시작되면 손님이 빠져나가는 유일한 시장이다.

주가는 넓은 범위에서 움직이는 경향이 있다. 그러나 범위의 양쪽 끝에 머무르는 것이 대부분이고 평균 근처에 머무는 시간은 거의 없어 투자자에게 큰 좌절을 안겨준다. 이와 같이 변덕스러운 움직임이 아마추어의 주머니에 있는 돈을 프로의 주머니로 이동시킨다.

주식의 펀더멘털은 경주마의 빠르기라 할 수 있고 주식의 기대수익률은 경주마의 배당률이라 할 수 있다.

- 마이클 모부신

12장, 존 메이너드 케인스

케인스의 저서, [고용, 이자및 화폐의 일반 이론] 중에서 12장은 금융계에서 특별하게 영향력이 있는 글이라고 합니다. 존 보글, 조지 소로스, 피터 번스타인 등이 격찬했고 특히 워런 버핏은 [현명한 투자자] 8장(Mr. Market이 지배하는 시장)과 20장(안전마진) 그리고 [고용, 이자및 화폐의 일반 이론] 12장을 이해한다면 다른 무엇도 읽을 필요가 없다고 했습니다. 바로 다음 글입니다.

전문가의 투자는 신문사가 주최하는 미인 대회 투표에 비유할 수 있을 것이다. 투표에 참여한 사람은 신문에 실린 100장의 사진을 보고 최고 미인 6명을 골라야 한다. 이때는 자신이 가장 예쁘다고 생각하는 얼굴이 아니라 경쟁자가 선호할 만한 얼굴을 선택해야 한다. 우리는 평균적으로 예상하는 평균 의견이 무엇일지 예측하는 데 지적 능력을 집중하는 3차원 퍼즐 게임에 도달했다.

15장, 크리스 사카

- 성공한 벤처 투자자로 딱히 실수를 했다고 할만한 일인지…… 저자의 마무리 글이 좋습니다.

커다란 이익이나 손실이 발생했을 때, 나중에 후회하게 될 일을 최소화하는 가장 좋은 방법은 일부를 처분해두는 것이다. 정확한 금액은 없다. 예를 들어 20%를 매도하면 뒤이어 주가가 두 배로 올라도 아직 80%는 보유하고 있으니 괜찮다. 반대로 주가가 반 토막 나더라도 일부는 팔았으니 괜찮다.

투자자는 <전부 아니면 전무>로 문제를 해결하려는 경향이 있지만 그렇게 할 필요는 없다. 절대적 사고는 후회로 끝날 것이 거의 분명하다. 후회를 최소화하면 장기적으로 성공적인 투자자가 될 가능성을 극대화할 수 있다.

16장, 마이클 배트닉

저자 자신의 실수를 마지막 장에서 얘기하고 있는데, 제가 좋아하는 버나드 바루크의 말씀을 인용하면서 투자의 어려움을 주장합니다. 가치투자법으로 장기적인 안목에 입각해서 투자한다면 투자는 결코 어렵거나 손실을 보지 않는다고 주장하는 저로서는 대가들의 이런 말씀이 불편합니다. 하지만 투자를 쉽게 생각하고서 덤벼드는 일반 투자자들에게는 이런 대가의 말씀을 먼저 들려주는 것도 필요하다는 생각이 듭니다. 당연히 저를 포함해서요!

다른 모든 것을 포기하고 시장의 전체 역사와 배경 및 시장에 상장된 모든 주요 기업을 마치 의대생이 해부학을 공부하듯 신중하게 연구하기를 불사한다면, 그리고 이 모든 것을 할 수 있고 거기에 더해 도박사의 냉정함, 천리안적인 육감, 사자의 용기까지 갖춘다면 아주 조금은 가능성이 있다.