언론, 전문가의 말을 믿는다면, 투자에서 성공할 수 없다!

주식시장은 어떻게 반복되는가 - 역사에서 배우는 켄 피셔의 백전불태 투자 전략
켄 피셔.라라 호프만스 지음, 이건.백우진 옮김 / 에프엔미디어 / 2019년 6월

주식시장은 어떻게 반복되는가 Markets Never Forget in 2012

지은이: 켄 피셔 & 라라호프만스  Ken Fisher & Lara W. Hoffmans

옮긴이: 이건 & 백우진

에프엔미디어 / 2019-06 / 331쪽 / \18,000

1장을 시작하면서 인용한 존 템플턴의 말씀이 저자가 독자들에게 알려주고 싶었던 이 책의 핵심이라고 생각합니다.

영어에서 가장 값비싼 한 마디는 이번에는 다르다

This time it’s different

8개의 주제로 나눠 많은 사례를 통해 그만큼 많은 교훈을 들려주지만 꼭 알아야 할 것은 투자에서 성공하기 위해서는 인간의 원초적인 오류를 벗어나야만 한다! 입니다. 인간이기 때문에 잘못 이해하거나 저지르는 잘못된 관행을 보여주면서 이를 극복하기 위해 투자자가 갖춰야 할 생각과 바른 행동에 대해 일러줍니다.

홍춘옥 님은 추천사에서 투자자들은 주식시장을 대할 때 2가지 측면을 감안해야 한다고 합니다.

1. 최악의 수익률이 발생하는 불황에도 주식에 투자할 <배포>를 가져야 한다.

-> 찰리 멍거는 투자자에게는 높은 IQ보다는 강건한 <기질>이 필요하다고 했는데, 일맥상통하는 말씀입니다.

2. 주식시장은 극단적 수익률이 비일비재하게 발생하는 곳이라는 것을 알고 안정적 성과를 기대하기보다 <높은 수익률>이 발생하는 시기에 주식시장에 머무를 수 있도록 노력해야 한다.

-> 주가가 언제 오를지 모르기 때문에 들어가고 나가는시기를 저울질할게 아니라 차라리 머물러 있으면 됩니다.

여전히 언론 뉴스나 전문가의 의견을 찰떡같이 믿는 사람들이 대다수지만 저는 이들의 주장에 대해 무시하거나 때로는 정반대로 받아들입니다. 투자수익을 원하는 투자자들에게 있어 이 둘은 방해만 일삼는 소음일 뿐만 아니라 미래를 예측하기는커녕 좋게 봐줘서 현재 상태/분위기를 보여주는데 그치기 때문입니다. 현재 주식시장 상황이 좋으면 좋다고 할 것이고 나쁘면 나쁘다고 하는 게 고작입니다.

저자는 엄청난 실수를 숱하게 저지르면서도 (묘하게)권위를 유지하고 있는 이 둘의 다양하고도 끔찍한 실패 사례를 소개합니다. 그리고 이들의 예상을 믿고 따른다면 잘못된 길로 갈 수밖에 없다는 점을 인식하고 또 인식하도록 만들겠다는 강한 의지를 드러내 보입니다. 저자의 이런 당부를 새기는 마음으로 읽었고 책을 읽으면서 특히 좋았던 글 몇 문장을 옮겨봅니다.

시장의 기억력

고통을 잊는 습성은 생존 본능이다. 안타깝게도 우리는 교훈마저 잊는다. 그러나 시장은 잊지 않는다. 사실 역사가 똑같이 반복되는 것은 아니다. 모든 강세장과 약세장은 각각의 특수성을 가지고 있다. 그렇다 해도 사람의 행동은 바뀌지 않는다. 바뀌더라도 뒤늦게 조금 바뀔 뿐이다. 투자자는 과거에 커다란 공포감이나 도취감에 휩싸였던 사실도 기억하지 못한다. 과거에도 부채, 적자, 어리석은 정치인, 고유가, 저유가, 과도한 소비 지출, 빈약한 소비 지출 등에 대해 똑 같은 공포를 느꼈다는 사실을 기억하지 못한다. 그러나 시장은 기억한다. 각각의 세부사항은 바뀌어도 투자자의 전반적인 행태는 바뀌지 않는다는 사실을 분명하게 기억한다.

우리는 과거에 저지른 실수에서 제대로 배우지 못한다. 투자자는 탐욕과 공포에 휩쓸려 실패하고 나서 <탐욕과 공포에 휩쓸리면 실패한다>는 교훈을 얻는다. 그러나 똑 같은 상황이 벌어지면 또다시 탐욕과 공포에 압도당한다. 더 강하게 느껴지는 탐욕과 공포가 과거에 얻은 교훈을 잊게 하기 때문이다.

실적을 개선하는 좋은 방법은 실패율을 낮추는 것이다. 투자자 대부분이 착각에 빠질 때 세상을 정확하게 본다면 실패율을 낮출 수 있다. 다른 사람들의 견해를 무작정 따라가지 않고, 세상사를 정확하게 파악하고 나서 행동을 결정하면 실패율을 낮출 수 있다. 실패율을 낮추는 훌륭한 방법은, 시장의 역사를 꾸준히 공부하고 적용하면서 기억을 개선하는 것이다.

역사 공부의 중요성

템플턴은 반드시 역사를 공부하고 기억해야 한다고 믿었다. 역사라는 기준점이 없으면 우리는 현재 자신의 위치를 파악할 수 없으며 미래를 합리적으로 예측할 수도 없다. 시장참여자 대부분의 역사인식이 자신의 투자기간을 벗어나지 못하던 시대에 그는 시장의 역사를 연구했다.

약세장과 경기 침체 기간이 항상 겹치는 것은 아니지만, 대부분 겹친다. 대형 강세장과 약세장에서, 주식은 경기보다 앞서서 움직인다. 주식은 경기가 침체하기 전에 하락하고 경기가 회복되기 전에 상승한다. 약세장과 경기침체가 겹칠 경우 주식은 거의 예외 없이 먼저 상승하며, 그것도 대폭 상승한다. 이것이 정상적인 모습이다.

강세장 VS 약세장

대형 강세장에서는 어느 시점에서도 수익률에 놀라거나 겁먹으면 안 된다. 강세장 수익률은 평균 수익률보다 높기 때문이다.

나는 종신 낙관론자가 아니다. 내가 주식을 낙관할 때가 더 많은 것은, 주가는 하락할 때보다 상승할 때가 더 많은 데다가 장기적으로 다른 어떤 유동자산보다 수익률이 높기 때문이다.

주식의 장기수익률이 높다는 것을 믿지 않는 사람들은 대개 종신 비관론자들이다.

1929년 대공황부터 2009년까지 기간 동안 분석에 의하면 약세장 기간은 평균 21개월이고 평균 실적은 누적수익률 약 40% 하락이었다. 강세장 기간은 평균 57개월이었으며, 누적수익률은 164%였다.

과거를 돌아보면 약세장 하락세가 더 깊고 빠를수록 이후 바닥을 치고 올라오는 강세장 상승세도 더 높고 빨랐다. 예를 들어 2009년 3월 9일 바닥 이후 12개월 동안 미국 주가는 72.3%, 세계 주가는 74.3% 급등했다. 괴로운 약세장 바닥 이후 수익률은 누가 상상한 것보다도 훨씬 높았다. 사람들은 약세장 동안 초조감에 시달린 탓에 강세장의 높은 수익률을 상상할 수 없었던 것이다.

하락장에서 상승장으로 돌아설 때는 대개 V자 반등을 보여주는데, 이는 주식시장에서 평균수익률 따위는 큰 의미가 없음을 알게 된다. 약세장 기간에는 시장에서 빠져 나왔다가 정확히 바닥 시점에 다시 들어가고 싶다면, 그러한 생각을 접기 바란다. 시장은 눈 깜짝할 사이에 바닥에서 무섭게 급등하므로 놓치기 십상이기 때문이다.

시장 흐름은 항상 정상적

심하게 변동하는 모습이 정상적인 시장의 흐름이라는 말이다. 그러나 사람들이 생각하는 정상적인 흐름은 이와 다르다. 사람들은 시장에서 명확한 신호가 나오기를 바란다. 예컨대, 이제 안전하니 모두 들어오세요. 또는 지금은 위험하니 나갈 때입니다. 같은 신호를 원한다. 그런 때는 거의 없다.

-> 시장은 친절하지 않습니다.

일반 투자자의 시장을 대하는 자세

장중에는 TV와 인터넷을 끄거나 결정권을 다른 사람에게 넘겨야 한다. 일일 변동성을 완전히 무시하고, 나아가 월별로도 신경을 쓰지 말아야 한다. 큰 폭의 단기 출렁임에 반응하는 것을 막는 일종의 통제 메커니즘을 만들어두는 것도 좋다. 시장을 매일 주시하더라도 분기 단위로 수익률을 점검하도록 자신을 통제한다면, 3년 안에 상대수익률은 결정적으로 개선될 것이다. 잘못된 타이밍에 조건반사적인 결정을 내리는 횟수가 줄어들 것이며 들락날락하는 일도 줄어들 것이다.

투자는 확실성이나 가능성의 게임이 아니라 확률의 게임이다. 이 문장을 200번 되뇐다면 당신은 더 나은 투자자가 될 수 있을 것이다. 왜냐하면 이 메시지가 당신의 뇌에 각인되어, 확률을 높이기 위해 과거 사례를 알아보아야 한다는 사실을 잊지 않게 해 줄 것이기 때문이다. 어떤 일이 일어날지 확실하게 말할 수 있는 사람은 아무도 없다.

길게 보면 주가는 우상향이다. 역사를 통틀어 보면 주가는 여기저기에서 떨어졌다. 그러나 전반적으로 보면 불규칙할지언정 결국에는 고점을 높이면서 전 세계의 부를 증진했다.

언제나 자산의 100%를 주식으로 보유하라고 주장하는 것이 절대 아니다. 적정한 자산배분을 위해서는 수많은 변수를 고려해야 한다. 그러나 너무 많은 사람이 변동성 때문에 적정 비중의 주식투자조차 겁낸다. 실제로는 매우 정상적인 변동성인데 말이다. 변동성은 정상이며, 그 자체가 변동적이라는 것을 잊으면 안 된다. 역사는 우리를 가르치고, 기억은 우리를 저버린다.

투자자 중에는 낙관론자보다 비관론자가 많다

물론 단호한 비관론자마저 행복감에 젖어 낙관론자로 바뀔 때가 있지만(이는 흔히 시장의 위험 신호가 된다), 전반적으로 보면 비관론자가 낙관론자보다 압도적으로 많다.

그러나 주가는 하락할 때보다 상승할 때가 훨씬 많다(상승 빈도가 2/3 이상이다). 이 때문에 많은 사람들이 원하는 실적을 얻지 못한다. 그래서 <남들이 탐욕을 부릴 때는 두려워하고 남들이 두려워할 때는 탐욕을 부려야 한다>는 워런 버핏의 말이 유명해졌다.

경기침체와 약세장 이후에 나타나는 정상적인 모습은, 사람들이 긍정적인 면을 보려고 하지 않는다. 설사 긍정적인 면을 보더라도 나쁜 방향으로 왜곡해서 받아들였다. 2009년처럼 이런 모습이 무더기로 보이기 시작하면 약세장 바닥이 곧 다가오거나 방금 지나갔을 가능성이 크다. 세상 사람들이 가장 비관적일 때가 탐욕스러워지기에 가장 좋은 시점이다.

썰물 뒤에 밀물이 오듯이 경기침체 뒤에는 경기확장이 온다. 경기확장은 경기침체보다 거의 예외 없이 기간도 길고 강도도 높다. 곤경이 두려워서 평생 웅크리고 산다면 훨씬 더 자주, 더 길게, 더 강하게 나타나는 경기확장과 강세장을 놓치게 된다.

내가 보기에 장기 약세론을 믿는 사람들이 대중 매체에 자주 등장하는 것은 사람들의 본성이 비관론자에게 신뢰를부여하기 때문이다.

자본시장에서 역사는 낙관론의 입지를 탄탄하게 받쳐줬다. 그런데도 비난을 퍼붓는 비관론자에게는 여전히 강한 설득력이 존재한다.

-> 언제나 경기는 나쁘다고 합니다. 그래서 언제 좋았던 적이 있느냐? 질문을 하게 되면, 그랬지? 하고 수긍하게 됩니다. 늘 좋지 않았지만 경제는 발전했고 각자의 삶도 나아졌습니다. 낙관론자 모두가 부자가 될 수는 없겠지만 낙관론자만이 부자가 됩니다.

투자 분야에서 <장기 약세장>이라는 표현은 있지만 <장기 강세장>이라는 표현은 없다. 이것은 우리의 편향을 보여준다. 긴 역사를 놓고 보면 주가는 떨어지지 않고 올랐다. 하지만 우리는<장기 강세장>이라는 표현을 만들지 않았다. 이런 현실은 우리 사회의 인지부조화에 대해 시사화는 바가 있다. 우리는 하락을 두려워하며 가장 우선적으로 의식한다. 우리의 기억은 더 긴 기간 시장을 휩쓴 지속적 상승과 발전을 떠올리지 못한다.

더 우월한 주식은 없다

소형주는 약세장 바닥에서 크게 반등하는경향이 있다. 이런 구간을 제외하면 대형주 수익률이 아주 장기간에 걸쳐 소형주에 비해 높다. 역사적으로 장기 강세장은 대형주가 주도해 왔다. 또한 대부분의 대형 약세장에서는 대형주보다 소형주의 수익률이 더 나빴다. 증시의 등락을 예측할 수 있다면 소형주가 더 나은지 대형주가 더 나은지 논쟁하는 것은 아무 의미가 없다.

-> 소형주가 대형주에 비해 투자수익률이 높다는 사실은 데이비드 드레먼을 비롯해서 많은 투자의 대가들이 과거 통계 자료로 증명했습니다. 켄 피셔가 보는 자료는 다른 것인지 모르겠습니다만 <더 우월한 주식은 없다>는 주장을 위해 한 말이라는 점에서 봐 주기로 했습니다^^ 이는 말년의 그레이엄이 일반투자자에게는 인덱스펀드가 더 낫다고 했던 것과 같은 차원에서 보면 되지 싶습니다.

만약 무엇인가가 큰돈이 되리라고 모두가 믿는다면 대개 그렇게 되지 않는다. 왜 그럴까? 모두들 그렇게 믿는다면 그들은 이미 그 믿음에 따라 투자했을 것이다. 그 결과 가격을 더 밀어 올릴 구매력이 더 이상 없게 된 것이다.

부동산 경기가 다시 달아오르고 사람들이 <부동산은 잃을 수 없는 투자>라고 말하기 시작한다면 다음 사실을 기억하기 바란다. 기술주건, 부동산이건, 금이건, 돼지 옆구리 살이건, 당신이 아는 사람들이 무엇인가를 두고 <잃을 수 없다>고 말한다면, 그 투자는 잃을 수 있고, 곧 잃게 될 것이다.

장기적으로 접근하면 위험이 줄어든다는 생각에 속으면 안 된다. 투자대상이 금이건 은이건, 부동산이건, 에너지주건, 기술주건, 필수 소비재건, 사치성 소비재건 상관없다. 미래는 언제나 미래고, 위험은 상존한다. 무엇인가가 그동안 뜨거웠다는 사실이 의미하는 것은 그것이 뜨거웠다는 사실 뿐이다. 그 사실은 위험이나 향후 수익에 대해 아무것도 말해주지 않는다.

-> 무리 본능을 주의할 것을 당부합니다. 시장 분위기에 끌려들어가고 싶은 강한 욕망을 느꼈다면 냉정해져야 합니다.

백해무익한 편향

사람들은 자신이 가지게 된 편향을 확인해주는 사건, 연도, 선거를 기억하는 경향이 있다. 반면 그 편향을 뒤집는 연도와 선거는 무시하거나 잊는다. 우리는 다른 사람에게 틀렸다는 지적을 받으면, 그들이 객관적인 근거를 대더라도 인정하지 않고 피하려는 경향이 있다. 다른 시간 구간을 잡거나, 그것은 예외라는 이유를 대거나, 다른 우연을 든다.

<관점 바꾸기>라고 불리는 이 전술은 주식이 자신의 편향에 부합되게 움직이지 않는 경우를 설명하기 위해 자주 활용하는 방어기제다. 이것은 투자자들의 기억력에 결함이 있다는 것을 보여주는 또 다른 패턴이며 행동주의자들이 <확증편향>이라 일컫는 현상의 대표적인 사례다.

정치적인 선호는 또 다른 편향일 뿐이다. 편향은 투자에 치명적이다. 편향을 지니면 분석에 이데올로기의 물이 든다. 투자자들은 특정한 것들에 눈이 머는가 하면 다른 것들에는 과도한 비중을 둔다.

켄 피셔의 책을 다 읽지는 않았지만 그가 엄청난 부자이면서도 적잖은 책을 쓰는 이유는 독자들에게 보이는대로 믿지 마라, 보고 싶은 대로 보지 마라, 즉 일종의 역발상의 지혜를 나누고 싶었던 것이 아닐까 하는 생각이 들었습니다.

투자자가 피해야 할 게 많지만 지금 가장 인기 있는 업종/주식이기 때문에 사는 것이 가장 일반적이면서 기대와 달리 실패하는 한 가지일 겁니다. 이 책은 투자자를 착각하게 만드는 8가지 주제와 이런 문제에 대해 주의를 주기는커녕 오히려 잘못된 길로 인도하는 (일반투자자들이 믿고 의지하는)언론과 전문가들의 행태를 소개하고 비판합니다.

결과를 갖고서 과거의 어리석음을 비난하는 후견지명이 아닐까 싶은 느낌을(아주 잠깐)받기도 했지만, 이런 의심을 걷어버리고 배운다는 자세로 대한다면 실감나는 풍부한 사례와 저자의 맞춤 조언은 (일반화의 이면을 깨닫게 하는)훌륭한 교과서라고 볼 수 있습니다.

투자를 통해 배우는 것을 직접경험이라고 하고 책을 통해 타인의 경험을 배우는 것을 간접경험이라고 합니다. 이 책은 많은 사례를 통해 다양한 교훈을 얻을 수 있다는 점에서 일독의 가치는 충분합니다.

사족:

1. 살펴보았더니 이 책을 포함해서 저자의 책으로 5권을 읽은 것으로 나옵니다.

[슈퍼 스톡스]가 첫 만남이었고 과거에서 교훈을 얻지 못하는 사람은 과거를 되풀이 한다는 말이 기억에 남았던, 무려 100명의 뛰어난 투자자를 소개한, [세상을 뒤흔든 100명의 거인들]을 바로 이어 만났습니다. 그리고 도서관에서 대여해 읽었던 [켄 피셔, 투자의 재구성]이 있고 이 책과 함께 이 책에서 자주 언급된 [3개의 질문으로 주식시장을 이기다]는 읽지 않았습니다.

[켄 피셔, 투자의 재구성]에서 가장 인상 깊었던 글귀로, 정치(Politics)라는 단어에 대한 뜻풀이가 있더군요. * Politics: 그리스어에서 많음을 뜻하는 Poli와 진드기를 뜻하는 Tics가 합쳐진 것이라는 말이 있다. 정치인들도 원래는 진드기가 아닌 인간이었다. 그러나 정치판에서 3년을 보내다 보면 어느새 자아도취에 빠져 진드기로 변하고 마는 것이다.

그리고 [주식시장의 17가지 미신]을 읽은 독자라면 이번 책을 읽으면서 기시감을 느꼈을 것으로 짐작됩니다. 간접경험의 기회를 준다는 점에서 많은 사례를 다룬 이런 책은 결코 시간낭비를 했다는 아쉬움은 느끼지 않을 것으로 믿어집니다.

도서관에서 대여해 읽은 책을 제외하면 모두 짧게나마 독후감을 썼더군요. 제 관점에서는 일독의 가치가 있었던 모양입니다.

2. 일본 수상, 아베의 도발로 인해 주식시장이 엉망인 상태에서 책을 읽고서 독후감까지 쓸 여유가 있나? 하는 생각이 들었습니다. 평소 시장이 어려울 때는 독서가 최고의 피난처라고 생각하지만 이번 사태는 조금 다르게 느껴집니다. 정치적인 문제라면 일시적인 악재로 끝날 일인데, 그렇게만 보기에는 뭔가 부족합니다. 그래서 제 마음을 들여다보았습니다.

당장 경제적 어려움을 받게 되었으니, 정부의 외교력 등에 대해 비판할 수는 있겠죠.

민주당에서 나온 얘기가 <경제적 테러>라고 했던데, 저는 적당한 표현이라고 생각합니다.

실수 혹은 잘못을 저지르고서도 사과할 줄 모르는 인간을 저는 인간이라고 생각하지 않습니다. 또한 강자에게 약하고 약자에게 강한 인간, 역시 저는 인간 말종이라고 생각합니다. 나라도 마찬가지죠. 아베로 대표되는 인간답지 않은 인간이 정권을 잡고 있는 나라가 바로 오래 전부터 지금까지의 일본입니다. 이런 나라와 계속 되지도 않는 사과를 요구하는 우리가 한심하다면 한심합니다.

발단은 일본 식민지시대 조선인 강제징용에 대해 보상하라는 대법원 판결에 대해 일본은 1965년 한일기본조약으로 이미 끝났다는 주장에 있습니다. 그리고 아베는 우리나라를 법을 지키지 않는 나라라면서 보복 조치로 우리 산업에 중요한 원재료 3가지 품목 공급을 제한하겠다고 나온 것인데..

한때 미국을 이길 수도 있는 나라라며 자타가 인정한 것은 아니지만 꽤 관심을 받았던 일본인데요. 물론 당시에도 경제적 동물이라는 폄하를 받긴 했습니다. 제가 갖고 있는 일본에 대한 인상은, 혼네니 뭐니 하더라도 친절함과 깨끗함, 겸손함, 검소함 등으로 해서 좋은 인상이 많지만 대다수 정치인과 일부 지식인의 행태를 보면서 어쩔 수 없는, 섬나라 왜구!

반면에 기본적으로 강골인 우리 민족은 왜소한 일본인에 비해 굳센 체구나 호방한 성격에 있어 비교대상이 아닙니다. 요즘 아이들 보면 잘 먹고 자란 덕분에 잘 생긴 외모에 멋진 몸매가 대단하죠.

국경을 맞댄 국가끼리 사이가 좋기는 쉽지 않습니다. 영국과 프랑스가 대표적인데, 바다를 두고 떨어져있지만 야비한 성격에 잔인함까지 더해진 일본은 이웃인 우리나라가 힘이 없을 때면 어김없이 침략해 왔습니다. 이번에도 그랬다고 봅니다.

어떻게 흘러갈지 모르겠습니다. 세기의 악당 트럼프가 아베에게 한 마디 하는 순간, 해결될 수도 있겠죠. 아니면 이번이 기회라고 판단한 아베가 3개 품목이 아니라 100개 품목으로 늘리면서 우리나라를 코너에 몰아넣으려고 할지도 모릅니다.

북한과 통일되지 않은 상태에서는 섬나라나 마찬가지인 남한만으로 일본과 비교해 보았습니다.

인구: 0.51억 vs 1.27억 = 2.5배

면적: 10만㎢(한반도의 0.454배) vs 37만㎢ = 한국의 3.7배 / 한반도의 1.7배

GDP: 16,566억 달러 vs 51,762억 달러 = 3.1배

국력 차이는 대략 1 : 3으로 나오네요. 1인당 GNP는 3만불: 4만불로 1.3배 정도의 차이가 있을 겁니다. 일반적으로 예상한 것에 비해 별로 딸리지 않죠. 거의 20년 동안 빌빌거렸고 앞으로도 그럴 게 뻔한 일본에 비해 우리나라가 많이 발전했기 때문입니다.

그들의 꼼꼼함은 여전히 일부 산업에서 강력한 경쟁력을 유지하고 있습니다. 이번 사건처럼 우리를 충분히 괴롭힐 정도죠. 빨리빨리로 대표되는 우리의 성급함은 이미 세계 최강으로 올라선 IT기술이나 자동차 산업에서 경쟁력을 확보했습니다. 한편 갑질로 상징되는 원청과 하청의 문제는 전방 산업에 비해 소재/부품 산업의 경쟁력이 따르지 못하는 잘못을 저질렀습니다. 이번 아베의 경제적 테러는 우리 약점을 제대로 공격했고요.

어떻게 대응하는지 지켜보아야 하겠지만, 솔직히 저 역시 불안합니다. 일단 깡패가 선빵을 날렸고 우리는 맞았습니다. 다른 수단이 없다면 달라는 대로 다 주고 도망치는 수밖에 없겠죠. 일본이 원하는 것도 그것일 테고요.

정리해 봅니다. 이번 사태는 트럼프 등 우군의 도움으로 의외로 쉽게 어려움을 벗어 날 수도 있고 아니면 반도체 생산 차질로 인해 세계 경제가 휘청거릴 정도의 파국을 걱정하게 될 정도로 좀더 오래 지속될 수도 있겠죠. 하지만 우리 경제에 있어서는 IMF로 인해 극약처방을 받은 것과 비교될 만큼이나 이번 사건은 우리 산업의 취약점을 확실히 되돌아보게 했던 쇼크였습니다.

그래서 저는 좋은 기회라는 생각이 들었습니다. 비가 내린 뒤 땅이 굳듯이, 믿었던 도끼에 발등을 찍힌 이번 사태는 우리를 더욱더 강하게 만들어줄 것이라는 데 대해 하등의 의심도 갖지 않습니다. 식었던 열정이 살아나는 기분입니다.

주식시장에 한정해서 본다면, 이번 사건 역시 정치적 문제인 만큼 어떤 식으로든 해결은 되겠지요. 따라서 길게 보면 이런 정치적인 문제는 주식과는 아무런 관련이 없었습니다. 즉 매수 기회로 활용하면 된다고 생각합니다^^

성공한 투자자의 지난한 과정을 배웁니다

나는 어떻게 시장을 이겼나 - 월가를 정복한 수학자 퀀트투자의 아버지 에드워드 소프
에드워드 O. 소프 지음, 김인정 옮김, 신진오 감수 / 이레미디어 / 2019년 4월

나는 어떻게 시장을 이겼나 A Man for all Markets in 2017

- 지은이: 에드워드 소프   Edward O. Thorp

- 옮긴이: 김인정

- 이레미디어 / 2019-04 / 594쪽 / \25,000

[딜러를 이겨라]와 [시장을 이겨라]의 주인공인 에드워드 소프(Edward O. Thorp)의 자서전입니다. <카지노를 이기는것은 불가능하다는 주장처럼 널리 받아들여진 시각을 순순히 수긍하는 대신 직접 확인해야 했다>는 그의 고집에서 시작했고 결국 카지노를 이기는데 성공합니다. 주식시장에서도 자신만의 방법으로 시장을 이기기 위해 노력했고 큰 성공을 거둔 후 가족과의 시간을 갖기 위해 투자업계를 떠납니다.

책을 읽다 보면 최고의 투기꾼으로 알려진 제시 리버모어가 사설 증권사에서 돈을 벌다 죽음의 위협을 받는 장면이 겹쳐집니다. 세계 최고의 채권 트레이더로 알려진 빌 그로스는 소프의 책, [딜러를 이겨라]를 읽고서 카지노에서 돈을 벌었다고 하니, 뛰어난 투자자는 도박도 잘하나 봅니다.

책에서 밑줄 친 글을 옮기면서 제 생각을 덧붙이는 방식으로 뛰어난 투자자의 삶을 따라가보려고 합니다.

책은 1934년 12월 시카고의 추운 날씨에 아이가 딸린 집에는 세를 줄 수 없다면 문전박대 당했던 소프의 가난했던 어린시절의 첫 기억으로 시작합니다. 생후 28개월 때였다니, 머리가 좋은 사람의 기억력은 보통사람들보다 훨씬 더 앞까지 가능한 모양입니다. 저는 어린시절 밖에서 한참 뛰어놀다 배가 고파 집으로 뛰어들어와서는 엄마 젓을 물었던 게 가장 먼 기억입니다. 동네 아줌마들이 아직도 젖을 먹느냐고 놀려서 많이 부끄러워했었던 제 모습이 생생하게 떠오릅니다.

매우 솔직한 전기라 조금 불편한 점도 있었습니다. 그의 투자법이 카지노를 이기기 위한 도박에서 시작된 것이다 보니, 한 사람의 천재가 카지노를 이기기 위해 무진장 애를 쓰는 모습이 책 시작부터 2/5까지 카지노 얘기의 계속입니다. 결국 카지노를 이기는데 성공했으나 (확인되지는 않았으나)카지노 측의 미움을 받아 죽을 고비를 넘긴 다음, 지상에서 가장 큰 카지노인 월스트리트에 진출한다며, 전념할 시장을 바꾸고 있습니다.

대학에 입학할 때까지 심하게 가난했던 소프는 머리말에서 여건상 주로 독학을 했던 경험이 자신을 다른 방식으로사고하도록 이끌었다며 그의 투자관이 어떻게 만들어졌는지 소개합니다.

1. 카지노를 이기는 것은 불가능하다는 주장처럼 널리 받아들여진 시각을 순순히 수긍하는 대신 직접 확인해야 했다.

2. 새로운 실험 방법을 개발해 이론을 시험했다. 그 결과 신주인수권 가치평가 공식을 비롯한 순수사유의 결과물을 얻고 그것을 유익하게 활용하는 것을 일상화할 수 있었다.

3. 스스로 가치 있는 목표를 설정해야 할 때는 현실적인 계획을 세우고 성공할 때까지 끈질기게 매달렸다.

4. 과학이라는 전문분야뿐만 아니라 세상의 모든 측면을 다룰 때 일관되게 합리적인 태도를 유지하려고 분투했다. 또한 증거에 근거해 결정을 내리기까지 판단을 유보하는 법도 배웠다.

-> 2004년 제가 주식투자를 본격적으로 재개했을 때, 온라인에서 알게 된 사람들로부터 재야의 스승에게서 주식투자법을 배운다는 얘기를 들었습니다. 저는 지금도 이론적으로 많이 부족하다고 느낄 정도인데, 무지했던 당시에도 배우고 싶다는 생각은 전혀 들지 않았습니다. 누군가에게 배우기를 별로 좋아하지 않는 제 성격 때문인데요. 테니스를 처음 시작할 때도 한 달쯤 배우다 공이 라켓에 맞기 시작하면서 이미 지급한 남은 레슨비를 포기했고 골프 역시 레슨비로 6개월 분을 선불했지만 처음 두 주쯤은 매일 열심히 배웠으나 1주일에 두 번 그리고 한 번 드문드문 나가다, 2개월쯤 지나 필드에 한 번 나간 다음부터는 아예 레슨을 받지 않았습니다.

그래서 저자가 독학을 했다는 말씀이 은근 반가웠는데, 주식투자를 독학으로 배우려면 아무래도 실전에서 시행착오를 많이 겪을 수밖에 없습니다. 저는 다행히 처음부터 싼 주식만을 사는 가치투자를 추구했기에 상대적으로 실수는 적었겠지만 매도/매수 방법/시점, 가치평가 방법 등을 배우지 못한 것이 자신감이란 점에서 부족함을 많이 느꼈던 것 같습니다.

클로드 새넌의 집에서 롤렛 연구를 하다가 저녁식사를 하던 중에, 새넌이 내게 인생에서 이 연구보다 중요한 것이 있는지 물었다. 그때 내가 떠올린 것들은 그의 생각과도 상당히 같았을 것이다. 사회적 인정, 박수갈채, 명예는 환영할 만하고 인생을 더욱 풍성하게 하겠지만 최종적으로 추구할 대상은 아니다. 지금도 그렇듯 나는 그때 알았다. 중요한 것은 무엇을 하는가, 어떤 방식으로 하는가, 어떤 시간을 보내고 누구와 그 시간을 보내는가 였다. 147

당시 나는 인생에서 두 가지의 크게 다른 미래를 선택할 수 있는 기점에 있었다. 전문도박사가 되어 전 세계를 돌며 해마다 수백만 달러를 벌어들일 수도 있었다. 블랙잭과 롤렛을 오가며 번 돈의 일부는 위장 삼아 크랩스나 바카라처럼 카지노에 약간의 우위가 있는 다른 게임에 베팅하는 데 쓸 수있을 것이었다.

또 다른 선택지는 학업을 계속하는 것이었다. 어떤 길을 선택할지 결정하도록 한 것, 즉 <나를 움직인 신호>는 내 성격이었다. 그리스 철학자 헤라클레이토스의 말처럼 <성격은 운명이다>. 나는 멈춘 시간을 풀고 롤렛 테이블로 향하던 그때의 우리를 지켜본다. 223

많은 유명인들과의 인연을 소개하고 있는데, 배우인 폴 뉴먼과의 일화는 예전에 제가 알았던 내용과 다릅니다. 이 책에서는 연 600만달러를 버는 폴 뉴먼이 소프에게 절세 방법을 물었고 소프는 자신이 아는 방법을 알려줍니다. 하지만 열렬한 민주당 지지자인 뉴먼은 공화당이 장악하고 있는 국세청의 보복을 살 것 같아서 소프의 절세방법을 실행하지는 않았다고 합니다. 아마도 소프가 직접 쓴 이 책의 내용이 맞겠지만 아래 옮긴 글이 더 그럴듯해 보입니다.

배우인 폴 뉴먼이 소프에게 블랙잭을 하면 얼마나 벌 수 있느냐고 물었다. 소프는 자기 기술이면 1년에 30만 달러를 벌수 있을 것이라고 대답했다. 그러자 뉴먼은, 그런데 왜 카지노에 가지 않느냐고 물었다. 소프는 피식 웃으면서, 최소의 위험부담만 가지고도 뉴욕증권거래소와 선물 시장이라는 카지노에서 1년에 600만 달러를 버는데, 굳이 갈비뼈가 부러지거나 목숨을 잃을지도 모르는 위험부담을 안아가면서 30만 달러를 벌려고 애를 쓸 필요가 있겠느냐고 대답했다.

- 에드워드 소프 Edward O. Thorp - [딜러를 이겨라 Beat the Dealer]

- 모니시 파브라이, [단도 투자]에서 인용

나는 뉴멕시코주에 있는 동안(1963년?) 책의 인세수입과 도박으로 번 상금을 주식에 투자했다. 그러나 운이 없었을 뿐만 아니라 시장에 무지했다. 결과는 형편없었다. 잘하고 싶었다. 투자는 새로운 유형의 불확실성을 제시했지만 확률이론의 도움을 받는다면 괜찮은 선택이 가능해 보였다.

네바다 전체를 합한 것보다 더 큰 일종의 카지노가 있다는 사실을 알게 된 그 순간 모든 것이 결정되었다. 운이 좌우하는 게임을 이긴 나의 기법들을 활용해 지구상에서 가장 거대한 도박장에서도 우위를 확보할 수 있을까? 호기심이 생겼고 확인해보고 싶었다. 나는 금융시장에 관해 혼자 공부하기 시작했다. 나는 도박게임으로 얻은 지식이라는 평범하지 않은 전등으로 앞에 놓인 길을 비추며 혼자서 금융시장을 공부하기 시작했다. 243

도박은 단순한 형태의 투자다. 도박과 투자의 상당한 유사성은 내게 일부 도박게임을 이길 수 있는 것처럼 투자에서도 시장평균을 넘어서는 성과가 가능하다는 것을 시사했다. 둘다 수학과 통계, 컴퓨터를 이용해 분석이 가능하다. 둘 다 위험과 수익 사이에서 적절한 균형을 취하는 자금관리가 필요하다. 개별적으로는 유리한 베팅이라고 하더라도 과도한 베팅은 파멸로 이어질 수 있다.

안전하게 게임을 하며 지나치게 적게 베팅하는 것 역시 돈을 버리는 것과 마찬가지다. 투자에 성공하는 데 필요한 심리적 기질도 도박과 유사하다. 위대한 투자자는 대개 도박과 투자에 모두 능숙하다. 245

미래성장성이 높다는 말을 듣고 포드에 납품하는 한 회사 100주를 주당 40달러에 매수했고 2년 동안 주가가 20달러로 반 토막 나는 것을 지켜만 보았다. 언제 팔아야 할지 몰랐고 그래서 매수가를 회복할 때까지 기다렸다. 지고 있으면서 본전을 회복할 때까지 게임을 계속하겠다고 우기는도박꾼들과 정확히 같았다. 4년이 걸렸지만 원금 4,000달러를 회복하고 빠져 나왔다.

4년 동안 겨우 본전을 하고서 빠져 나온 이 주식거래에 대해 비비안으로부터 다음과 같은 충고를 듣게 됩니다. 책에는 소프의 아내 비비안의 얘기가 자주 나오는데, 굉장히 현명한 부인이라는 느낌을 받게 되는데요. 유대인인 비비안은 장래가 불투명해 보이는 비유대인인 소프를 탐탁치않게 생각하는 부모를 설득해서 소프와 결혼하는데, 2011년 암으로 세상을 떠났습니다.

먼저 잘 알지 못하는 주식을 샀죠. 다트를 던져서 종목을 선택한 것이나 다를 바 없었어요. 또한 원금을 회복할 때까지 기다리겠다는 생각이 잘못되었어요. 누구도 아닌 오직 자신에게만 특별한 역사적 의미가 있는가격, 즉 자신의 매수가격에만 주목했어요. 247

연속적인 주가 상승이든 하락이든 투자자들이 모멘텀이라고 일컫는 것이 지속될 타당한 이유를 적절히 입증할 수 없다면 그것이 지속된다고 가정해서는 안 된다.

나는 주가 그래프의 유형을 이용해 미래 변화를 예측하는 차트 분석을 자세히 검토했다. 노먼이 내게 소개해준 기법이었다. 그의 데이터와 예측치를 수개월동안 검토했지만 의미 있는 관계는 전혀 찾을 수 없었다.

이에 대해 현명한 비비안은 애초에 이렇게 말했다고 합니다.

시간낭비가 될 거에요. 노먼도 몇 년 동안 해봤을 텐데 당신도 알다시피 빠듯한 생활을 하고 있잖아요. 신발은 닳았고 옷차림은 허름하죠. 그 사람 아내의 오래된 낡은 옷을 보면 오히려 예전에는 형편이 더 나았다는 것을 알 수 있어요. 250

앞서 유명 영화배우 폴 뉴먼과의 일화도 있었지만 워런 버핏과의 만남도, 그것도 초창기 투자자 시절 버핏과의 꽤 짙은 일화를 볼 수 있습니다. 아울러 벤저민 그레이엄과의 인연까지도^^

[시장을 이겨라]에서 소개한 신주인수권 헤지 기법을 이용해 나는 최소 25천 달러짜리 계좌를 여러 개 맡았다. 고객 가운데는 (소프가 교수로 재직 중인)UC어바인 대학원장 랄프 제라드도 있었다.

제라드는 그의 친척 벤저민 그레이엄처럼 엉뚱한 구상을 논의하기를 즐겼다. 제라드는 그레이엄을 통해 워런 버핏을 만나 버핏이 세운 투자기구 가운데 하나인 버핏 파트너십(Buffett Partnership)의 초기 투자자가 되었다.

제라드의 가족은 어린 시절 일찌감치 투자를 시작했고 연평균 24%의 수익을 안겨준 38세의 버핏을 떠나 투자경력이 고작 몇 년에 불과하고 과거 성과를 기준으로 연평균 20% 수익이 기대되는 36세의 소프에게 투자금을 맡겼다. 어째서일까?

1967년 주식시장 강세로 대형주가 2년간 연평균 38%, 중소형주는 150% 폭등한 이후 버핏은 저평가된 주식을 찾기가 상당히 어렵다고 밝힌 바 있다. 그후 2년 동안 버핏은 자신의 투자조합을 청산했다.

버핏은 조합원들에게 전액 현금화, 버크셔 주식 출자 등을 제안했는데, 제라드는 전액 현금화를 선택하고 새로운 투자처를 찾고 있었다. [시장을 이겨라]를 비롯한 나의 저서에 소개된 분서적 접근 방식이 마음에 들었던 제라드는 직접 만나 나에 대해 알아보고, 나중에 알게 되었지만 버핏에게서도 의견을 구하고 싶어 했다.

1968년 여름, 제라드 가족이 우리 부부를 집으로 초대해 버핏 부부와 함께 저녁식사 자리를 마련한 것도 그런 이유에서였다. 버핏은 제라드 가족의 투자금을 운용할 잠재적 후임자로서 나도 모르는 사이에 나를 심사하고 있었다. 259~262

-> 랄프 제라드의 일화를 보면서 워런 버핏이 만든 펀드의 초기 투자자였던 데이비드(?)박사가 생각났습니다. 버핏은 데이비드 부부에게 펀드를 어떻게 운용할 것인지 열심히 설명하는 동안 데이비드는 무관심하게 듣고 있습니다. 버핏은 투자금을 받기는 글렀구나, 지레짐작했으나 설명이 끝난 다음, 데이비드는 투자를 하겠다고 해서 버핏을 놀라게 하는데요. 데이비드가 버핏이 운용하는 펀드에 투자한 이유는 버핏을 보면 찰리 멍거가 생각났기 때문이라고 말했죠. 몇 년 후 멍거가 오마하에 들렀을 때 데이비드는 버핏과 멍거를 집으로 초대해서 두 사람을 만나게 합니다.

버핏은 언젠가 오후에 에메랄드 베이에 있는 자신의 집으로 제라드 가족과 나를 초대했다. 캘리포니아 라구나 비치 북쪽 끝에 위치한 그곳은 외부인의 출입이 차단된 부유층을 위한 고급 주택단지로 아름다운 전용 해변과 바다전망을 갖추고 있었다.

-> 전혀 중요하지 않은 얘기지만 1969년에 버핏이 캘리포니아에 화려한 주택을 소유하고 있었다? 아내인 수지가 버핏을 떠나 샌프란시스코로 옮긴 게 1977년이라고 했는데......

버핏과 대화하면서 투자에 접근하는 방법에 있어 우리와 같은 점과 다른 점이 명확해졌다. 버핏이 기업을 평가하는 목적은 일정한 지분이나 기업전체를 저렴한 가격에 사려는 것이었다. 따라서 그는 알려지지 않은 내용과 예상하지 못한 요소를 감안해 충분한 <안전마진>을 확보했다. 그의 목표는 장기적으로 시장 대비 초과수익을 내는 것이었고 따라서 대개 시장 대비 상대적인 성과로 자신을 평가했다.

반면 나는 다양한 기업을 대상으로 가치를 평가하지 않았다. 대신 특정 회사의 다양한 증권을 비교했다. 내재가치와 시장가격에 괴리가 발생한 증권을 찾아 헤지 포지션을 구축했다 즉 상대적으로 저평가된 증권에 대해 매수포지션을 취하고 고평가된 증권에 대해 공매도포지션을 취해 주식시장의 등락과 무관하게 수익을 추구했다.

나는 수학을 이용해 흥미로운 퍼즐들을 푸는 것을 즐겼다. 그 퍼즐을 처음 발견한 곳은 도박의 세계였고 다음은 투자의 세계였다. 돈을 번다는 것은 내 이론이 현실에서 작동한다는 것을 보여줌으로써 그것이 사실임을 입증하는 과정이었다. 264~265

1969년 11월 3일 10세 연하의 주식중개인인 제리 리건과 함께 투자금 140만 달러로 헤지펀드(PNP: Princeton Newport Partners)를 설립합니다.

-> 이 펀드는 20년이 넘는 세월 동안 투자자들에게 큰 편차 없이 놀랄 만큼 고르게 연평균 20퍼센트의 놀라운 수익을 안겨주었다고 합니다.

신주인수권, 옵션, 전환사채, 전환가능우선주 및 다양한 유형의 파생증권이 시장에 도입되면서 우리는 전환가능증권 헤지를 전문으로 했다. 우리는 수학 공식과 경제 모형, 컴퓨터를 이용해 펀드를 운용했다. 거의 전적으로 계량적 기법에 의존하는 유일무이한 펀드였던 우리는 훗날 월스트리트에 급진적인 변화를 가져올 <계량분석가>라는 새로운 투자자 유형의 시초가 되었다. 275

펀드를 운용한지 6년째인, 1975년 소프와 그의 파트너 리건은 백만장자가 됩니다. 그리고 아직 대학교수였던 소프는 부자가 됨으로써 삶의 변화와 주위 동료교수들과의 관계가 서먹해짐을 느끼게 됩니다.

돈은 우리 가족들의 삶을 변화시키고 있었다. 비비안과 나는 집을 넓히고 개량했다. 비비안의 검소하고 실용적인 옷차림은 유행하는 세련된 가방과 신발을 갖춘 명품 의상으로 발전했다. 과거에는 일과 관련된 회의차 떠나는 저예산 여행이었던 우리의 휴가는 크루즈 여행과 해외 고급호텔로 대체되었다.

우리의 재력은 이제 동료 교수들 대부분을 넘어섰다. 이것은 우리가가 장 친밀한 관계라고 느꼈던 똑똑하고, 재미있고, 교양 있는사람들과 거리를 벌리는 의도하지 않은 결과를 초래했다. 297

1982년 마침내 UC어바인의 전임교수직을 사임했다. 300

1988년 우연찮은 사건에 휘말리면서 펀드를 해산하게 됩니다.

1987년 12월 17일, 국세청, 연방수사국, 우체국에서 나온 50여 명의 사람들이 제리 리건이 관리하던 뉴저지프린스턴의 사무실을 급습했다. 줄리아니 뉴욕남부지구 연방검사가 월스트리트의 범죄자들을 기소하려는 움직임의 일환이었다. 331

1988년이 끝나갈 무렵 운용의 한 축인 프린스턴이 소송에 대응하느라 사업에 집중하지 못하는 통에 실적이 악화되었고 PNP 투자조합은 해산했다. 336

존 보글의 책, [부자 지침서, Enough]에서 보았던, 유명한 일화를 통해 저자는 큰 교훈을 얻었다고 합니다.

조셉 헬러와 커트 보네거트는 한 억만장자가 주최한 파티에 참석했다. 보네거트는 헬러가 소설 [캐치-22]로 번 돈 전부보다 이 파티 주최자가 단 하루에 버는 돈이 더 많다며, 헬러에게 기분이 어떤지 물었다. 헬러는 자신에게 부자들은 결코 가질 수 없는 것이 있다고 말했다. 보네거트는 어리둥절해하며 무엇인지 물었고 헬러가 답했다. “이만하면 충분하다는 인식이죠.” 345

- 소프 왈, 월스트리트에서 성공은 최대한 많은 돈을 버는 것이다. 우리에게 성공은 멋지게 사는 것이다.

1989년 펀드를 해산하고서 여유로운 생활을 하던 중, 자신의 자금으로도 투자를 하고 싶어 1994년 8월 투자조합(리지라인)을 설립합니다. 이렇게 만든 투자조합은 8년 후 청산합니다. 이유는 개인시간을 많이 갖기 위해서라고 하는데요. 이처럼, 책을 읽다 보면 가끔, 소프는 끈기 그리고 타인에 대한 책임감이 부족해 보인다는 느낌을 받을 때가 있습니다.

1994년 리지라인 파트너스(Ridgeline Partners)를 설립해 다른 기관투자자들의 계좌와 함께 운용했다. 리지라인이 운영된 8년 3개월 동안 투자자들은 연평균 18% 수익을 누렸다. 388

2002년 가을, 우리는 리지라인을 청산하기로 결정했다. 2001년과 2002년, 아직 꽤 훌륭한 수준이었지만 수익률이 하락했다. 나는 헤지펀드 자산의 엄청난 성장과 그에 따른 통계적 차익거래 프로그램 확대가 원인이라고 생각했다.

리지라인 운용을 마감해야 할 가장 중요한 이유는 따로 있었다. 내게 더욱 가치 있는 것은 여분의 돈이 아닌 시간이었기 때문이다. 비비안과 나는 우리 아이들, 그리고 우리 아이들이 꾸린 가족들과 시간을 보내고 싶었고 좀더 여행하며 읽고 배우고 싶었다. 인생의 경로를 다시 한 번 전환할 시점이었다. 392

1983년, 버핏과 만난 지 14년 만에 버크셔 해서웨이 주식을 매수합니다.

나는 PNP에 집중하느라 1969년 이후로는 버핏을 잊고 있었다. 그러던 중 1983년에 버크셔 해서웨이라는 회사의 놀라운 성장세에 관해 들었다. 지난 14년 동안 이미 주가가 23배 이상 뛰었지만 나는 주당 982.5 달러에 최초로 매수를 실행했고 계속해서 버크셔 주식을 사들였다. 404

2003년 5월 버크셔 연례주총에 참석했던 소프는 식당에서 만난 찰리 멍거와의 일화를 들려줍니다. 소프가 주위 사람들에게 버크셔주식 매수를 권유하면서 벌어졌던 일화 몇 토막도 재미 있었습니다.

버핏이 좋아하는 식당, 고랏에서 티본스테이크를 먹던 중 머쓱한 표정의 찰리 멍거가 식당을 돌면서 사람들과 이야기를 나누었다. 나는 그의 젊은 시절에 관해 들은 이야기를 꺼냈다. 찰리는 하버드법학대학원에 다녔는데 그가 졸업하고 몇 년 뒤 학위를 받은 내 친구 폴 막스는 찰리가 그야말로 전설이었다는 이야기를 들었다. 많은 사람들이 하버드 출신 중 가장 똑똑한 사람으로 찰리를 꼽았다. 1학년 때는 교수들이 찰리 때문에 자주 식은땀을 흘렸다고 한다. 자신이 맡은 사건자료를 미처 검토하지 못한 어느 교수가 찰리에게 전화를 걸어 도움을 구했던 일화는 유명하다. 찰리는 주저하지 않고 이렇게 답했다고 한다. “교수님, 제게 <사실>을 말씀해주시면 제가 <법>을 알려드리겠습니다.” 찰리는 내 메뉴판에 사인을 해주며 안타깝게 말했다. “옛날 일입니다. 옛날……” 408

2008년 소프는 이미 17년 전에 펀드에 투자하라는 제의를 받고 그 펀드를 조사하는 과정에서 문제가 있다는 것을 알아챘던 1) 메이도프 폰지 사기 사건이 터집니다. 또한 천재들이 모여 만든 헤지펀드로 유명세를 떨쳤던 2) LTCM의 몰락과 LTCM을 만들었던 메리워드의 뻔뻔한 행보, 그리고 금융위기를 몰고 온 3) 은행법 개악과 관련자의 뻔뻔함 등 지난 경험에서 교훈을 배우지 못하는 3가지 사건에 대한 자신의 생각을 밝힙니다.

1) 2008년 12월 11일, 버니 메이도프의 폰지사기가 발각됐다. 모든 폰지사기가 끝이 그렇듯 투자자들에게 더 이상 지급할 돈이 없다는 사실이 분명해지자, 메이도프는 자수했다. 351

도박게임을 이기는 방법을 찾는 데서 주식시장 분석으로 초점을 옮기면서 나는 순진하게 생각했다. 카드게임에서 속임수를 쓰는, 문제 있는 세계를 벗어나 법과 규정이 투자자들에게 공평한 경쟁의 장을 제공하는 경기장에 들어서는 줄 알았던 것이다. 그러나 더 큰 판돈은 더욱 대담한 도둑을 끌어들인다는 사실을 알게 되었다. 버니 메니도프의 폰지사기는 2008년과 2009년에 시장이 급락한 결과 더 이상 새로운 돈을 사취하지 못하면서 드러난 수많은 사기행위 가운데 가장 규모가 큰 사건이었을 뿐이다. 365

2) 헤지펀드인 LTCM은 1994년에 설립되었다. 살로몬 브라더스 출신의 전설적인 트레이더 존 메리워드와 훗날 노벨 경제학상을 수상하게 될 로버트 머튼, 마이런 숄즈가 이끄는 16명의 드림팀을 구성했다.

LTCM 투자자들의 연간 수익률은 30~40%에 달했지만 이것은 자기자본의 30배에서 최대 100배에 이르는 막대한 레버리지 덕분에 가능했다. 레버리지 효과가 아니었다면 수익은 자본비용의 몇 펴센트 수준에 그쳤을 것이다.

1998년 LTCM은 완전히 붕괴되기 직전이었지만 <대마불사> 논리가 등장하면서 연방준비제도의 구제노력이 이어졌다. 펀드는 질서 있게 청산되었고 투자자들은 결국 지분의 일부만을 회수할 수 있었다.

얼마 지나지 않아 메리워드는 16명의 GP(무한책임파트너) 중 4명과 함께 LTCM과 유사하지만 레버리지 활용은 축소한 새로운 헤지펀드를 설립했다. LTCM에서 손실을 입은 사람들을 포함한 투자자들에게서 곧 3억 5천만 달러가 모였다. 펀드가 성장하고 신규자본이 유입되면서 펀드규모는 더욱 확대되었다.  이 대표펀드는 2008년에 42%, 즉 3억 달러 이상의 손실로 그 해를 마무리했다고 알려져 있다.

펀드는 2009년에 청산됐다. 메리워드는 2010년 또 다른 헤지펀드를 설립했다.

LTCM 몰락에서 마땅히 배웠어야 할 과도한 레버리지의 교훈은 무시되었다. 10년 후 역사는 반복되었다. 2008년 전 세계금융시스템은 느슨한 규제와 높은 레버리지로 완전히 무너질 위기에 처했다. 425~426

3) 대공황 당시 상업은행과 투자은행 업무를 분리하기 위해 제정한 1차 글래스-시티걸 법은 1999년에 폐지되었다. 그 결과 대형 금융기관들은 규제대상에서 벗어난 파생증권을 대규모로 거래하며 더욱 큰 위험을 떠안았지만 규제의 영향에서는 더욱 자유로웠다. 상품선물거래위원회 의장(1996~1999)브룩슬리 본은 파생상품이 훗날 재앙의 주요 원인이 될 것으로 보고 규제를 가하려고 했지만 이러한 시도는 연준의장 앨런 그린스펀, 재무부장관 로버트 루빈, 재무부차관 로렌스 서머스가 이끄는 삼두체제에 의해 저지되었다.

– 3명 모두 2008~2009년 구제금융과 관련해 훗날 정부 자문역할을 했다.

나심 탈레브는 학교 버스를 운전하다 사고를 내 승객들을 죽거나 다치게 한 운전기사를 또 다른 버스의 운전석에 앉히는 것도 모자라 그에게 새로운 안전규칙 수립까지 맡기는 이유는 무엇이냐며 의문을 제기했다. 515

이제 개인투자자에 대해 희망적인 얘기를 들려줍니다. 주식시장이 있기 때문에 아무리 열악한 처지에 놓인 사람이라도 일찌감치 투자를 시작한다면 백만장자로 은퇴할 수 있다는 말씀인데요. 우리와는 조금 다른 상황을 얘기하지만 원리/요점은 동일하다고 생각합니다. 

저축도 없고 미래전망도 불투명한 18살의 육체노동자가 있다. 어떻게든 매일 6달러씩 돈을 모아서 매월 말 인덱스펀드인, 뱅가드 S&P500지수펀드를 조금씩 매수한다면 어떻게 될까? 세금이 이연되는 퇴직상품에 투자해 대형주 기준으로 장기 평균 10% 수익률을 거둔다면 47년 뒤 65세에 은퇴할 때 투자금은 240만 달러로 불어나 있을 것이다. 431

-> 엑셀로 무식하게 끌어내린 결과 저자의 말씀대로라는 것을 확인했습니다^^

시장을 잘 모르는 사람에게는 인덱스펀드가 최선의 투자법임을 거듭 강조하고 있습니다.

-> 당연히 저는 가치투자법을 실행함으로써 장기적으로 시장을 이길 수 있다고 생각하기 때문에 아직은 인덱스펀드를 매수할 생각이 없습니다.

<매수후 보유>전략에 위협이 되는 것은 투자자 자신이다. 자신이 투자한 종목을 관찰하고 이야기와 조언을 듣다 보면 적극적인 매매로 이어질 수 있다. 이 경우 대체로 수익률이 부진할 수 있다. 지수를 사는 것(지수 추종 전략)은 이런 함정을 피하는 전략이다. 462

가치투자자를 지향하는 저로서는 투자를 배운다는 점에서는 얻을 게 많았다고 할 수 없습니다. 하지만 한 사람의 성공한 투자자가 성장/발전하는 모습을 볼 수 있었다는 점에서 충분히 일독의 가치가 있었습니다.

마지막으로 소프는 어떻게 사는 게 좋을지, 자신의 생각을 들려줍니다. 각자에게 주어진 한정된 시간을 보내는 방법에 대한 저자의 말씀과 저의 생각을 비교하며 다듬어 보았습니다.

나는 극히 높은 수익을 낼 것이 거의 분명했던 여러 사업적 모험을 감행하지 않는 편을 선택했다. 삶의 질을 유지하기 위해서였고 인생의 더 많은 부분을 소중한 사람들과 보내고 더 많은 시간을 아이디어를 탐구하며 즐기기 위해서였다. 544

인생은 소설을 읽거나 마라톤 경주를 하는 것과 같다. 인생은 목표에 도달해야 하는 문제가 아니라 여정 그 자체이고 그 과정에서의 경험이다. 벤저민 프랭클린이 말했듯 “시간은 삶을 만드는 재료”이고 그 시간을 어떻게 쓰는지에따라 모든 것이 달라진다. 546

성공투자를 위해 자신만의 투자철학이 필요합니다^^

어스워스 다모다란의 투자철학 (제2판)
어스워스 다모다란 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2013년 7월

투자 철학 2판 Investment Philosophies, 2nd edition in 2012

- 지은이: 어스워스 다모다란 Aswath Damodaran

- 옮긴이: 이건

- 리딩리더 / 2013-07/ 688쪽 / \39,000

자신만의 투자철학을 세우라며 다양한 투자법을 소개합니다. 매우상세하게^^ 많은 통계자료와 일일이 확인하지는 않았지만 엄청난 논문을 인용해서 각각의 투자법에 대한 장단점을 설명합니다. 두툼하지만 수학공식이 나오는 부분을 대략 읽고 넘어가면 어렵지 않게 읽힙니다. 이책을 거의 다 읽을 무렵이면 저자는 독자들에게 특별히 뛰어난 자질이 없다면, 인덱스펀드에 투자함으로써 대부분의 펀드매니저에게 맡기는 것보다 나은 수익률을 얻는 방법을 선택하는 게 낫겠다는 결론을 제시합니다.

이해해서 요약하는 식의 독후감을 쓴다는 것은 제 능력 밖의 일일 테고 해서 책을 읽으며 밑줄 쳤던 글 중에서 나중에 다시 되새김하고 싶었던 글을 옮기는 것으로 많은 배움을 주었던 이 책에 대한 저의 감동을 정리합니다.

옮긴이 이건 님은 역자서문에서 (저자의 말을 인용해서)성공투자를 위해 투자철학은 반드시 정립해야 한다는 것을 강조하고 있습니다.

투자에 성공하려면, 시장의 특성은 물론 투자자의 개성에도 맞는 일관된 투자철학부터 갖춰야 한다. 다시 말해서, 투자에서 성공하려면 다른 사람이 성공한 요인을 알아낼 것이 아니라, 자신을 더 깊이 파악해야 한다. 7

투자철학의 정의 및 필요성

시장의 작동원리와 투자자들의 실수를 바라보는 일관된 사고방식이다. 투자에 성공하려면 시장특성은 물론, 자신의 강점과 약점까지 고려해서 가장 적합한 투자철학을 선택해야 한다. 투자철학이 없으면 개인의 경험이나 최근 실적에 따라 전략을 수시로 바꾸기 쉬우며, 그 결과 매매가 잦아져서 비용이 증가하게 된다. 반면에 투자철학이 확고하면 전략의 일관성을 유지하기가 수월하다. 32

- 대부분의 투자전략은 투자자들이 주식을 평가할 때 저지르는 실수를 이용한다. 20

확고한 투자철학이 있으면 자신의 운명을 스스로 결정할 수 있다. 자신의 신념체계와 맞지 않는 투자전략을 거부할 수 있으며, 자신의 필요에 맞춰 투자전략을 수립할 수도 있다. 게다가 거시적인 관점에서 여러 전략 사이의 공통점과 차이점을 바라볼 수 있다. 22

전략과 전술

정보가 부족할 때 시장에서 오류가 발생한다고 믿는 투자자라면, 분석가들이 조사하지 않는 종목이나 기관투자가들이 보유하지 않은 종목을 주목할 것이다. 21

시점선택

시점을 맞추면 보상이 크므로 사람들은 누구나 시점선택에 매력을 느끼는데, 이렇게 모두가 매력을 느끼기 때문에 성공하기가 어렵다.

시점선택을 시도하는 투자자들이 너무도 많아서, 계속해서 성공하기가 어렵다는 말이다. 주식을 선택할 때, 차트를 볼지, 기본적 분석을 할지, 아니면 성장잠재력에 주목할지 당신은 어떻게 결정하는가? 결국, 당신이 시장을 보는 관점뿐 아니라, 당신의 개성에 따라 결정하게 된다. 26

시간지평(time horizon)

저평가된 주식을 사는 소극적 가치투자자들이라면, 시장에서 조정이 이루어질 때까지 여러 해를 기다려야 할 수도 있다. 시장이 실적에 과잉반응한다고 믿으면서 실적이 발표되기 직전이나 직후에 매매하는 투자자들이라면, 주식을 며칠만 보유하면 된다. 27

안전마진

그레이엄과 도드는 1934년[증권분석] 초판에서 내재가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래되는 주식을 사야 한다고 주장했고, 이런 주식을 걸러내는 필터를 개발했다. 실제로 그레이엄이 개발한 필터들(저PER주, 순운전자본보다도 낮은 가격에 거래되는 주식)은 안전마진을 실행에 옮기는 수단이다. 68

거래비용 3가지

증권을 거래할 때 발생하는 다른 거래비용은 3가지로 투자전략에서 발생하는 총비용은 이들 비용을 모두 합한 금액이다.

1. 증권을 살 때 지불하는 가격(매수호가)과 팔 때 받는 가격(매도호가)의 차이

2. 가격충격(price impact)으로서, 증권을 살 때는 가격이 상승하고, 증권을 팔 때는 가격이 하락하는 효과

3. 매매하려고 기다리는 과정에서 발생하는 기회비용(opportunity cost)

- 1,2번 비용은 매매에 인내심을 발휘하면 낮출 수 있지만, 기회비용은 매매를 실행했을 때나 기다리다가 수익기회를 놓쳤을 때나 모두 발생할 수 있다. 172

대량거래에 관한 흥미로운 사실

대량 매수거래가 일어나면 주가가 상승하고, 대량 매도거래가 일어나면 주가가 하락하지만, 대량 매도거래 다음에는 주가가 반등하는 경향이 강하고, 대량 매수거래 다음에는 상승한 주가가 유지될 가능성이 크다. 187

모멘텀 전략

직면하는 가장 큰 위험은 모멘텀이 바뀌는 변곡점을 놓치는 위험이다. 모멘텀 전략의 속성은, 모멘텀이 유지되는 동안은 계속해서 이익을 얻지만, 모멘텀이 바뀌는 순간 막대한 손실을 본다는 점이다. 278

거품 4단계

1단계, 거품의 탄생: 대부분 거품의 기원에는 일말의 진실이 있다. 다시 말해서, 대부분 거품의 핵심에는 지극히 합리적인 이야기가 들어있다.

성공한 투자자에 대한 얘기는 과장되어 전해지는데 지금까지 신문, 금융잡지, TV 프로그램 등을 통해서 전해졌다면, 닷컴 거품시대에는 두 가지 매체가 추가되면서 소식과 소문이 더 빨리 퍼졌다. 첫째는 인터넷으로, 대화방과 웹사이트를 통해서 투자자들이 성공담을 전했다. 둘째는 CNBC와 같은 케이블 TV방송국으로서, 분석가와 펀드매니저들이 자신의 견해를 수많은 투자자들에게 전할 수 있었다.

2단계, 거품유지: 거품이 형성된 다음에는 유지되어야 한다. 거품을 이용해서 돈을 버는 기생충 같은 기관들이 거품의 유지와 확산에 일조한다.

3단계, 거품붕괴: 붕괴를 촉발하는 사건이 일어나지 않아도, 거품은 결국 붕괴한다. 거품붕괴를 이끌어내는 요소는 무수히 많다. 첫째, 거품이 유지되려면 새로 거품에 참여하는 투자자가 계속 증가해야 한다. 그러나 어느 시점에 이르면 감언이설에 쉽게 넘어가는 어리석은 투자자들은 모두 투자한 상태가 되므로, 어리석은 신규 투자자가 부족해진다. 둘째, 거품을 이용하려고 새로 참여하는 기업들의 질이 갈수록 낮아진다.

모든 사람이 동시에 빠져나가려고 몰려가다 보니, 정교하게 수립한 출구전략마저 무너져버린다. 거품을 형성했던 힘이 이제는 거품을 터뜨리는 방향으로 작용한다. 빠르고 강렬하게 형성된 거품은 마찬가지로 빠르고 강렬하게 무너진다.

4단계, 거품의 여파: 거품이 붕괴된 다음에도 사람들이 거품을 전적으로 부인한다. 놀랍게도, 거품 때문에 손실을 보았다는 사람을 찾아보기가 어렵다. 자기는 신중해서 거품에 투자한 적이 없다고 말하거나, 자기는 폭락을 내다보고 재빨리 빠져 나왔다고 말한다.

시간이 흘러 투자손실이 지나치게 커져서 도저히 무시할 수 없는 상황이 되면, 사람들은 희생양을 찾기 시작한다. 이들은 주식중개인, 증권회사, 금융전문가들이 투자자를 호도했다고 비난한다.

끝으로, 사람들은 앞으로 절대로 거품에 참여하지 않겠다고 다짐한다. 이렇게 다짐하는데도 거품이 거듭 나타나는 이유는 무엇일까? 이유는 간단하다. 이후에는 거품의 모습이 바뀌기 때문이다. 투자자들은 과거의 실수를 되풀이하지 않겠다고 조심하지만, 결국 새로운 자산으로 새로운 거품을 만들어낸다. 285

투자자가 거품을 이용해서 돈을 벌 수 있는가?

답하기 어려운 질문이다. 거품을 이용해서 돈 벌기가 어려운 한가지 이유는, 단기간에 이익을 얻으려는 욕망 때문이다. 투자자들은 자산가격이 과대평가된 줄 알면서도 거품에 동참해서 이익을 얻으려 한다. 또 다른 이유는 대중에 거슬러 투자하기가 어렵고도 위험하기 때문이다. 과대평가된 자산이 더 과대평가될 수도 있고, 이런 상태가 장기간 유지될 수도 있으므로, 대중에 거스르다가 자칫 막대한 손실을 볼 수가 있다. 끝으로, 증권사, 대중매체, 펀드매니저 등 거품에서 이익을 얻는 기관들은 거품을 조장하고 계속 유지하려고 한다. 288

과잉반응

시장이 과잉반응한다면, 주가가 한쪽으로 크게 움직인 다음에는그 반대쪽으로 크게 움직이게 된다. 처음 가격움직임이 극단적일수록, 다음 조정도 커질 것이다. 시장이 과잉반응한다면 돈을 버는 방법은 명확하다. 대부분 투자자가 비관적일 때 주식을 사고, 대부분 투자자가 낙관적일 때 주식을 팔면 된다. 그러면 시장이 조정 받는 과정에서 초과수익을 얻게 된다. 301

가치투자자의 특징

가치투자자들은 회사의 자산가치보다 낮은 가격에 회사를 사고 싶어한다. 따라서 가치투자자들은 성정성에 높은 프리미엄이 붙은 기업을 경계하며, 저성장기에 접어들어 투자자들에게 소외된 기업을 싼값에 사려고 한다. 324

가치투자자의 3가지 스타일

1. 가장 단순한 소극적 필터링으로 저PER, 유동성 높은 자산, 낮은 위험 등 수많은 기준으로 기업을 걸러내서 유망종목을 선정하는 방법

2. 역발상 방식으로, 과거실적이 부진하거나 악재가 발생해서 다른 투자자들이 거들떠보지 않는 종목을 사는 방법

3. 경영이 부실해서 저평가된 기업의 주식을 대량으로 사들인 다음, 대주주의 지위를 이용해서 기업을 구조조정하여 가치를 회복하는 방법 324

그레이엄의 투자원칙

1. 투기가 아니라 투자를 해라. 투자자들은 장기적인 관점으로 기업을 사지만, 투기자들은 눈앞의 이익만 바라본다.

2. 매도가격을 제대로 파악해라. 아무리 좋은 기업도 지나치게 높은 가격에 사면 부실한 투자가 된다.

3. 시장을 샅샅이 뒤져서 염가종목을 찾아내라. 시장을 실수를 저지른다.

4. 절제력을 유지하면서 공식에 따라 투자해라.

E(2g + 8.5) * 단기국채 / Y

- E: 주당순이익

- g: 이익의 기대증가율

- 8.5: 성장률이 0인 기업에 적용하는 적정 배수

- 단기국채: 단기국채수익률

- Y: AAA등급 회사채수익률

Ex) 순이익: $2.00 / 이익성장률: 10% / 단기국채 수익률: 2% / AAA등급 회사채수익률: 3%

적정 주가 = $2 * (2 * 10 + 8.5) * 2 / 3 =$38

즉 현재 주가가 $38보다 낮다면, 이 주식을 사야 한다.

5. 회사에서 발표하는 숫자를 의심하라.

6. 분산 투자해라. 한두 종목에 승부를 걸어서는 안 된다.

7. 의심스러우면 우량종목을 고수하라.

8. 주주의 권리를 보호하라. 시대를 앞서서 그레이엄이 제기한 주제다. 그는 기업지배구조도 가장 먼저 거론했다.

9. 인내심을 발휘해라. 첫번째 원칙을 곧바로 따라가는 원칙이다.

- Janet Lowe, [Benjamin Graham on Value Investing in 1994]

워런 버핏이 합명회사(1956년~1969년, 13년동안 연 수익률 29% 기록)를 해산하면서 한 말

한 가지를 분명히 밝혀둡니다. 나는 현재 적용하기 어렵더라도 내가 이해하는 기존 투자법을 포기하지 않을 것입니다. 내가 제대로 이해하지 못하는 기법을 쓰면 막대한 이익을 손쉽게 얻을 수 있다고 해도, 나는 그런 기법을 써보지 않았으므로, 막대한 자본금을 영원히 상실할 수도 있기 때문입니다.

- Buffett Partnership letter, May 29 1969

버핏 따라 하기

버핏의 투자법은 복잡하지 않다. 그의 탁월한 실적을 고려하면, 그를 모방한 투자자가 많다고 생각할 것이다. 그러면 그의 기법을 모방해서 성공했다는 사람들이 어째서 많이 보이지 않을까? 여기에는 4가지 이유가 있다.

1. 버핏이 처음 투자를 시작한 이후 시장이 많이 바뀌었다. 그는 1960년대와 1970년대에가 장 큰 성공을 이루었는데, 당시에는 시장정보를 수집할 수 있는 사람도 많지 않았고, 기관투자가들의 영향력도 크지 않았다. 버핏이 현재 시장에서 투자를 시작해도, 자신의 기법을 써서 성공하기는 쉽지 않을 것이다. 기업정보와 매매정보를 누구나 구할 수 있고, 수많은 펀드매니저가 저평가 종목을 찾아다니기 때문이다.

2. 최근 버핏은 더 적극적인 스타일을 채택하여 투자에 성공했다. 이런 스타일로 성공하려면 막대한 자본금과 투자성과에서 오는 신뢰성을 겸비해야 한다. 탁월한 펀드매니저 중에서도 이 둘을 갖춘 사람은 매우 드물다.

3. 버핏의 투자스타일은 거시경제 위험이 크지 않아서 개별기업에 집중할 수 있었던 시절에 개발된 것이다. 앞으로도 거시경제 위험이 큰 비중을 차지하게 된다면, 버핏처럼 좋은 기업을 싸게 사서 장기간 보유해도 예전과 같은 실적을 거두기가 어려워질 수도 있다.

4. 버핏의 마지막 성공비결은 인내심이었다. 자신이 직접 말했듯이, 버핏은 단기 이익을 얻으려고 주식을 산 것이 아니라, 장기적 관점으로 기업을 샀다. 그는 실적이 부진한 기간에도 저평가된 주식을 계속 보유했다. 이 기간에 그는 성급한 주주들로부터 실적에 대한 압박을 받지 않았다. 버크셔 주주들은 버핏을 깊이 존경했기 때문이다. 그러나 다른 펀드매니저들은 버핏처럼 장기적인 안목을 갖췄다고 자부하더라도, 단기 성과를 원하는 투자자들로부터 압력을 피하기가 어렵다.

간단히 말해서, 지난 반세기 동안 버핏이 이룬 성과를 이해하기는 쉬워도, 일반투자자가 그의 성공을 복제하기는 매우 어렵다. 334

역발상 가치투자의 성공요소

1. 장기투자: 부실기업 투자전략으로 성공하려면 주식을 여러 해 보유할 수 있어야 한다. 부실기업은 회복하는데 오랜 시간이 걸리며, 거래비용이 많이 들어가므로 장기간에 걸쳐 비용을 분산해야 하기 때문이다.

2. 분산투자: 부실기업 중에는 경영난과 재정난을 동시에 겪는 기업이 많으므로, 보유 종목 중 상당수가 휴지조각이 되기 쉽다. 따라서 충분히 분산투자를 하지 않으면, 수익률의 변동성이 지극히 커진다.

3. 개인의 자질: 투자한 종목에 악재가 나오면 스트레스를 받거나 다른 사람들의 견해에 쉽게 마음이 흔들리는 사람에게는 이 전략이 적합하지 않다. 이 전략으로 성공하려면 다른 사람들이 포기해도 굳건하게 버티는 자신감과, 일시적으로 투자가 요동쳐도 꿈쩍 않는 배짱이 필요하다. 358

분산투자가 필요한 이유 2가지:

1. 우리가 평가하는 주식의 가치는 절대로 확실할 수가 없다. 기대 현금흐름은 추정치에 불과하고, 위험조정도 항상 정확한 것은 아니기 때문이다.

2. 우리가 평가한 가치가 정확하다고 해도, 시장가격이 언제 그 가치에 접근할지 알 수가 없다. 주식에는 만기나 행사일이 없기 때문이다. 저평가된 주식이 장기간 저평가상태에 머무를 수도 있고, 심지어 더 저평가될 수도 있다.

분산투자에 있어 주목해야 할 요소

1. 가치의 불확실성: PER이 낮은 기업에 투자하는 전략이라면, 신생 고성장기업에 투자하는 전략보다 보유종목 수를 줄여도 된다. 포트폴리오가 확보한 안전마진이 충분하다면, 분산투자 수준이 다소 낮아도 크게 걱정할 필요가 없다.

2. 시장촉매: 수익을 얻으려면 시장가격이 우리가 추정한 가치에 접근해야 한다. 이러한 가격조정에 촉매를 제공할 수 있다면, 손 놓고 가격조정을 기다려야 하는 소극적 투자자보다 분산투자수준이 낮아도 된다. 따라서 행동주의투자자라면 저PER주에 투자하는 소극적 투자자보다 보유종목 수를 줄일 수 있다.

3. 시간 지평: 시간 지평이 길면 그 안에 가격조정이 일어나기 쉬우므로, 분산투자수준을 낮출 수 있다.

요약하면, 안전마진이 풍부한 저성장 종목으로 포트폴리오를 구성하고, 특히 시장을 움직일 능력이 있다면, 보유종목 수가 적어도 불합리한 투자가 아니다. 마찬가지 논리로, 회사의 미래가 매우 불확실하고 가격조정시점도 불분명하다면, 폭넓게 분산투자하는 편이 합리적이다. 395

성장주 투자자

펀드회사들은 고PER주를 사는 사람들을 성장투자자로 정의한다. 이것이 편리한 분류법일지는 모르지만, 정확한 방법은 아니다. 게다가 마치 성장투자자들이 가치에 관심이 없다는 오해를 심어줄 소지도 있다.

우리는 시장이 평가하는 기업의 성장잠재력을 기준으로 투자하는 사람들을 성장투자자로 분류하고자 한다. 우리 분류기준에 의하면, 성장투자자들도 가치투자자들 못지않게 가치에 관심을 기울인다. 401

피터 린치의 성장주 투자 관점

1. 스토리보다 숫자가 더 중요하며, 성장기업의 매력은 가능성이 아니라 실적으로 평가해야 한다.

2. 가치주보다 성장주가 관리에 훨씬 많은 노력이 들어간다. 따라서, 지나치게 많은 성장주에 투자하면 낭패 볼 수 있다.

3. 성장주는 성장 초기에 잡아야 큰 이익이 나온다. 확실하게 자리 잡을 때까지 기다리면 기회를 놓친다.

4. 인내심을 가져라. 성장주를 제대로 골랐어도, 실적이 나오려면 시간이 걸린다.

5. 훌륭한 성장기업은 흔치 않으므로, 하나를 찾으려면 10여 개 이상을 뒤져보아야 한다. 430

정보를 합리적으로 이용하려는 펀드매니저에게는 3가지 대안이 있다.

1. 금융시장에 항상 떠돌아다니는 소문을 이용하는 방법: 소문의 출처와 내용을 바탕으로 신빙성을 판단하고, 이를 이용해서 매매하는 것이다.

2. 정보가 발표되었을 때 시장의 반응을 보고 매매하는 방법: 여기서는 시장이 정보에 잘못 반응하며, 이런 오류를 이용해서 이익을 낼 수 있다고 가정한다.

3. 공개정보를 이용해서 미래에 발표될 뉴스를 예상하는 방법: 어느 회사가 예상보다 높은 실적을 발표할지 정확하게 내다볼 수 있다면, 이를 바탕으로 기막힌 실적을 올릴 수 있다. 453

배당금 변경 등

배당정책 변경: 회사가 배당정책을 변경한다고 발표하면, 이는 의도적이든 아니든 시장에 정보를 전달하는 셈이다. 배당금 인상은 긍정적 신호가 되는데, 이는 회사가 앞으로 이익이 증가한다고 믿는다는 뜻이기 때문이다. 반면에 배당금 인하는 부정적 신호가 되는데, 이는 상당히 심각한 상황이 아니면 회사가 배당금을 줄이지 않기 때문이다. 따라서 회사가 배당금을 줄이거나 지급을 연기하면, 시장은 회사에 장기적이고 심각한 재정문제가 있다고 생각하게 된다. 498

배당금 변경이 주가에 미치는 영향

배당금이 증가하면 주가가 상승하고, 배당금이 감소하면 주가가 하락하지만, 배당금이 감소할 때 주가가 훨씬 강하게 반응한다. 배당금이 증가했을 때는 주가가 약 1% 상승했지만, 배당금이 감소했을 때는 주가가 4.5% 넘게 하락했다. 500

배당금지급을 개시하면 주가가 상승하고, 배당금지급을 중단하면 주가가 하락한다. 일부 회사에서는 배당금지급 개시가 악재로 인식되어, 주가가 40%나 하락했다. 이는 놀랄 일이 아니다. 성장기업이 배당금지급을 개시하는 것은, 이제는 고성장기가 지나가서 투자기회가 감소했다는 신호이기 때문이다. 500

배당금이 증가한 다음에는 주가가 계속해서 완만하게 상승하였고, 배당금이 감소한 다음에는 장기간 하락했으며, 특히 배당금이 누락된 다음에는 더 심하게 하락했다. 502

자사주 매입 기업

기업인수의 경우와 마찬가지로, 발표가 나기 전에 가능성이 큰 기업을 찾아내서 투자하면 막대한 수익을 거둘 수 있다. 이런 기업의 특징은 자기자본이익률이 낮고, 보유현금이 많으며, PER이 낮고, 부채비율이 낮다는 점이다. 이는 가치투자자들이 종목선정에 사용하는 기준이므로, 가치투자를 통해서 자사주 매입이 주는 혜택을 누릴 수도 있다. 502

시점선택(market timing)

시점선택은 모든 투자자의 꿈이다. 그 이유는 명백하다. 시점선택만 제대로 하면 종목선택기술이 없어도 엄청난 수익을 거둘 수 있기 때문이다.

학계의 대체로 일치된 견해는 시점선택이 시간과 비용을 투입할 만한 가치가 없다는 쪽이지만, 업계는 찬반양론으로 나뉜다. 565

시점선택이 매력적이기는 하지만, 대부분의 투자자에게는 실현하기 어려운 꿈에 불과하다. 시장의 역사를 돌아보면, 종목선택의 성공사례보다 시점선택의 성공사례가 훨씬 적으며, 이런 소수의 성공조차 운이 좋았던 것으로 분석되기도 한다. 568

거래량

거래량 지표는 미래 시장흐름 예측에 널리 사용되고 있다. 실제로 거래량이 수반되지 않는 주가상승은, 대량거래가 수반되는 상승보다 지속력이 약한 것으로 평가 받는다.

대량거래는 변곡점을 가리킬 수도 있다. 예를 들어 대량거래가 수반되는 지수하락을 매도정점(selling climax)이라고 하는데, 시장이 바닥을 쳤다는 신호로 볼 수 있다. 이때 비관적인 투자자 대부분이 시장을 떠나고, 낙관적인 투자자들이 시장을 주도하기 시작한다고 보는 것이다. 반면에 대량거래가 수반되는 지수상승은 시장이 천정을 쳤다는 신호로 볼 수 있다. 574

지나고 보면 시점선택이 항상 쉬워 보인다.

실제로 시장이 바닥을 치거나 천정을 쳤을 때, 투자자들 사이에서 의견이 일치한 적은 거의 없었다. 흥미롭게도, 시장이 천정을 칠 무렵에는 낙관론이 가장 강해지고, 시장이 바닥을 칠 무렵에는 비관론이 가장 강해진다. 시점선택에 성공하려면, 바닥을 확인한 다음에 사려고 해서도 안 되고, 천정을 확인한 다음에 팔려고 해서도 안 된다. 수익 대부분을 놓치기 때문이다. 583

시점선택의 대가들의 실패

시점선택의 대가들은 투자의 세계에 화려하게 등장했다가 덧없이 사라진다. 이들은 연속적으로 예측을 적중시켜 커다란 관심을 끌어모은 다음, 곧바로 사라진다.

시점선택의 대가들이 실패한 원인은 무엇일까? 이들을 성공으로 이끈 요소들이 실패의 원인이 된 듯 하다. 이들은 예측이 몇 번 적중하자, 자신의 시점선택능력을 절대적으로 확신하여 더 대담한 예측을 했고, 결국 자신이 쌓은 명성을 허물어뜨렸다. 1970년대 말 시점선택의 대가였던 조 그랜빌은 1980년대 내내 주식을 팔고 금을 사라고 추천했으나, 그가 발행한 뉴스레터는 10년 동안 적중률 최하위를 기록했다. 609

인덱스펀드

처음에는 시장을 이길 수 있다고 확신하여 적극적 투자를 시작했다가, 결국 실패를 인정하는 투자자들이 많다. 이런 투자자와 시장을 이기기 어렵다고 생각하는 사람들에게 가장 현실적인 대안은 인덱스펀드다.

적극적 투자자와 펀드매니저들의 실적이 인덱스펀드의 가치를 인정해주었다. 적극적 펀드매니저들의 실적은 지난 수십 년 중 대부분 기간에 S&P500지수의 수익률을 따라가지 못했다. 623

펀드의 평균실적이 시장실적을 뛰어넘지 못하는 것은 어찌 보면 당연한 일이다. 기관투자가가 전체 시장에서 차지하는 비중이 60~65%나 되므로, 이들이 곧 시장이기 때문이다. 636

회사의 규모, PER, PBR 등 체계적 요소와 관련된 시장의 비효율성을 이용하면 이론상 초과수익을 얻을 수 있다. 하지만 이런 비효율성을 이용하기에 가장 유리한 전문 펀드매니저들조차 시장을 이기기 어렵다는 냉정한 증거도 많다. 요컨대 시장에 비효율성이 많아도 펀드매니저들이 시장을 이기지 못한다는 것은, 이론상으로는 초과수익이 가능해도 실제로는 초과수익을 얻기가 어렵다는 뜻이다. 결국, 펀드매니저와 투자자 모두 인간이어서 과신, 불안감, 군집행동 등 인간적 약점에 굴복하기 쉽다는 사실을 명심해야 한다. 적극운용 펀드매니저들의 실적은 인덱스 투자가 많은 사람들에게 최고의 전략이 될 수 있다는 좋은 증거이기도 하다. 673

투자철학 선택절차

모든 사람에게 적합한 투자철학은 존재하지 않는다.

투자철학을 선택함에 있어 고려할 3가지 요소

1. 개인의 특성: 자신의 성격에 맞지 않는 투자철학은 오래 유지할 수가 없다. 효과도 없을뿐더러, 감당하기도 어렵기 때문이다. 자신의 강점과 약점을 명확하게 파악하지 않고서는 투자에 성공할 수 없다.

1-1. 인내심: 인내심이 강한 사람은 많지 않다. 성격이 급한 사람이라면, 단기간에 성과가 나오는 투자철학을 선택해야 한다.

1-2. 위험수용도:  위험을 회피하는 성격이라면, 위험부담이 큰 투자전략은 바람직하지 않다.

1-3. 독자적 사고와 집단적 사고: 동료집단의 압력에 쉽게 굴복하는 성격이라면, 역발상 투자전략은 불편할 것이다. 그러나 거리낌 없이 대중에 역행하는 성격이라면, 역발상 투자가 어울릴 수 있다.

1-4. 투자에 쓸 시간: 가격 패턴이나 정보를 이용하는 단기전략에는 장기전략보다 많은 시간과 자원이 들어간다.

1-5. 연령: 연령이 증가함에 따라 위험수용도는 감소하며, 특히 은퇴자금을 관리할 때에는 더욱 감소한다. 과거에 투자경험을 통해서 얻은 교훈이 투자철학 선택에 도움이 되는 것만은 확실하다.

2. 재정상태: 직업의 안정성, 투자자금의 규모, 현금수요, 세금 등 재정상태도 투자철학 선택에 영향을 미친다.

2-1. 직업의 안정성: 경기가 침체할수록 투자자들은 위험을 더 회피하는 경향을 보인다. 소득수준과 소득의 안정성이 위험수용도와 시간지평에 큰 영향을 미친다.

2-2. 투자자금의 규모: 투자자금의 규모가 클수록 투자철학 선택의 폭도 넓어진다.

2-3. 현금 수요: 장래 현금수요를 감안해서 투자철학을 선택해야 한다.

2-4. 세금: 한계세율이 높은 투자자는 세금을 줄이거나 미루는 투자전략을 선택해야 한다.

3. 시장을 보는 관점: 일반적인 경험적 증거와 분석가들의 다양한 의견에 귀를 기울여야 한다. 시장은 계속 변화하고 분석가들도 새로운 연구를 이어가므로, 우리도 배움을 중단해서는 안 된다. 관점을 수시로 바꿔서도 안 되지만, 시장이 바뀌었을 때에도 기존 관점을 고수하는 것은 어리석은 일이다. 679

결론

투자철학 선택은 투자의 성패를 좌우하는 핵심요소다. 투자철학을 선택하려면, 먼저 자신의 내면을 성찰해야 한다. 가장 좋은전략은 자신의 특성과 필요에 맞는 전략이다. 인내심 강하고, 소득이 안정적이며, 급히 돈 쓸 일이 없는 사람이라면, 단기적으로는 위험해도 장기적으로 높은 보상이 기대되는 전략을 선택할 수 있다. 반면에 성격이 급하고 당장 현금이 필요한 사람이라면, 단기전략을 선택할 수밖에 없다.

-> 저자는 인덱스 투자가 가장 바람직하다고 주장합니다. 투자자의 상황에 따라 투자철학을 분류해서 설명하지만, 기본적으로 투자는 장기투자를 해야 좋은 결과를 얻을 수 있습니다. 단기투자라는 말은 그 자체로 모순입니다.

저자의 책으로 제가 앞서 읽은 것이, 6년전에 독후감까지 썼던, [주식 가치평가를 위한 작은 책 The Little book of Valuation in 2011]입니다. 당시 이 책의 역자인 정호성 님이 저자에 대해 묘사한 글이 좋아서 결론으로 옮겼었는데, 이 책을 마감하는 글로도 어울립니다.

워렌 버핏이 '훌륭한 타자가 볼을 골라내듯이 좋은 기업을 선택하라'고 말했다면, 이 책의 저자인 다모다란 교수는 '주식을 얼마에 사고 얼마에 팔 것인가'에 대한 답변을 제시해 주고 있다.

단순한 투자법이지만 시장 수익률을 능가하는 투자법, 단 투자의 재미는 없음^^

실전 퀀트투자 - 수익률을 확인하고 투자하라!
홍용찬 지음 / 이레미디어 / 2019년 1월

실전 퀀트투자 in 2019

- 부제: 수익률을 확인하고 투자하라

- 지은이: 홍용찬

- 이레미디어 / 2019-01 / 381쪽 / \17,500

퀀트(quant)

quantitative(계량적, 측정할 수 있는)와 analyst(분석가)의 합성어. 수학·통계에 기반해 투자모델을 만들거나 금융시장 변화를 예측하는 사람을 말한다. 이들은 컴퓨터 알고리즘을 설계해 투자에 활용한다. 컴퓨터 알고리즘에 기반한 퀀트 투자가 급증하는 가운데 헤지펀드들이 더 많은 소프트웨어 엔지니어를 고용하고 있다.

- [네이버 지식백과] - (한경 경제용어사전)

저자의 정의: 퀀트(계량)투자는 실제 투자가 진행되기 전에 백테스트를 진행할 수 있다는 장점이 있다. 즉 백테스트를 통해 실행하려는 투자 전략이 올바른지 미리 파악할 수 있다. 백테스트를 통해 이 전략이 과거에 얼마나 수익이 났는지 뿐만 아니라, 얼마나 오랫동안 투자자를 고생시켰는지도 알게 된다. 이런 것들을 알게 되면 투자 전략에 확신을 가지고 투자에 임할 수 있다.

제가 받은 느낌으로는, 다양한 투자 지표, 요소, 때로는 모멘텀의 과거 흐름/움직임을 분석해서 얻은 결과 중에서 가장 유효한 퀀트를 찾아내어 투자에 활용하는 기술이라고 하면 어떨까 싶습니다.

2년 전에 강환국 님이 쓴, [할 수 있다! 퀀트 투자]를 흥미롭게 읽었고 독후감까지 쓴 적이 있습니다. 제가 읽은 퀀트투자와 관련된 책으로는 10여년 전에 신진오 님의 [전략적 가치투자]가 우리나라 저자의 책으로는 처음이면서 가장 인상 깊이 남아 있습니다. 무엇보다 우리나라 통계/투자지표 등을 사용해서 우리 저자가 쓴 책은 외국원서를 번역한 책에 비해 활용가치가 높다고 생각합니다.

외국인 저자의 책으로는 조엘 그린블란트의 [주식시장을 이기는 작은 책 Little Book that Still Beats the Market in 2006]이 가장 유명합니다. 데이비드 드레먼이 [역발상 투자]에서 증명했듯이 다양한 투자지표를 갖고서 저평가된 그룹으로 포트폴리오를 구성하면 시장보다 높은 투자수익률을 얻을 수 있다고 주장한 근거가 그렇고 넓게 보면 우리 가치투자자의 아버지, 벤저민 그레이엄도 퀀트투자를 했다고 할 수 있습니다. 곰곰이 생각해보면 가치투자의 대가들 역시 투자지표로 어떤 기준을 제시하면서 그 기준에 맞는 주식으로 포트폴리오를 구성했다는 점에서 퀀트투자를 했다고 볼 수 있습니다.

저자는 현재 증권사에 근무하면서 자신이 개발한 퀀트로 고객의 자산을 운용하는 그야말로 이론을 실전에 적용하고있습니다. 올해 2월 언론사와의 인터뷰 기사를 보면 4년 동안(2015년~2018년) 162.61% 누적수익률로 연평균 27%라는 어마어마한 수익률을 올렸다고 합니다.

책에서 보여준 다양한 퀀트수익률에 비해 실전에서 더 좋은 성과를 보여주었는데, 단순히 투자지표만을 갖고서 가장 저평가된 기업들로 포트폴리오를 구성한 다음 일정 시점(책에서는 1년이지만 실전에서는 6개월 단위)마다 교체하는 것만으로 엄청난 수익을 얻었다는 사실이 놀랍습니다. 저자가 제시하는 투자법과 이를 만들어내기 위한 다양한 과거 데이터 분석(저자는 백테스트라고 함) 사례를 살펴봅니다.

알고리즘으로 기계가 알아서 매매한다고 주장하는 [메트릭 스튜디오]의 저자인 문병로 님이 <추천사>에서 이 책의 장점과 주식투자를 해야 하는 이유에 대해 설명했는데, 매우공감이 가는 말씀입니다.

주식회사 대한민국이 망하지 않고 상장기업의 자본총계가 계속 커진다면 주가는 장기적으로 오를 수밖에 없다. 이런 간단한 상식을 알아도 대부분의 투자자는 기다리지 못한다. 기다리는 힘은 확신의 크기에 비례한다. 확신의 크기는 공부의 양과 시장에서 겪은 시행착오의 양, 개인의 기질이 영향을 미친다. 확신의 크기를 키우기에 유익한 책들을 통해 자신의 내부에 지식의 성을 쌓아놓을 필요가 있다. 이 책은 이런 목적에 잘 맞는 책이다.

저자의 분석 기준

1. 각각의 퀀트에 따라 순위를 매겨 20등분으로 나눠 1~20 단위(그룹)의 수익률을 산출했습니다.

2. 전년도 재무제표

3. 기간: 2000년 7월 ~ 2017년 6월(총 17년)

4. 교체 매매 주기: 1년에 1회 / 6월 마지막 날 종가

투자지표를 갖고서 대상 기업을 구분할 때 대개 5등분 혹은 10등분하는 것을 보았는데, 저자는 20등분으로 세분하고 있습니다. 또한 저자도 지적했듯이 주가 비교 기간(*)을 결산 후 3개월 후(6월말) 주가와 비교하는 시기로 인한 문제점이 있어 보입니다. 데이터 마이닝은 결코 아니라는 것은 확신하지만 실제 적용에 있어 올바른 방법인지에 대해서는 의문이 남았습니다.

-> 12월 결산법인의 실적은 3월말 이전에 확정/공시되므로 기준 시점인 6월 말 주가는 이를 충분히 반영/조정되었다고 볼 수 있습니다. 즉 주가는 지난 실적에 의해 움직이는 것이 아니라 향후 예상 실적에 의해 움직인다고 보는 게 합리적입니다.

퀀트투자에 대한 기본 설명을 시작으로 1. 재무제표를 이용하거나 2. 주가 3. 캘린더 효과 등 3가지 스타일로 구분한 다음 다양한 퀀트투자를 다루고 있습니다. 그 중에서 재무제표를 이용한 퀀트투자 부문의 신뢰성이 높다고 느꼈고 실제로 활용하기에도 수월 할 것으로 보였습니다.

대략 살펴보면……

재무제표를 이용한 계량투자 (기준 기간: 2000년 7월 ~ 2017년 6월, 총 17년)

1. 흑자기업과 적자기업의 구분에서는 당연히 흑자기업이 적자기업에 비해 수익률이 높게 나타났습니다. 다만 적자 전환기업의 경우 의외로 수익률이 높게 나왔는데, 이는 일시적인 악재로 인해 적자 전환한 기업들 중 많은 기업이 다음해 흑자로 전환했기 때문으로 보입니다.

-> 이런 경우 다른 책에서 턴어라운드 기업으로 다루어졌던 것으로 이해하면 될 것 같습니다.

2. 매출액과 영업이익의 증감 기업으로 구분에 따른 분석에서는 전년보다 매출액이 감소한 기업의 연평균 복리수익률(+ 14.20%)이 증가한 기업(+ 9.28%)보다 더 좋은 예상 밖의 결과가 나왔습니다. 저자는 전기에 비해 늘어난 기업은 투자자의 관심 등으로 인해 결산실적이 공시된 이후 3개월 동안 주가에 충분히 반영되어 고평가 되었을 가능성이 높고 반대로 줄어든 기업은 주가가 많이 하락했기 때문에 1년이 지나는 동안 지나치게 벌어졌던 주가가 평균회귀 등의 이유로 축소되었기 때문이라고 합니다.

과거의 매출액 성장률이 아닌 미래를 예상해서 매출액 성장률이 높은 상위 기업들로 구성하면 매출액성장률이 높은 기업의 수익률이 더 높게 나왔다고 합니다. 하지만 저자의 생각은 이미 발표된 재무제표를 이용하는 방식은 답안지가 있는 게임이고 앞으로의 재무제표를 예상해서 투자하는 방식은 답안지가 없는 게임이므로 굳이 답안지가 없는 (어려운)게임을 할 필요가 없다고 주장합니다.

3. 배당수익률의 높고 낮음에 따른 차이로 따졌을 때는 당연히 배당수익률이 높을수록 수익률도 높았습니다.

배당수익률이 가장 높은 상위 5% 종목들로 동일가중으로 투자해서 1년마다 교체 매매했다면 과거 17년간 연평균 복리수익률 17.46%를 얻을 수 있었다고 합니다. (원금 0.1억 -> 1.542억)

-> 배당수익률이 높은 기업이 주가상승률도 높다는 것을 보여줍니다.

-> 배당수익률이 높은 기업을 선호하는 저로서는 무척 고마운 결과입니다.

4. 가장 많이 다루어지는 PER, PBR, PSR, PCR 지표의 경우 지표상으로 저평가될수록 수익률이 높았습니다.

-> 배당수익률과 함께 가치투자자들이 전통적으로 중요하게 따지는 이들 투자지표 분석에서 해외증시 분석에서 검증된 것과 동일한 결과를 보여주었다는 점에서 많이 반가웠습니다.

다만 17년 동안의 구분 기간 동안 간혹 고평가된 5% 구간의 기업들이 높은 수익률을 보이는 경우가 나타났습니다. 1년 이상 이런 상황이 계속될 때 투자자들이 이 기간을 참고 버텨낼 수 있을지에 대한 현실적인 문제가 있을 수 있겠다는 생각이 들었습니다. 1990년대 말부터 2000년 초까지 있었던 IT버블이 대표적이고 2010년~2011년 차화정의 시기 혹은 아직 지속되고 있는 것으로 보여지는 일부 바이오주식들의 시대 등 왕왕 일어납니다. 그래서였겠지만 저자는 인내심을 강조하는 것으로 책을 마무리합니다.

5. ROE, ROA 지표: (당기순이익이 적자인 기업을 제외하고)매년 ROE가 가장 높은 5% 기업들의 주식들로 1년마다 교체 매매했다면 연평균 복리수익률은 1.74%에 불과했고 ROE가 가장 낮은 5% 기업들의 주식에 투자했다면 연평균 복리수익률은 14.89%였다.

-> 저는 투자할 기업을 선정할 때 ROE가 높은 기업은 고평가 되어있을 가능성이 높다고 보기 때문에 ROE는 참고만 하는데, 제 생각이 잘못되지는 않았다고 봐도 될 듯합니다^^

6. 영업이익률과 당기순이익률이 높은 기업은 ROE, ROA 지표로 따져본 것처럼 (예상과 달리)낮은 이익률을 보인 그룹으로 갈수록 더 높은 수익률을 보여주었습니다. 다만 이익률이 적자인 기업을 포함했을 경우 적자 기업은 확연한 마이너스 수익률을 보였습니다.

7. 부채비율로 따졌을 때는 부채비율이 가장 낮거나 높은 그룹은 수익률이 낮았으나 중간쯤인 120% 수준의 그룹이 가장 수익률이 높았던 것으로 나타났습니다.

주가 효과

1. 순전히 주가수준이 높거나 낮은 순위로 나눠 비교하거나 전년도 주가 상승률이 높았거나 낮았던 순위로 20등분해서 비교했습니다. 일반적으로 소형주와 저가주의 수익률이 높다고 알려져 있는데, 저자의 분석으로 이를 확인할 수 있었습니다.

2. 전년도 주가 상승률만으로 분류했을 때는 (상승률이 높거나 낮은)양극단의 수익률이 낮고 가운데 그룹의 수익률이 높게 나타났습니다.

-> 앞서 부채비율도 그랬지만 이렇게 어정쩡한 경우는 활용가치가 떨어집니다.

캘린더 효과

많이 알려진 1월 효과, 월말월초 혹은 요일, 시가종가 등으로 분석했는데, 해외 증시와 마찬가지로 대부분 유효성이 없었습니다. 다만 우리나라 증시에서만 수요일 주가가 강세를 보였다는 의외의 결과가 나왔습니다. 그렇다면 매도만큼은 일주일 중에서 수요일을 이용하면 되겠는데, 과연 그럴까요^^

결론: 퀀트투자, 가장 중요한 것은 인내심

- 흥미로운 소재와 가끔씩 추출된 의외의 결과가 재미있었던 이책의 (저자가 내린)결론입니다.

1. 퀀트투자는 한편으로 쉬울 수 있지만 많은 인내심을 요구한다.

2. 미국시장의 소형 저PBR투자 시물레이션을 통해 최악의 경우 84.3%의 손실을 보았으며, 원금을 회복하는 데 최고 79개월의 시간이 걸린 경우도 있었다. 한국시장이 미국시장보다 더 나을 것이라는 보장은 없다.

3. 어려운 시기가 오더라도 인내심을 가지고 퀀트 방식의 투자를 고수한다면, 최종적으로 부자가 되어 있을 것이다.

저자는 퀀트투자를 성공적으로 실행하기 위해서는 굳건한 인내심이 필요함을 강조하고 있습니다. 언젠가 싼 주식을 사서 기다리는 가치투자는 쉬운 투자법이라고 떠벌리다, 그건 쉽다고 할게 아니라 단순하다고 표현해야 한다는 지적을 받고서 깨친 적이 있습니다. 퀀트투자든 가치투자든혹 은 모멘텀투자든 방향을 옳게 잡았다면 그 다음은 실행인데, 주지하다시피 실행이 무척 어렵습니다. 실행이 어려운 이유는 바로 인내가 필요하기 때문이겠지요.

저는 퀀트투자가 시장 평균수익률 이상을 얻을 수 있다는 이론/주장을 믿으며 일반 투자자가 본업에 충실하면서 시장보다 높은 수익률을 얻는 방법으로 퀀트투자가 좋은 투자법이 될 것으로 생각합니다.

하지만 저는 앞서 [할 수 있다! 퀀트 투자] 독후감을 쓸 때도 들었던 생각이지만, 단순 투자지표만을 갖고서 종목을 선정한 다음 가만히 놔뒀다가 일정 시점 후(3개월, 6개월, 1년)에 재조정하는 투자법은 (순전히 재미가 없어)활용하지 않고 있습니다. 따져보면 제가 매수할 주식을 선정할 때 기준으로 삼는, 4가지 조건 역시 하나의 퀀트라고 할 수 있기에 저는 이미 퀀트투자를 하고 있으면서도 말이죠^^

경험은 배우되 투자법은 잊어주세요^^

나는 주식투자로 250만불을 벌었다
니콜라스 다비스 지음, 권정태 옮김 / 국일증권경제연구소 / 2017년 1월

나는 주식투자로 250만불을 벌었다 How I Made 2,000,000 in the Stock Market in 1988

- 지은이: 니콜라스 다비스 Nicholas Darvas

- 국일증권경제연구소 / 2003-07 / 231쪽 / \10,000 – 절판

-> 재출간: 2017-01 / 232쪽 / \13,000

투자와 관련된 책을 읽다 보면 다비스는 당대 최고의 무용수이면서 성공한 주식투자자로써 가끔 만나게 됩니다. 이 책은 바로 그 사람, 다비스가 쓴 책입니다. 다비스의 저서가 있다는 것은 알았지만 알라딘 중고서점에서 이 책을 발견하기까지 우리말로 번역된 책이 있을 거라고는 생각도 하지 않은 저의 지레짐작이 놀랍습니다.

다비스가 주최자로부터 공연 보수 3천 달러를 주식으로 지급하겠다는 이례적인 제의를 받은 1952년 11월부터 타임지와 인터뷰를 했던 1959년 5월까지 6년 6개월 동안의 투자기록입니다. 주가는 오르기도 하고 내리기도 한다는 것만 알았던 다비스가 어떻게 주식에서 큰돈을 벌게 되었는지 따라가는 재미가 있습니다. 또한 초보자가 흔히 경험하게 되는 다양한 실수/실패를 겪은 다음 결국 성공하는 다비스의 행적을 통한 배움이 있습니다.

흔히 <초심자의 행운>을 얘기하는데 다비스가 그랬습니다. 1952년 11월, 공연 보수 3천 달러를 현금 대신 주식으로 주겠다는 제의를 받았을 때, 다비스는 처음으로 주식에 관심을 갖게 됩니다. 하지만 자신의 사정으로 공연을 할 수 없게 되자 그는 미안한 마음에 현금 3천 달러를 지급하고 예의 그 주식(BRILUND 6,000주 * @$0.50)을 매수했습니다. 주식에 대해 까맣게 잊고 지내다 두 달이 지난 어느 날 우연히 신문 주가란을 보고서 $0.50에 구입한 주식이 $1.90가 되었다는 것을 알게 됩니다. 바로 팔아서 8천 달러의 수익을 챙깁니다.

누구라도 그랬을 것처럼 이후 다비스는 본격적으로 주식을 투자라기 보다는 매매를 하게 됩니다. 다양한 경로로 추천 받은 주식으로 잦은 매매를 하지만 시행착오의 연속입니다. 자칭 전문가, 고수 등을 만나 물어보고 추천 받은 주식을 매수하지만 번번이 손해를 보고 매도합니다. 주위에서 추천 받은 믿을 만한 증권거래인과의 만남을 서술한 내용이 재미있습니다.

소개를 받아 방문한 중개인 사무실은 좁고 지저분하고 책이 잔뜩 쌓여 있었고 벽에는 이상한 낙서(차트)같은 그림들이 가득했다며 당황스러운 실망감을 느꼈다고 합니다.

중개인은 (유명한 금광회사인 커 애디슨사의 배당권을 꺼내 보여주며) “보십시오. 이 주식은 저희 아버지가 샀던 건데 배당금이 원금의 5배가 되었지요. 이런 것이야말로 누구나 바랐던 종류의 주식이 아니겠습니까?”

다비스는 ‘원금의 5배가 된 배당금이라! 누구라도 흥분되는 일이 아닐 수 없다. 그 배당금이 80센트니까 그의 아버지는 그 주식을 사기 위해 16센트 만을 들였을 뿐이다! 대단하다’는 생각밖에 들지 않았다고 합니다. 나중에 생각해보니, ‘그때 나는 그가 35년 동안이나 아버지의 주식을 보유하고 있었다는 사실은 전혀 생각하지 못했던 것’이라는 착각이었습니다.

어쨌든 중개인은 자기 부친의 성공을 보고 금광주에 답이있다고 생각했고, 다른 금광주를 매수하도록 했습니다. 결과는 (짐작했듯이)다비스가 매수한 날부터 주가는 떨어지기 시작했고 몇 주 만에 주가가 17% 하락했을 때 매도하고맙니다.

1954년 뉴욕 월가에서 만난 중개인으로부터 소개받은 주식은 사자말자 올랐기 때문에 정보를 믿고 그 주식을 사기로 결정한 자신이 주식투자자로서 타고난 재능이 있다며 확신하기도 합니다. 하지만 다비스가 간과했던 것은 당시 주식시장이 사상 초유의 최대 활황장이었기 때문에 지독하게 운이 없지만 않다면 누구라도 이익을 볼 수밖에 없는 장이었습니다.

주식을 시작한지 얼마 지나지 않은 사람들이 흔히 겪을법한 그의 다양한 초기 실패 사례를 보면서 절로 웃음이 나오는데, 이런 과정을 거치고서도 포기하지 않고 자신만의 투자법을 발견 혹은 만들기 위한 그의 치열한 공부/노력하는 모습은 어느 순간 찡한 느낌을 받았습니다.

스스로 궁리해서 매수한 주식 역시 다를 게 없습니다. 경제전문지를 구독하는 등 더 많은 공부와 분석을 통해 확신을 갖고서 투자할 주식 한 종목을 선정합니다. 1995년 9월 23일, 전 재산을 담보로 마련한 현금 $36,856에 신용까지 동원해서 이 주식 1,000주를 $52.25, 즉 $52,652.30를 들여 매수합니다. 자신이 분석하기에 적어도 $75의 가치가 있었던 이 주식은 매수 후 하염없이 내리기만 합니다. 10월 10일 주가는 $44까지 떨어졌고 그의 심경이 잘 드러나는 독백을 들을 수 있습니다.

걷잡을 수 없는 불안감에 휩싸여버렸다. 도대체 얼마나 더 빠질 것인가? 지금이라도 팔아야 하나? 아무것도 할 수 없는 무력감은 끔찍한 공포감으로 변했다. 1포인트 빠질 때마다 $1,000 손해가 발생하고 있다는 생각에 난 너무나 초조했다. 결국은 매도하기로 결심했고 이때 입은 손해는 $9,069.18

내가 잃은 돈이 라스베가스에 있던 재산과 맞먹는다는 것을 알게 되었을 때는 눈앞이 캄캄할 만큼 깊은 절망에 빠졌다. 파산에 대한 공포가 나를 엄습했다. 나는 더 이상 투자를 하지 못할 것 같았다. 그러나 다시 투자를 해야만 했다. 왜냐하면 잃어버린 재산을 되찾아야 했기 때문이다.

다비스에게서 느낀 흥미로운 점은 겁이 많아서인지 선천적인 감이 있어서인지 그는 손절매를 잘 합니다. 그래서 아슬아슬하게 파산을 면하는 모습입니다. 그리고 포기를 하지 않습니다. 실패한 다음 다른 방법을 찾기 위해 꾸준하게 노력합니다.

제가 이해하기에 나중은 몰라도 이 무렵만 해도 다비스는 절대적으로 기업의 기본가치를 분석/따지기 위한 공부는 덜 됐습니다. 하지만 다비스 자신은 기업가치를 분석하기 위해 충분히 노력을 기울여 판단해서 결정했으나 성공하지 못했다고 평가합니다. 그 결과 가치투자는 맞지 않고 차트를 이용한 모멘텀 투자가 자신에게 어울린다는 결론을 내립니다.

다비스가 (제대로 된 분석이라고 볼 수 없었지만)열심히 분석해서 골라낸 주식을 신용까지 동원해서 몰빵한 주식에서는 큰 손실을 입었지만 이후 손실을 만회하기 위해 개별 주식들의 주가흐름을 살피다 거래량이 늘어나면서 주가가 상승하는 주식을 찾아내어 역시 몰빵해서 앞선 손실의 절반을 회복하게 됩니다. 이런 과정을 거치면서 자신에게 어울리는 투자법을 찾았다고 주장하는 것으로 이해됩니다. 다비스는 이를 계기로 가치투자자가 아닌 기술적 분석가의 길로 가게 됩니다.

도대체 기업실적이나 업종별 시세, 회사의 등급, 주가수익률 이런 것들을 연구 분석하는 것이 무슨 효과가 있을까? 나를 위기에서 구해준 주식은 다름아닌 아무것도 모르고 투자했던 주식이 아닌가? 그저 단순히 <오름세인 것 같다>라는 이유만으로 그 종목을 선택했던 것이다. 이러한 경험을 통해 막연하게나마 나만의 이론을 정립하기 시작했다.

다비스의 투자법을 박스이론이라고 부릅니다. 주가는 박스권을 만들어 한 동안 그 틀 안에서 움직이는데 어떤 이유로 위로 혹은 아래로 박스를 돌파하게 되면 그때를 매매 시점으로 보았습니다. 주가가 박스권 위를 돌파하면 매수, 아래로 깨고 내려가면 손절매 혹은 수익을 실현합니다.

-> 가치투자와 모멘텀투자의 가장 큰 차이점은 물타기와 손절매에 있다는 것을 새삼 인식하게 됩니다.

경험이 더해지면서 자신의 투자법을 발전시켜 나갑니다. 그의 기본 전략은…… 상승추세를 따라 움직이되 언제든 손절매 할 준비를 한다. 그리고 상승추세가 지속되면 매수세를 늘리고, 추세가 반전되면 재빨리 도망쳐 나온다.

올바른 예측을 위해서는 주식에 대해 냉정하고, 감정에 흔들리지 않는 태도를 유지해야 한다. 오르는 주식을 보고 이성을 잃고 쫓아다니거나 내려가는 주식에 흥분하고 화를 내서는 안 된다. 주식은 사람이 아니므로 좋은 주식이나 나쁜 주식은 없으며 단지 오르는 주식과 내려가는 주식이 있을 뿐이다. 그러므로 오르는 주식은 보유하고 내려가는 주식은 냉정히 팔아야 하는 것이다.

이렇게 하기 위해서는 무엇보다도 어려운 것을 실천해야 한다. 감정-공포, 희망, 탐욕 등-을 억제해야 하고 엄청난 자기조절이 필요하다.

주식을 매매하다 보면 각각의 주식의 특성이 있음을 알게 됩니다. 보수적이든 신경질적이든 예측이 가능한 주식이 있고 전혀 자신의 생각과 달리 움직이는, 즉 자신과 맞지 않는 주식도 있습니다. 이런 현상은 직접 경험을 통해서만 배울 수 있으며 기록, 특히 실수한 매매에 대해 꼼꼼하게 기록하고 검증함으로써 가능하게 합니다.

실수의 원인에 대한 표를 작성하면서 내가 얻은 경험은 내 모든 자질 중 가장 중요한 것의 하나가 되었다. 이제 나는 그러한 사실을 책에서 배울 수 있는 것이 아님을 알게 되었다. 나는 이것이 차를 운전하는 것과 비슷하다고 생각했다. 운전자는 엑셀, 핸들 그리고 브레이크를 사용하는 법을 배울 수는 있지만 여전히 운전에 대한 자신만의 감각을 발달시켜야 한다. 아무도 앞차와의 거리를 얼마로 유지해야 하는지, 언제 감속을 해야 하는지에 대한 판단방법을 가르쳐주지 않는다.이러한 것들은 오직 경험을 통해서만 배울 수 있다.

이 와중에 가치투자자로서 허파가 뒤집히는 잔인한 말씀까지 합니다.

- 이제 주식과의 관계에서 <가치>라는 단어는 사용될 수 없음을 알았다. 주식의 가치는 그 시세이다. 이것은 전적으로 수요와 공급에 달려 있다.

- 주가가 계속 하락하고 있는데도 계속 보유하는 사람들을 도박꾼이 아니라고 말할 수는 없는 것이다. 도박꾼이 아니라면 주가가 하락할 때 그 주식을 처분할 것이다. 그들은 좋은 카드가 나오기를 끊임없이 기대하는 도박꾼의 마음을 가지고 있는 것이다.

다비스는 자신의 투자법을 기술적 펀더멘털리스트(techno-fundamentalist)이론이라고 합니다.

- 재무적으로 안정된 기업 중에서 성장성이 높은 주식을 투자대상으로 하면서 움직임이 좋은, 즉 끼가 있는 주식을 발국해서 매매한다고 할 수 있는데, 그의 설명을 들어봅니다.

나는 수익력이 개선되고 있거나 그렇게 예상되는 종목만을 찾기로 마음먹었다. 그렇게 하기 위해서 나의 기술적 접근 방법에 원칙주의적인 접근 방법을 접목시켰다. 나는 시장에서 주식의 기술적인 움직임을 보고 주식을 선택하지만 수익력이 개선될 근본적인 원인이 있는 종목에 한해서 매수했다. 이것이 내가 지금까지 사용하고 있는 기술적 펀더멘털리스트 이론이다.

1959년 1월 해외 장기공연을 마치고 뉴욕에 돌아온 다비스는 가장 먼저 중개인들을 만납니다. 그리고 시내 호텔에 방을 잡고서 50만불로 불어난 투자금으로 전업투자에 나섭니다. 스스로 자책했듯이, 완전히 바보 같은 행동으로 몇 주 만에 자신을 파멸의 구렁텅이로 몰고 갑니다. 시세에 민감해진 그는 지금까지와는 전혀 다른 트레이딩을 통해 엄청난 손실을 입고서 이건 아니다 싶어 마음을 추스르기 위해 외국으로 떠납니다. 당시를 회고하는 다비스의 말씀을 들어보면 상황이 짐작됩니다.

주머니가 두둑해지면서 나의 머리는 나약해져 갔다. 나는 주식시장에 있는 모든 사람들이 빠지면 헤어나오지 못하는 가장 위험한 정신상태인 자만심에 빠진 것이었다. 그리고 얼마 지나지 않아 경솔하게도 주식을 완전히 터득했다고 생각하는 사람들이 맛보는 쓰라린 경험을 했다.

며칠 거래하는 동안에 나는 이전 6년 동안 배웠던 모든 것들을 내던져버렸다. 나는 나 스스로를 그렇게 행동하지 않도록 훈련시켜온 모든 금기를 행해버렸다. 중개인과 얘기했고 루머에 귀를 기울였으며 항상 시세표시기에붙 어 있었다.

나는 그 동안의 상황을 정리해 본 다음, 두 종목을 제외한 모든 주식을 처분했다. 그리고 파리행 비행기를 탔다. 그러나 떠나기 전에 한 가지 중대한 결정을 했다. 그것은 중개인들에게 무슨 일이 있든지 간에 어떤 종류의 정보를 주거나 전화를 하지 말라고 한 것이다. 내가 바란 것은 오로지 일일 시세를 전보로 받는 것뿐이었다.

파리로 떠난 후 멍하니 지내기를 2주쯤 지난 어느 날 예전의 감각이 돌아왔음을 인지한 다비스는 1959년 2월 중순뉴욕으로 돌아옵니다. 그는 그의 원칙에 따라 매매함으로써 순식간에 200만불의 사나이가 됩니다. 그리고 그의 실적을 의심스러워하는 타임지와 인터뷰를 하면서 이 책을 쓰기로 결심합니다.

가치투자를 (대부분의 투자자에게는)최선의 투자법임을 확신하는 저로서는 다비스의 투자법을 타인에게 권하고 싶지 않습니다. 이 책은 첫 행운 다음에 저지르는 다비스의 많은 실수와 수익을 얻기 위한 다양한 시도를 보면서 배울 게 많지만 한편으로는 상당히 위험한 책이라는 생각도 하게 됩니다. 다비스가 성공했다고 내세우는 투자법은 대부분의 사람들이 배워 성공적으로 실행하기에는 너무 어려워 보이기 때문입니다. 그의 실패 사례에서 배우되 투자법에 대해서만큼은 곰곰이 따져 보았으면 합니다.

글을 마무리하면서 드는 몇 가지 생각을 정리합니다.

1. 다비스는 굉장한 집중 투자를 했습니다. 책 내용으로는 가장 많은 종목을 보유했을 때가 4종목입니다. 1959년 1월부터 몇 개월간 전업투자자로 활동할 때는 좀더 많은 종목을 보유했을 것 같은 느낌은 있습니다. 다음과 같은 말을 하는데, 제시 리버모어도 비슷한 말을 했습니다.

저는 마음속에 차트를 그립니다. 한번에 몇 가지 종목들에 대해서만 관심을 가지기 때문에 마음속에 이러한 주식들의 움직임과 거래량을 뚜렷하게 그릴 수 있습니다.

2. 신고가 따라잡기와 철저한 손절매 원칙을 지킵니다. 제시 리버모어가 그랬듯이 이들의 투자는 갈 때까지 따라가는 추세매매이고 아니다 싶을 때는 과감하게 매도합니다. 레버리지는 적극적으로 활용했지만 리버모어와 달리 공매도는 하지 않은 것으로 보입니다.

-> 어쨌든 특별한 재능이 없는 투자자가 추종할 방법은 결코 아닙니다.

3. 다른 책에 인용된 글을 보면 다비스가 전업투자를 했던 1959년 파산한 것으로 나오는데, 당시 많이 깨먹긴 했지만 파산과는 거리가 멀어 보입니다. 50만불까지 불렸던 투자금에서 10만불 이상을 깨먹고 난 다음 자신의 문제점을 깨닫고 뉴욕을 떠나거든요. 중개인에게 절대 전화하지 말라는 당부까지 하고서요. 얼마 지나지 않아 뉴욕으로 돌아와서 순식간에 2백만불로 불립니다.

4. 원서 제목에서 볼 수 있듯이 200만불을 벌었다고 했는데, 번역서 제목은 왜 250만불이라고 했는지 그 이유는 끝까지 알 수 없었습니다. 다만 책을 읽다 보면 다비스가 불린 수익이 2백만불은 더 되겠다는 느낌은 들었습니다.

1959년 7월초, 해외공연을 위해 뉴욕을 떠나기 전에 중개인들을 만나서 당시 계좌 현황을 점검했는데, 그들은 내가 유럽에 가기 전에 지금 보유한 주식을 전량 매도한다면 225만 달러 이상 회수할 수 있을 것이라고 했다.

1920년 헝가리에서 출생한 다비스는 1977년 프랑스 파리에서 사망했습니다. 3만불이 조금 더 되는 초기 투자금을 2백만불로 불린 기간은 6년 6개월(1952년11월~1959년5월)에 불과합니다. 이 책을 쓰게 된 계기는 타임지와의 인터뷰라고 했는데, 이후 그의 투자에 대한 정보가 궁금해서 이리저리 알아보았지만 실패했습니다. 61세에 은퇴한 다음 프랑스로 떠나 여생을 즐겼던 벤저민 그레이엄처럼 살았을까요? 그랬으면 좋겠습니다.