[대체 투자에 관하여]

대한민국 신 국부론
이찬우 지음 / 스마트북스 / 2014년 11월

[대체 투자에 관하여]

 나는 "자기 분야 외에는 전부 그냥 동네 아저씨" 라는 말을 신봉한다. 그래서 책을 고를 때에도, 우선 저자의 약력을 본다. 그리고 저자가 책에서 다루고 있는 주제의 분야에서 '밥벌이'한 사람이라면 책을 사고, 기자 등 현업 종사자가 아니라면 조금 더 확인 과정을 거친다. 아무리 외부인이 분석을 열심히 해도 수십년 그 일로 '밥벌이'를 한 사람보다 깊이 있는 분석을 하기는 어렵다고 생각하기 때문이다. <대한민국 신 국부론> 이라는 책의 저자인 이찬우 특임교수는, 커리어의 전부를 금융 분야에서 보낸 분이다. 거기에 교수가 되기 전에는 국민연금의 기금운용본부 본부장(CI0)까지 역임한 금융업계의 전문가다. 금융업계 전문가가 쓴 금융서적 정도면 읽어도 시간이 아까울 일은 없겠구나 싶어서 독서를 시작했다. 

 이 책의 주요 내용은 요즘의 경제 환경 속에서 보다 안전하게 자산을 운용하기 위해서는 자산을 전통적인 투자대상인 주식, 채권 뿐만 아니라 대체투자 분야에도 배분해야 한다는 것이다. 이 주제를 설득력 있게 전달하기 위해 저자는 일본의 버블과 장기불황에 대한 부분, 미국의 호황, 이상과열, 그리고 버블 붕괴 등에 대해 다루며 시장이 주기적으로 버블과 붕괴를 경험할 수 밖에 없다는 점을 밝히고, 이게 어떻게 대체투자에 대한 필요성으로 이어지는지에 대해서 설명한다. 그리고 자산을 배분 할 필요가 있다는 대체투자가 대체 무엇이고, 어떤 종류가 있으며, 어떻게 투자를 해야 할 지에 대한 설명을 곁들인다. 책 전반에 걸쳐 논리도 명확하고, 대안에 제시도 확실하게 하면서, 그 대안을 어떻게 활용해야하는지에 대해서 까지 담은 수작이라고 생각한다. 자세한 내용에 대해서 알아보자. 

 우선 서론 부분에서 다루는 내용은 대체투자에 대한 필요성이 제기되는 배경에 대해서 설명한다. 일본의 호황과 장기불황의 과정과 결과 그리고 교훈, 미국의 이상과열과 패닉 그리고 붕괴와 민스키 모멘텀의 관계에 대한 설명 등이 상당 부분을 차지하고 있다. 

 먼저 일본의 사례부터 살펴보자. 일본은 플라자 합의의 결과 엔화가 강세를 띠게 되면서 수입물가가 하락하기 시작하고, 원자재 가격 하락과 수입제품의 가격 하락에 따른 국내 경쟁 심화가 시너지를 일으킨 결과, 경제 전체의 물가 수준이 하락하기 시작한다. 중앙은행의 주된 임무는 '물가 안정'이기 때문에 일본중앙은행(이하 BOJ) 역시 물가하락에 맞춰 금리를 인하한다. BOJ의 금리 인하 결정은 수출 부진의 충격을 내수경기 부양으로 대체하려는 생각도 있었지만, 엔화 강세 추세를 약화시키려는 생각도 반영된 것이었다. 금리가 떨어지면 채권 투자자들이 투자를 줄이면서 일본 통화에 대한 수요가 줄어들고 그 결과 엔화 가치가 떨어질 수 있기 때문이다. 그런데 이때 행운인지 불행인지 국제 유가까지 급락하면서 투입 원재료 가격이 하락한다. 투입 원재료 가격 하락은 당연히 수출 경쟁력 개선으로 이어졌다. 

 정리해보면, 일본은 당시 BOJ의 금리 인하로 금리 조건이 상당히 좋은 상황이었다. 거기에 내수경기 부양에 따라 내수경기주들의 실적도 개선되었으며, 추가로 수출기업까지 투입 원재료 가격 하락에 따른 수출 경쟁력 개선으로 실적이 개선된다. 수급, 금리조건, 기업 실적까지 삼박자가 다 맞아 떨어진 것이다. 결과는 당연히 자산시장의 랠리다. 주식시장이 강세를 보인다는 점은 좋은 일이지만, 문제는 그 속도 였다. 자산시장이 너무 빠르게 상승했던 것이다. 상식적으로 이런 경우에 중앙은행은 금리를 인상해서 자산시장의 버블에 대처하려고 할 것이다. 하지만 BOJ는 금리를 2.5% 수준에서 인상하지 않는다. "BOJ 이것들 ㅄ이네"라고 하기엔 BOJ로서도 억울할 수 밖에 없는 것이 당시 BOJ는 분명 금리를 인상하려는 움직임을 보였다고 한다. 하지만 때마침 미국에서 블랙먼데이가 발생하면서, 대외조건 때문에 금리 인상 조치를 취할 수가 없었다고 한다. 아무튼 이렇게 이미 버블의 징후가 보임에도 불구하고 저금리 기조가 유지되자 일본 자산시장은 그야말로 초호황, 즉 버블 속으로 빠져들게 된다. 뭐 그리고 그 버블은 다들 알다시피 붕괴되었고, 일본은 꽤 오랜 시간 그 후유증에 시달렸다. - 과거형인지, 현재진행형이어야 할지는 잘 구분이 안가긴 하는데... 일단은 과거형으로. - 

 이 부분에서 내가 인상 깊었던 부분은 금리 조건과 버블의 상관관계에 대한 부분이다. 금리를 인하함으로써 왜 버블이 생길까? 하는 생각을 자주 했었다. 물론 당연하다는 사실을 알고는 있는데, 구체적으로 왜 그런지 설명할 수가 없어서 좀 고민스러웠다. 그러다가 이 책의 일본 부분을 읽으면서 깔끔하게 정리가 되었다. 

 금리가 인하됨으로써, 금리 조건이 개선되면 기업을 비롯한 투자 주체는 자본 조달 비용이 낮아진다. 기본적으로 투자 결정은 투자로부터 발생하는 현금흐름을, 자본비용을 감안한 요구수익률로 할인 했을 때 0보다 큰 경우 내려진다. - 즉 NPV가 0보다 큰 경우 - 그런데 이때 자본비용이 낮아지게 되면 당연히 요구수익률도 떨어지게 된다. 그러면 금리 조건이 개선되기 전 보다는 더 많은 투자 대상물이 투자하기에 적합하다는 판정을 받게 된다. 하지만 세상에 돈이 되는 투자 건, 즉 자본효율성이 일정 수준 이상인 투자는 한정되어 있다. 자본비용을 초과하는 현금흐름을 창출한다는 조건은 성공 투자의 필요조건이지 충분 조건이 아니기 때문이다. 그런데 굉장히 낮은 금리 수준은 각 경제 주체로 하여금 더 투자를 하도록 유인한다. 그 결과, 사실 정상적인 경우에 돈 되는 투자가 아님에도 불구하고 '저금리 기조가 오랜 기간 유지 된다면' 돈이 될 수도 있는 투자에 많은 자본이 투입되게 된다. 이때 버블이 발생한다. 자산 자체의 경제성이 매우 낮음에도 불구하고 자본비용이 낮다는 이유로 투자자산에 대한 수요가 몰리기 때문이다. 그럼 왜 버블이 붕괴될 수 밖에 없는 것일까? 내 생각은 이렇다. 저금리 상황에서 낮은 요구수익률을 기준으로 결정된 투자는 그 자체가 질 좋은 투자가 아니므로 실패하는 경우도 있고 성공하는 경우도 있을 것이다. 그런데 이게 금리 조건이 악화 되어 버리면, 실패하는 경우도 있고 성공하는 경우도 있는 것이 아니라 모두 다 실패한 투자가 되어버린다. 그럼 돈을 빌려준 측에서는 당연히 빌려준 돈의 회수 가능성에 대해서 염려할 수 밖에 없고, 자본 회수를 요구하게 된다. 이런 자본 회수 요구는 해당 투자 자산의 매각을 초래하고, 동시다발적인 자본 회수 요구는 동시다발적인 자산 매각으로 이어져 결국 자산가치가 폭락하고 - 가뜩이나 별 경제성이 없는 자산인데 수요,공급 관계까지 꼬여버리니까. - 자산가치가 폭락하면서 시장에 패닉이 발생하는 것이다. 그리고 이런 투자의 악영향은, 특히 실물 경제에서의 이런 질 낮은 투자로 인한 붕괴의 악영향은 자산시장에 한정된 문제가 아니다. 자산가치가 폭락하면서 자본 회수 요구를 충족시킬 수 없는 대출자가 늘어나게 된다. 그러면 자연스레 대부자인 은행의 건전성이 악화되고 이런 건전성 악화는 경제 전반의 신용 증발을 초래한다. 신용이 증발된 경제를 우리는 '불황'이라고 부른다. 결국 자산시장의 버블이 불황을 불러오는 것이다. 여러 책에서 조금씩 조금씩 배웠던 것들이 이 책을 읽으면서 체계화 될 수 있어서 일본에 대한 설명 부분이 참 인상적이었다. 

 또한 인상적이었던 부분은, 일본 정책 당국의 실수다. 일본 정책 당국은 불황으로부터의 탈출을 위해서 많은 재정지출을 시행하게 된다. 그 결과 회복의 징후가 나타나긴 했지만 동시에 재정건전성이 굉장히 악화되어버렸다. 그래서 회복 징후를 포착한 일본 정책 당국은 바로 소비세 인상으로 재정을 건전화를 추진한다. 그런데 이게 심각한 문제를 초래해버렸다. 불황으로 부터 벗어날 뻔 했던 일본 경제를 다시 불황 깊숙한 곳으로 끌고 들어가 버린 것이다. 이 부분에서 이런 생각을 하게 되었다. "정부는 다른 경제 주체 - 가계와 기업- 의 '기대'에 영향을 주는 행위를 해야한다. 기대에 영향일 미치는 수단은 재정정책일 수도, 통화정책일 수도 있다. 어쨌든 간에 미래 경제에 대한 다른 경제 주체의 '기대'를 바꿔야만 경기를 살릴 수 있다. 하지만 다른 경제 주체들이 기대를 바탕으로 의사결정을 하기 때문에 기대를 바꿔야 하는 정부는 역으로 기대를 바탕으로 의사 결정을 내리면 안된다. 정부는 철저하게 현상을 바탕으로 의사결정을 내려야 한다." 는 생각이다. 아직은 날 것 그대로의 생각이라서 좀 더 가다듬어져야 할 것 같기는 한데, 일본 정책 당국의 실수를 보면서 내게 든 생각은 그렇다. 

 그리고 이어서 미국의 사례들도 다룬다. 그린스펀 풋, LTCM 사태, 비이성적 과열 등에 대한 내용이다. 이 부분도 일본 파트와 마찬가지로 명확한 논리와 자료를 바탕으로 서술하기 때문에 상당히 흥미롭다. 그런데 이것까지 일본 사례처럼 소개하면 너무 길어질 것 같아서 자세한 설명은 생략하고, 제일 인상 깊었던 중국의 국채 매수와 미국 부동산 시장에 대한 부분만 소개해보고자 한다. 

 우선 왜 중국이 미국 국채로 대량으로 그것도 수조 달러만큼 사들일까?에 대한 답을 찾을 수 있었다. 저자가 설명하는 것처럼, 중국은 관리자본주의의 경우 수출이 늘어나도, 그만큼 소비가 늘지 않기 때문에 중국의 외환보유고는 미친듯이 증가한다. 그 결과 수조 달러 규모까지 외환보유고가 팽창한다. 그런데 외환보유고가 수조 달러 규모까지 늘어버리면, 이 자금을 제대로 운용하기 위해서는 매우 풍부한 유동성이 필요하게 된다. 버크셔해서웨이의 워런 버핏 회장이 1억 달러 미만의 기업은 아예 보지도 않는 이유와 같은 맥락이다. 버크셔의 투자 규모를 생각할 때 1억 달러짜리 투자로는 전체 포트폴리오에 너무 미미한 영향만 줄 것이고 그렇다고 왕창 사버리자니 시장에 너무 큰 영향을 줘서 가격이 왜곡되므로 1억 달러 미만의 기업은 아예 볼 필요가 없는 것이다. 중국의 경우에는 이 규모가 훨씬 크다. 결국 이 규모를 소화할 수 있는 만큼의 유동성을 갖고 있는 자산은 미국 국채, 미국 정부기관채, 유로채 등에 한정되기 때문에 미국 국채에 대규모 투자를 할 수 밖에 없는 상황인 것이다. 

 그런데 이 중국의 대규모 미국 국채 매입이 미국 부동산 시장에 어떤 영향을 줬을까? 2000년 대 중반에는 큰 전쟁이 없었다. 그래서 미국 정부로서는 대규모 재정이 필요하지 않게 되면서, 국채의 공급이 상대적으로 줄어들게 된다. 이렇게 국채의 공급이 줄어드는 상황에, 앞서 소개한 중국의 구조적 특징으로 인한 미국 국채에 대한 수요를 결합시켜서 생각해보면, 이런 결론이 나온다. 금리는 부동산, 자동차 등 큰 내구재 소비에 지대한 영향을 미친다. 보통 부동산에 대한 투자가 활성화 되면서 자본에 대한 수요가 커지면 금리가 오르면서 부동산에 대한 수요를 일정 부분 조정한다. 그런데 미국 정부의 상황 때문에 공급 자체가 줄어들기 때문에 금리 자체가 오르기도 힘들다. 미국 정부라는 자본에 대한 대규모 수요자의 수요가 줄기 때문이다. 그런 상황에서 중국 정부라는 자본에 대한 대규모 공급자가 존재한다. 이러면 아무리 부동산 시장에서 자금수요가 늘어도 금리가 오르기가 힘들고, 이런 채권 금리의 하락은 부동산 시장에 대형호재로 작용할 수 밖에 없으므로 부동산 가격 랠리에 요인이 되는 것이다.

 그런데 여기서 드는 하나의 의문점이 있다. 그럼 왜 유럽은 안그랬을까? 유럽도 마찬가지로 대규모 전쟁도 없었고, 중국 정부가 유로채도 막대하게 사들였는데, 저자는 '규제의 차이'를 그 이유로 꼽는다.

 중국의 구조적 특성, 그리고 미국 정부의 상황에 따른 국채 발행 규모 축소, 그리고 규제의 차이가 부동산 시장에 어떤 영향을 끼쳤는지 보면서 경제는 정말 어렵다는 생각을 할 수 밖에 없었다. 어떤 한 변수가 하나의 영향만 초래하는 것이 아니라 정말 생각지도 못한 여러 결과를 초래하기 때문에 정말 치열하게 고민하고 생각하지 않으면 안된다는 것을 배울 수 있었다.

 이 책의 핵심인 대체투자는 아직 소개도 안했는데, 분량이 벌써 꽤 많아졌다. 큰일이다. 바로 대체투자에 대한 부분으로 들어가보자. 

 저자 분은 여러 경제위기 등으로 인해 중앙은행의 정책방향, 정부의 규제수준 등이 금융시장에 큰 변화를 초래했다는 점을 지적한다. 그리고 이런 변화는 기존 전통적인 투자대상물의 상대적 관계에도 영향을 미쳐서 서 전통적인 투자물에 대한 자산 배분이 효과적인 위험 관리 방법이 되지 않는다는 점을 지적한다. 그리고 그런 이유로 대체투자에 관심을 갖어야 한다고 주창한다. 

 사실 이런 대체투자가 필요한 이유에 대해서만 설명했어도 충분히 좋은 책이었을 것이다. 그런데 저자 분은 여기서 더 나가서 아예 대체투자에 대한 설명까지 곁들이고 있다. 대체투자에 대한 잘못된 선입견에 대한 반박, 그리고 그 종류, 실제 투자법, 만약 개인이 투자한다면 어떻게 투자해야 할지 - ETF를 사용하라고 권하면서 좋은 ETF까지 소개하고 있다. - 등에 대해서 정말 종합적으로 다루고 있다. 근데 분량 관계상 다 다루지 못하는 점이 아쉽다. 아, 그리고 분량의 문제 뿐만 아니라 설명 자체가 정말 친절하고 자료도 풍부해서 직접 책을 보는 것이 꼭 필요하기 때문에 소개하지 않는 것이기도 하다. (귀찮아서는 아니다. 아니 아닐 것이다. 아마?)

 난 개인적으로 '메자닌' 부분에 대해서 다룬 부문만으로도 이 책이 아주 유용하다고 생각한다. 대체투자 중 내가 관심을 갖고 있는 분야는 메자닌, 부실자산, 글로벌 매크로, 그리고 이벤트 드리븐이다. 이벤트 드리븐은 조엘 그린블라트의 <주식시장의 보물찾기> 라는 책을 통해서 소개한 바 있다. 그리고 글로벌 매크로에 대해서도 <글로벌 머니 매니저들의 아침회의>라는 책을 통해서 소개한 바 있다. 부실자산에 대해서도 간략하게 <증권분석>에 대한 서평을 쓰면서 소개하긴 했었는데, 이 부분은 다음에 더 자세히 설명하기로 하고, 일단 이번 책에서 내가 가장 관심 있게 본 분야는 메자닌 분야이다. 

 메자닌은 중위험 중수익 투자의 일종이다. 주식이면서 동시에 채권의 성격을 가진 자산에 투자하는 것을 말하는데 투자 대상이 [상환우선주, 신주인수권부사채, 전환사채, 후순위채권] 등이다. 이 분야는 노력에 따라 하방리스크를 제한하면서 상방을 열어둘 수 있다는 측면에서 매우 긍정적으로 보고 있고, 개인적으로 대체투자 부분에서 제일 관심도 많고 즐겨 이용하는 수단이다. 

 난 분명 "즐겨 이용하는 수단"이라고 밝혔다. 그건 개인투자자도 할 수 있다는 의미다. 실제 증권사에서 개인투자자를 대상으로도 CB, BW 등을 판매하고 있다. 그리고 개인적으로 애용하는 블로그 <플레인 바닐라>에서 유용한 정보를 엄청 공유해주고 있으니 관심 있는 투자자들은 꼭 알아보길 권한다. 다만 메자닌 투자를 하려는 분들에게 조언하고 싶은 것이 있다. 메자닌의 유용성은 '중위험 중수익'에 있다는 것이다. 철저하게 하방리스크는 막고, 상방이 열린 대상에 대해서만 투자해야 한다. 하방리스크를 막는 것은 계약 조건을 잘 따져보는 것이 첫 번째일 것이고, 두 번째는 발행자의 원금 상환 및 현금 창출 능력을 최우선으로 평가하는 것일 것이다. 정말 이 회사는 무조건 돈 갚을 수 있다! 싶은 회사만 투자해야한다. 나중에 주가가 오르면 전환하거나 BW로 주식사면 대박일꺼야! 라는 관점으로 투자하면 메자닌에 투자하는 의미가 없다. 정말정말 중요한거니까. 꼭 명심해주시길 바란다. 아, 그리고 절대 차입하지 말고 투자하시길 바란다. 나도 가끔 어차피 채권인데 낮은 금리로 차입해서 사도 되지 않을까 싶은 생각이 들긴한데, 다시 한번 말하지만 메자닌의 가치는 '중위험'에 있는 것이지 '고수익'에 있는 것이 아니다. 

아무튼 메자닌에 대해서 소개한다는 것만으로도 대체투자 부분은 제값어치를 한다. 나머지 부분은 사은품이라고 생각해도 좋을 것 같은데, 심지어 그 사은품도 퀄리티가 엄청 좋다. 대체투자 분야 꼭 읽어보시길 권한다. 

 하다보니, 미리 정리하고 쓴게 아니라서 분량의 분할이 제대로 되지 못했다. 아쉽게 생각한다. 다음부터는 좀 미리 키워드를 정해두고 써야할 것 같다. 아무튼! 큰 기대 없이 봤는데, 정말 책의 내용이 쉽고 재미있고 유익했다. 꼭 홍춘욱 박사님 책 보는 듯한 느낌마저 들었다. 국민연금에서 일하면 막 이런 글을 쓸 수 있게 되는 것인가!? 아무튼 일독을 권하게 만드는 정말 좋은 책이다. 강추한다!   

[좋은 주식은 정말 드뭅니다]

집중투자 - 케인스부터 버핏까지 대가들의 집중투자 풀 스토리
앨런 카르페 베넬로, 토비아스 칼라일, 마이클 밴 비머 지음, 이건.오인석 옮김, 신진오 / 에프엔미디어 / 2016년 10월

[좋은 주식은 정말 드뭅니다]

 나는 겁이 정말 많다. 무서워 하는 것도 많고 담대함과는 거리가 먼 성격이다. 그래서 난 보통 집중투자한다. 앞 뒤가 안맞는 것 같다고 느낀다면, 꼭 이 책을 읽어봐야 한다. 분산투자나 집중투자는 그 자체로 '안전성'을 보장해주지 않는다. 어차피 내 투자의 위험은 내가 얼마나 좋은 주식을 잘 골랐느냐에 따라서 결정되는 것이지. 내가 주식을 얼마나 여러개 보유하고 있느냐에 따라서 결정되는 것이 아니기 때문이다. 사실 전에는 이렇게 과감하게 대놓고 주장을 못했다. 증거를 내놔봐 라고 하면, 다른 데이터를 가진 것이 별로 없으니까. "내가 해보니까 그렇던데..."라고 해야하는데 이건 사실 별로 설득력 높은 데이터가 아니다. 개인 투자자 한 명의 데이터 따위 그냥 운이 좋아서 일 가능성이 더 높다. 근데 이제는 과감하게 주장할 수 있다. <집중투자>라는 아주 탁월한 데이터가 내 손에 들어왔기 때문이다. 

 이 책 또한 - 아마 이 서평이 올라가기 전 날 올라갈 것 같은데 - <글로벌 머니 매니저들의 아침회의>라는 책처럼 개별 사례로 접근한다. 대신 이 경우에는 전체 사례를 관통하는 아이디어가 명확하다. "확신이 가는 종목에 집중투자하라" 라는 것이다. 사례는 루 심프슨 - 루 심프슨에 대한 인터뷰가 담겼다는 것만으로도 이미 책 값 충분히 했다. -, 케인즈, 켈리, 섀넌, 소프, 워런 버핏, 찰리 멍거, 그리스티안 시엠, 그리넬 대학의 기금 운용 이야기, 글렌 그린버그의 이야기로 이루어져 있다. 각 장 별로 인상 깊거나 기억에 남는 부분 위주로 소개해보겠다. 

 우선 루 심프슨의 이야기는 당연히 흥미로웠다. 루 심프슨을 비롯해서 언론 노출이 많지 않은 버크셔의 수많은 투자매니저에 대해서는 정말 관심이 많다. 아무튼, 루 심프슨의 장에서 인상 깊었던 부분은 버핏과 심프슨의 포트폴리오가 각각 독자적으로 운용되었음에도 불구하고 겹치는 종목이 여럿 있었다는 점, 버핏이 모임해서 해줬다는 20번의 투자 기회 제한 개념, 주가잉여현금흐름배수를 사용한다는 점, 그리고 아멕스 투자 관련한 부분이 대표적이었다. 

 우선 버핏과 심프슨이 각각 독립적으로 포트폴리오를 운용했음에도 불구하고 겹치는 종목이 여럿 있었다는 부분이 기억에 남는다. 왜 둘이 포트폴리오에 겹치는 종목이 많았을까? 저자는 두 투자자가 관점이 비슷했다는 점 또한 분명 이유가 될 것이다. 그런데 내 생각에는 "시장에 좋은 주식은 생각보다 얼마 없다." 라는 이유도 꽤 작용했을 것 같다. 시장에는 정말 좋은 종목이 별로 없다. 우여곡절을 겪으면서 경험한 바로는 정말 없다. 사고 한 1년 쯤은 주식시장에 관심 끊고 있을 수 있게 만들어주는 '좋은 주식'이 정말 드물다. 두 투자자 다 그런 '좋은 주식'을 찾아서 투자하는 스타일인데, 투자 대상의 풀은 한정되어 있으니, 겹치지 않는 것이 오히려 더 이상한 일이라고 생각한다. 

 그리고 20번의 투자 기회 제한 개념도 매우 유익했다. 버핏이 이 조언을 해주면서, 20번만 투자할 수 있다면 정말 신중하게 투자할테니 수익률이 탁월해질 것이라는 말을 곁들였다고 한다. 평생 20번만 투자할 수 있다고 하면 20살부터 투자를 시작한다고 해도 평균 수명을 80년으로 잡았을 때 60년 간 20번만 투자할 수 있다는 의미가 된다. 60년이면 약 21,900일이다. 그 중에 일주일에 이틀은 장이 안열리니까. 장이 열리는 날만 대충 추정해보면 약 15,600일 정도 시장이 열린다. 즉 내가 거래를 할 수 있는 날이 평생 15,600일 정도가 된다. 여기서 한 종목을 원하는 만큼 하루에 다 사고, 하루에 동시에 한 종목만 살 수 잇다고 한다면, 거래할 수 있는 날 중에 내가 실제로 거래하는 날의 비율은 0.12% 이다. 즉 99.88%의 기간 동안은 현금이던 주식이던 그냥 보유만 하고 가만히 있어야 한다는 의미다. 얼마나 신중해지겠는가. 정말 확신이 가는 종목이 아니면 감히 행동을 할 수 없을 것이다. 그리고 버핏의 생각은 확신이 생길 때만 움직이라는 의미다. 왜냐하면, 주식은 분명 위험자산이기 때문이다. 20번의 투자 기회 제한 개념은 꼭 기억해두고 내가 어떤 행동을 하려고 할 때, 한번씩 되새겨 봐야 겠다. 

 아, 그리고 주가잉여현금흐름 배수를 사용한다는 부분에서 인상적이었던 것은 그가 주가잉여현금흐름 배수를 '선호'하긴 하는데, 개방적인 사고방식을 유지해야한다고 믿기 때문에 절대적으로 이 지표만 따르지는 않는다는 설명이 있었기 때문에 인상 깊었다. 내가 투자를 처음 시작했을 때부터 지금까지 숱하게 단순하게 지표만 보고 샀다가 피 본 기억이 많아서, 목적과 수단을 명확히 구분하는 심프슨의 태도에서 깊은 감명을 받았다. 저PER라고, 저PBR이라고 투자했다가 피 봤던 사람으로서 깊이 반성했다. 

 그리고 마지막 아멕스 투자에 대한 부분에서 루 심프슨의 단호한 '나는 잘 모릅니다.' 를 외치는 부분이 인상적이었다. 집중투자를 하는 사람은 굉장히 큰 변동성에 노출될 수 밖에 없다. 종목 하나하나가 포트폴리오에 미치는 효과의 크기가 크기 때문이다. 덕분에 시장수익률을 초월하는 것도 쉽게 가능하지만 반대로 크게 하회하는 것도 쉽게 가능하다. 고로 집중투자자에게 가장 필요한 것은 "모르는 것은 모른다고 인정하는 자세"라고 생각한다. 모르면 그냥 안하면 된다. 그냥 넘기고 다음 대상을 확인해보면 되는데, 만약 집중투자를 하면서 약간이라도 아리송한 부분이 있는데 투자를 하면, 경우에 따라서 아주 심각한 피해를 볼 수도 있다는 점에서 심프슨의 "나는 잘 모릅니다." 인상 깊었다. 

 케인즈의 대한 이야기 역시 흥미로웠다. 다만 케인즈 같은 경우에는 벌써 이번주에만 케인즈 관련된 책을 너무 많이 소개해서 간단히 넘어가려고 한다. 정말 임팩트 있었던 부분만 소개해보면, 

"런던이 폭격을 당하고 미국이 참전을 꺼리는 상황에서도 케인즈는 굳건히 주식을 보유했다." 

 는 부분이 굉장히 깊은 인상을 남겼다. 처음에는 와! 이런 강심장! 하면서 감명 받았는데, 조금 더 생각해보니까. 그런 종류의 접근법이 아니라는 것을 깨닫게 되었다. 케인즈가 서한에서 "세계의 종말처럼 피할 수 없는 위험이라면 걱정해도 소용없다고 생각한다."고 밝힌 부분에서 이건 단순히 강심장 따위의 감정이 아니라, 세상이 종말이 오면 어차피 다 휴지조각이 되니까 걱정 할 필요가 없고, 종말이 올 것이라고 사람들이 기대하는데 종말이 안오면 위험을 감수한 케인즈는 그만한 보상을 받게 될 것이다. 그럼 이때 고려해야 할 사항은 사실 한 가지 밖에 안된다. "종말이 오지 않았을 때, 내 주식이 좋은 주식일까?" 결국 다시 내가 좋은 주식은 고른 것이 맞느냐는 문제로 환원되는 것이다. 이부분에서 묘한 감정이 느껴졌다. 

 켈리, 섀넌, 소프에 대한 부분에서는, 사실 가장 핵심이 되는 아이디어는 '켈리 기준'이다. 근데 이 켈리 기준 사실 내 서평 쭉 읽은 사람이라면 이미 알고 있어야 한다. 내가 권오상 님의 <이기는 선택>이라는 책에서 소개했던 <재산 극대화 이론>이 바로 이 켈리 기준이다. 그래서 켈리 기준이라는 개념 자체는 큰 인상을 남기지 않았다. 오히려 이 켈리 기준을 적용하는 예, 그리고 켈리 기준에 대한 설명 등이 상당히 친절하고 알기 쉽게 서술되어 있어서 그 부분이 매우 만족스러웠다. 그리고 섀넌이라는 수학자의 여러 사례들이 정말 흥미진진했다. 섀넌의 도깨비 개념도 재미있었는데, 이 기법을 실제로 사용했냐는 질문에 "아니요. 거래비용 때문에 망하거든요." 라는 대답에서 폭소까지 했었다. 캘리, 섀넌, 소프에 대한 장은 정말 재미있고 흥미진진하다! 

 워런 버핏에 대한 부분은 뭐 당연히 말할 필요가 없다. 이미 한번씩은 들어 본 사례여도 볼 때마다 신기하고 볼 때마다 감탄스럽고 볼 때마다 멋있다. 전부 다 옮겨 적고 싶은데, 가장 인상 깊었던 한 구절만 인용하고 버핏의 대한 부분은 넘기고자 한다. 

 "따라서 진짜 대박은 흔히 질적 요소를 잘 판단했을 때 터지고, 확실한 수익은 명확한 양적 요소를 잘 판단했을 때 얻게 된다고 생각합니다."

 버핏 옹의 문장은 진짜 언제봐도 현기가 넘친다. 나도 진짜 '대박' 종목을 찾아보고 싶긴 한데, 질적 요소를 잘 판단할 수 있는 깜냥이 아직 안되는 것 같다. 아직은 그래도 양적 요소에 조금 더 가중치를 부여하고, 질적요소는 "옵션" 정도의 비중으로 판단을 하는 방법이 나에게는 더 맞는 것 같다. 

 다음은 '패서디아의 현인' 찰리 멍거에 대한 부분이다. - 페서디아는 멍거가 회장으로 있는 웨스코의 본사 소재지이면서, 멍거가 머무르고 있는 곳이기도 하다. 그래서 '오마하의 현인' 버핏 패러디를 해봤다. - 멍거는 전에 <미래의 투자> 서평에서 언급했다시피 내게 정말 큰 가르침을 선물해준 대가이다. 멍거에 대한 부분도 전부 유용한 지혜로 가득 차 있다. 하지만 멍거도 <찰리 멍거>, <찰리 멍거, 자네가 옳아>에서 열심히 분석해볼 것이라서 정말 소개하고 싶은 구절만 소개하면서 넘어가야겠다.

"멍거는 '극소수 종목'을 '최대 3종목'으로 정의한다." 

"나는 파산 위험은 낮으면서 초과수익 확률이 높은 종목은 셋 정도만 발굴 할 수 있다고 가정합니다. 그러나 세 종목을 찾아내더라도 중간 실적은 그다지 좋지 않을 것입니다. 나는 반복해서 계산해보았습니다. 고등학교 대수학과 상식으로 분석한 결과 입니다."

"내가 모든 종목에 대해 다른 모든 사람보다 크게 우위를 차지할 수는 없습니다. 다시 말해서, 열심히 노력하면 내가 크게 우위를 차지할 종목을 몇 개는 찾아낼 것입니다. 나는 당연히 기회비용도 생각합니다. 일단 A, B, C 세 종목을 보유한다면 다른 종목은 사지 않습니다. 나는 세 종목을 실제로 분석했습니다. 장기적으로 분산투자가 얼마나 필요한지는 모릅니다. 나느 그 확률을 종이에 계산해보았습니다. 30년 동안 3종목만 보유하는데 각각 연 4%의 초과수익이 기대된다면, 실적이 매우 나쁠 확률은 대체로 얼마나 될까요? 30년 동안 보유하면서 원금 손실을 피한다고 가정하면, 변동성은 크겠지만 장기 기대수익률은 매우 높은 것으로 나옵니다. 고등학교 대수학만 이용해서 내가 직접 계산한 결과 입니다." 

"성공한 가치투자자들과 마찬가지로, 나도 엑슨, 로열 더치, 프록터 앤드 갬블, 코카콜라 등은 쳐다보지도 않습니다. 장기간 성공을 거둔 가치투자자들 대부분은 대중이 몰려있지 않은 주식에 투자했습니다." 

아, 그리고 이건 지혜롭고 유용한 부분이라기 보다는 찰리 멍거의 성격을 보여주는 문장이라서 따로 인용해본다. 

"버핏은 투자에는 매우 높은 지능지수가 필요 없으므로 남은 지능지수는 팔아버리라고 말합니다. 물론 버핏의 견해는 극단적입니다. 지능지수가 높으면 유리하지요. 그러나 기질을 습득하기가 쉽지 않다는 견해는 옳습니다. 자신의 능력에 한계가 있다는 점을 모르는 수재보다는 성실하고 건전한 사람이 나을 것입니다. "

뭔가 "허허 그 친구가 원래 좀 극단적이지요. 당연히 지능지수가 높으면 유리하지요" 라고 말하는 느낌이다. (ㅋㅋ)

그 다음은 크리스티안 시엠에 대한 부분이다. 크리스티안 시엠이라는 투자자는 사실 처음 들어보는 이름이다. 정확히는 투자자라기 보다는 진짜 산업전문가다. 멍거가 앞에서 말한 "크게 우위를 차지할 종목"을 확실하게 보유한 산업의 전문가 였다. 특히 그는 해양 시추와 관련 사업에만 집중해서 해당 분야에 아주 정통한 전문가였다. 그런 그의 자부심은 다음의 인용문을 통해 확인 할 수 있다. 

"저는 전세계에 있는 이동식 반잠수 석유 시추 장비 118대의 이름과 위치, 거래처까지 모두 외웁니다. 저는 젊어서 이 산업이 발달하기 시작한 때부터 일해왔기 때문에 이 분야가 어떻게 돌아가는지 아주 잘 압니다. 그래서 판단도 옳게 내릴 수 있었고, 제 모든 재산을 투입하고 온 열정을 쏟을 만큼 훌륭한 기회를 잡을 수 있었습니다. "

 이쯤 되는 '크게 우위를 차지하는 종목'이 존재하는 투자자가, 분산투자를 한다면 그게 미친 놈 아닐까? 저자들 또한 크리스티안 시엠이 "가치를 제대로 평가하기 위한 가장 좋은 방법은 경험에서만 나올 수 있는 업계 지식에 정통한 것이라고 보았다." 고 서술하고 있는데. 집중투자를 하려면 저만한 공부는 해야 정말 어떤 상황에서도 흔들림 없이 투자할 수 있겠구나 싶은 생각이 들었다. 

 그리넬 대학에 대한 부분은 등장하는 투자자가 여러명이기도 하고, 인용해도 다른 부분과 동어 반복하는 꼴이 될 것 같아서 바로 글렌 그린버그 부분으로 넘어간다. 글렌 그린버그 부분에서 가장 인상 깊었던 부분들을 인용해보면,  

"(중략) 게다가 아서 로스는 맡은 기업에 대해 '하나부터 열까지 꼼꼼하게' 파악하라고 요구했다.(중략)"

"(중략) 저는 사업이 별 탈 없이 굴러갈 때는 하락 위험이 작으면서 잘될 때는 큰돈을 벌 수 있는 회사를 찾으려고 애씁니다. 다시 말해서 위험 대비 수익이 아주 큰 기업을 찾는다는 뜻입니다."

  첫 번째 인용 부분은, '하나부터 열까지 꼼꼼하게' 라는 자세라는 가장 기본적인 것을 재확인 시켜준다는 점에서 의미가 있었다고 생각한다. 그리고 두 번째 인용 부분은 집중투자 대상을 고를 때 필요한 기준을 가장 명료하게 보여주는 문장이라고 생각해서 골랐다. 별 탈 없이 굴러갈 때는 하락 위험이 작으면서, 잘 될 때는 큰 돈을 벌 수 있는 회사를 찾으려고 애씁니다. 라는 문장에서 앞 부분은 투자의 안전성에 대한 기준을, 뒷 부분은 기회비용에 대한 보상 확률이 높아야 한다는 기준을 보여주고 있다. 모니시 파브라이의 단도 투자 개념과 맥이 통하는 기준이라고 생각한다. 

 사실 가장 인상 깊었던 부분은 따로 있는데, 인용을 하기에는 너무 긴 부분이라서 인용이 아니라 설명으로 대체한다. 글렌 그린버그는 위성 안테나의 문제점과 케이블 방송 산업의 향후 전망에 대한 확신을 바탕으로 케이블방송 산업에 투자하기로 결정한 상태에서, 워런 버핏과 식사를 함께 할 기회를 얻었다. 그런데 당시 워런 버핏은 케이블방송 산업에 대해서 좋은 투자 기회가 아니라며 그 자리에서 잘라서 말했다고 한다. 그런데 이 워런 버핏의 의견을 듣고도 "괜찮아, 그냥 전망일 뿐이야. 견해야 얼마든지 다를 수 있지 뭐. 내 생각에 케이블방송 회사들은 충분히 경쟁할 만한 위치에 있어" 라고 되뇌이면서 투자를 강행했다. 

 결과적으로, 그의 결정은 옳은 것으로 드러났다. 여기서 난 내 스스로에게 자문하게 되었다. 내가 투자결정을 내린 상태에서 워런 버핏이 해당 투자에 대해서 부정적인 의견을 낸 다면, 난 그 투자를 실행할 수 있을까? 만약 실행한다면, 처음 계획한대로 상당한 규모의 돈을 그 투자 건에 투자할 수 있을까? 라는 물음이다. 

 당연하게도, 그리고 한편으로 아쉽게도 난 당연히 No 다. No 라는 답이 떠오르면서 "아 아직 멀었구나" 라는 생각이 같이 떠올랐다. 진짜 독립적으로 생각하는 투자자라면, 버핏이 아무리 반대 견해를 보여도 내 근거와 논리를 기준으로 내 판단의 정당성을 판단을 해야 할 것이다. 그런데 난 버핏의 반대 견해에 내 의견을 바로 접을 것이라고 예상하고 있다. 이 예상은 근본적으로 내가 내 근거와 논리에 버핏의 권위를 넘어설 정도의 확신을 갖지 못하기 때문이라고 생각한다. 이런 확신의 부족은 여러가지 원인이 존재 할 것이다. 버핏이라는 대가의 권위가 워낙 절대적이기도 하고, 동시에 내가 그만한 능력이 안되기 때문이기도 하다. 딱 10년 후에는 정말 내가 의사결정을 한 후에 버핏이 그 투자에 반대 견해를 보인다고 해도 "괜찮아, 그냥 전망일 뿐이야. 견해야 얼마든지 다를 수 있지." 라고 내 자신을 믿을 수 있을만큼 능력을 갖추길 바라면서 정말 열심히 노력할 것이다. 

 아무튼 정리해보자면, 역시 안전한 투자는 여러개 산다고 충족되는 개념이 아니라는 것을 배울 수 있었다. 투자의 안전은 어떤 종목을 사느냐에 따라서 결정되는 것이지, 몇 개의 종목을 사느냐에 달린 문제가 아니라는 것 말이다. 그리고 소개된 모든 집중투자자들이 전부, 위기에 자본 유출 위험이 낮거나 없는 자본구조를 채택하고 있으며, 자신이 투자하는 대상에 대해서 확실하게 이해하고 투자를 결정하고, 확신이 가지 않으면 행동하지 않는 공통점을 가지고 있었다. 나 또한 이런 방향으로 '집중투자에 유리한' 환경을 조성하고, '집중투자에 적합한' 능력과 기질을 갖추기 위해서 더 노력해야겠다! 역시 강추다!    

p.s 아, 그리고 책이 왜이리 쉽지? 하고 봤더니 역자가 이건 선생님이시다. 난 웬만해서는 번역서보다는 원서를 선호하는데, 이건 선생님이 번역하셨다고 하면 무조건 그 번역서가 원서보다 끌린다. 어려운 책은 쉽게, 쉬운 책은 더 쉽게 만들어주시는 번역가이시기 때문이다. 정말 여러가지 의미에서 탁월하고 마음에 드는 책이다. 진짜 강추다 얼른 서점으로 달리세요!   

[헤지펀드 매니저들은 어떻게 생각할까?]

글로벌 머니 매니저들의 아침회의
스티븐 드로브니 지음, 이수정.이경호 옮김 / 돈키호테 / 2007년 12월

[헤지펀드 매니저들은 어떻게 생각할까?]

 '부자들들의 특별한 자산관리 수단'이라는 이미지부터 '금융시장을 어지럽히는 투기꾼들'이라는 이미지까지 헤지펀드에 대한 인상은 사람마다 온도차가 꽤 큰 편이다. 하지만 대부분의 사람들이 동의하는 헤지펀드에 대한 이미지는 분명 존재한다. 그 중 하나는 그들이 상당히 명석한, 아니 괴랄하게 똑똑한 사람들이라는 것이다. 분명 사실이다. 대부분의 산업이 그러하듯 금융산업에도 계층이 존재한다. 당연히 PEF와 헤지펀드는 그 계층 구조에서 최상위권에 속한다. 그만큼 최고로 우수한 인재들이 유입되는 곳이고, 동시에 가장 탁월한 수익을 보여주는 곳이기도 하다. - 물론 수수료 차감 이전 기준으로, 수수료 차감하면 확신할 수 없다. - 동시에 그만큼 알려진 것이 없는 산업이기도 하다. 이용자도 소수, 종사자도 소수이다 보니 헤지펀드에 대해 공개된 정보는 대부분 피상적인 수준에 그친다. 하물며 헤지펀드 매니저들의 사고체계에 대한 정보는 정말 전무하다시피 하다고 생각한다. 그런데 그 헤지펀드 매니저들의 사고체계, 생각의 틀을 엿볼 수 있는 책이 바로 이 <글로벌 머니 매니저들의 아침회의> 라는 책이다. 앞의 소개만으로도 읽고 싶은 욕구가 막 샘솟지 않는가? 내용은 더 좋다.

 이 책은 근본적으로 어떤 사상이나 철학에 대해서 저자가 설명하는 책이 아니기 때문에 서론-본론-결론의 형태를 갖추고 있지는 않다. 글로벌 매크로 헤지펀드에 대한 간략한 소개를 다룬 부분이 앞에서 나오고, 이어서 13명의 헤지펀드 매니저들 혹은 트레이더들과 한 인터뷰 내용이 나온다. 그래서 책에 딱히 핵심이 되는 아이디어가 이것이다! 하고 말하기가 좀 어렵다. 따라서 인상 깊은 부분들 위주로 소개하는 형식으로 서평을 작성하려 한다.

 아, 매니저들의 인터뷰 내용에 앞서서 이전에 <버핏도 따라한 케인즈의 주식투자 비법>이라는 책에서 케인즈의 성과에 대해서 정확한 데이터를 제공하지 않는다는 점을 아쉬운 점으로 꼽았는데, 그 데이터가 이 책의 앞 부분에 있다! 간단히 그래프 사진을 첨부한다.  

이제 정말 인터뷰 내용으로 들어가보자. 

처음 소개 할 매니저는 팔콘 매니지먼트의 짐 라이트너이다. 자신의 가족 펀드를 운영하는 독립 투자자의 전형으로서의 나오는 매니저다. 대부분의 내용이 인상 깊었지만, 분량 관계상 특히 인상 깊었던 부분만 추려서 소개해보고자 한다. 

당신은 가격이 언제 궤도에서 벗어나는지를 "충분히 근거를 갖고 말할 수 있는" 천부적인 능력이 있다고 생각하는가? 

나는 어떤 천부적인 재능도 갖고 있지 않다. - 뻥이다. - 재능은 시장에 대한 지대한 관심과 항상 모든 것을 주시하는 데에서 나온다. 수년간 그렇게 함으로써 상황이 어떻게 돌아가는지에 대한 지적인 데이터베이스를 개발했다. (중략)

그가 말한 "지적인 데이터베이스"라는 개념을 나는 찰리 멍거의 "정신모형"과 같은 맥락의 의미로 해석했다. 역시 일단 기본적으로 체계적인 생각의 틀의 중요성에 대해서 재확인 할 수 있는 기회가 되었다. 

20년 뒤에 당신과 같은 위치의 트레이더가 되고자 하는 젊은 트레이더에게 어떤 조언을 해주고 싶은가?

그들은 시장에서 경험할 수 있는 모든 영역에 대해 마음을 열어야 한다. 나는 결코 하나의 방식이나 한 나라에 투자하는 식으로 나 자신을 얽어매지 않았다. 세상에서 가장 위대한 거래는 어느 곳에서도 일어날 수 있기 때문이다. 내 충고는 한 분야에서만 지나칠 정도로 전문가가 되지 말라는 것이다. 오늘날 비효율적인 영역이라고 해서 그것이 미래에도 비효율적이지는 않을 것이다. (중략)

이 부분에서 워런 버핏의 투자 원칙이 생각났다. 워런 버핏은 자신의 투자 원칙에 대해 "첫 번째 원칙은 돈을 잃지 말라는 것입니다. 두 번째 원칙은 첫 번째 원칙을 잊지 말라는 것입니다."고 말했다. 선문답 같이 느껴지는 워런 버핏의 대답인데, 짐 라이트너의 조언의 맥락에서 살펴보면 그 선문답 같은 버핏의 말이 어떤 의미인지 좀 더 명확하게 이해가 된다. 아주 본질적인 부분을 빼고는 스스로를 구속시키지 않는 원칙 아닐까? 다만, 사실 이건 대가의 레벨에서나 가능한 철학인 것 같다. 난 내 스스로를 어떤 원칙 하에 구속시키지 않기에는 내가 너무 불안하다. 실제로도 실수를 아주 자주 하는 편이기도 하다. 그런 점에서 분명히 나 자신을 제어해줄 수 있는 철학이 필요하긴 한데, 그 철학을 제어와 구속의 사이에서 적정선을 찾는 것이 핵심이 아닐까 싶다. 

재앙과 비극은 항상 매수 기회 인가?

그렇다. 러시아와 보츠와나 또는 터키를 보라. 예를 들어 1999년 터키에서 대규모 지진이 발생했을 때 우리는 유리 제조업체의 주식을 샀다. 모두 창문을 교체해야 한다는 것을 알았기 때문이다. (중략) 기회는 뉴스에 근거해 사람들이 당황할 때 온다. 뉴스는 마구잡이로 나온다. 상황이 좋지 않아 보일 때 일이 어떻게 전개될 지를 분석하는 것은 솔직히 쉽지는 않다. 뉴스로 인해 입장을 바꾸는 것은 보통은 그다지 좋은 생각은 아니다. 

난 짐 라이트너의 이 조언을 이렇게 요약하고 싶다. "나쁜 뉴스에 움직일 것이라면, 사는 방향으로 움직여라. 사는 방향으로 움직이기 힘들다면 차라리 가만히 있어라. 나쁜 뉴스에 팔지는 마라." 나쁜 뉴스가 나왔을 때 파는건 솔직히 사고가 난 후에 보험을 해지하는 것과 같다고 생각한다. 물론 그럼에도 불구하고 - 젠장 맞게도 무엇하나 확실하게 단언할 수가 없다. - 만약 그 나쁜 뉴스가 더 나쁜 파국의 신호라고 생각한다면 물론 포지션을 신속하게 청산하는 것이 필요할 것이다. 다만 대부분의 경우에는 뉴스를 보자마자 반응하는 것보다는 잠깐의 여유를 갖는 편이 더 옳은 선택일 것 같다.

당신은 항상 거래가 잘못될 것이라는데 초점을 맞추는가?

나는 위험에 대해 매우 중립적이며 양쪽 방향 모두 염두에 둔다. 내가 발하고자 하는 것은 인간은 일반적으로 호가증적인 증거를 찾는데 사로잡혀 있다는 것이다. (중략) 매우 소수의 사람만이 비확증 증거를 찾고자 자신을 훈련시킨다. (중략) 내가 거래에서 하는 일은 비확증 증거를 찾는 것이다. (중략) 왜 어떤 것의 가격이 올라야만 하는지가 아니라 하락한다고 믿는지를 스스로에게 계속 묻는 것이다. 

확증 편향을 정말 진부할 정도로 투자의 심리적 측면을 다루는 책에서 단골로 나오는 주제다. 그런데 그것보다 더 진부할 정도로 자주 범하는 실수이기 때문에 그만큼 자주 다루는 것이라고 생각한다. 이전에 서평을 쓴 <워런 버핏처럼 투자심리 읽는 법>이라는 책에서도 마찬가지 이야기가 나왔었다. 진화의 결과로서 확증편향이라는 기질을 가지고 있는 인간은 계속해서 자신의 역선택에 대한 근거를 찾기 위해 노력해야 그나마 확증편향으로부터 조금이나마 벗어날 수 있을 것 같다. 

(중략) 다섯 개의 주요 자산 범주 뒤에 우리가 절대적 수익이라고 부르는 마지막 범주가 있다. 이것은 우리가 비상하고 엉뚱한 생각들을 물고 늘어지면 일 년에 두 번 정도 찾아낸다. 때때로 운이 좋으면 일 년에 한두 차례씩 가격이 잘못 매겨진 주요 투자 대상을 찾아낸다. 반면 이따금 운이 나쁘면 다음 거래에서 성공하기까지 18개월이 걸리기도 한다. (중략) 절대적 수익의 범주는 이처럼 비체계적인 돈을 벌 수 있도록 우리의 마음을 열어두도록 하기 위해 있는 것이다. (중략) 우리는 비체계적인 기회를 찾기 위해서 체계적으로 세계의 시장을 매일 살펴본다. 세계는 매우 크며 그곳에는 우리가 거래할 수 있는 수천 가지의 거래 대상들이 있는데 우리는 모든 기회의 99.99%를 놓치게 된다. 비체계적인 기회는 그것이 비체계적이기 때문에 속성상 발견하기가 어렵다. 세상에서 언제 무언인가가 다른 것에 비해 제대로 가격이 매겨지지 않았는가를 알아내기 위해서는 머리 속에 함축적인 데이터베이스를 만들기 위해 수많은 것들을 체계적으로 찾는 것이 필요하다. 

짐 라이트너의 인터뷰 중 가장 인상 깊은 구절이다. '절대적 수익 거래', 넓은 의미에서 보면 아비트리지 거래라고도 해석할 수 있다고 생각한다. 물론 엄밀한 조건 - 무위험, 무자본, 즉시 이익 확정 -을 모두 충족시키는 것은 아니지만, 무자본과 즉시 이익 확정 조건은 포기하더라도 무위험에 가까운 상태에서 기회를 찾는다는 측면에서 아비트리지의 일종이라고 볼 수 있다고 생각한다. 그리고 난 개인적으로 직업투자자가 아닌 개인 투자자라면 철저하게 이런 '절대적 수익 거래' (= 넓은 의미의 아비트리지 거래) 기회만을 노려야 한다고 생각하고 있다. 버핏이 일찍이 투자의 세계에는 스트라이크가 없기 때문에 그저 타석에 서서 좋은 공이 올 때까지 기다리기만 하면 된다고 말했었다. 사실 직업적 투자자들은 이게 여러가지 제한들로 인해서 불가능하지만 개인투자자들은 그렇지 않기 때문에 당연히 이런 기회만 찾아서 투자를 해야 한다. 그리고 이런 기회를 찾기 위해서는, 라이트너가 말하는 것처럼, 수많은 것들을 체계적으로 찾는 노력이 필요할 것이다. 난 그 체계적으로 찾는 노력으로서 사전에 유가증권시장, 코스닥 시장에 상장된 기업에 대해 분석해놓는 것을 꼽을 수 있다고 생각한다. 사전에 이런 지식을 체계적으로 정리해서 데이터베이스화 시킨 투자자만이 좋은 기업에 '잘못된 가격'이 매겨져 있을 때 이걸 빠르게 캐치할 수 있을 것이라고 생각하기 때문이다. 

 다음은 골드만삭스에서 프랍 트레이딩 부문 헤드로 일하다가 셈퍼매크로라는 자신의 헤지펀드를 만들어서 독립한 크리스티안 시바조시라는 매니저의 인터뷰이다. 

일반적으로 프랍 데스크에서 사람을 뽑을 때 어떤 특성을 가진 사람을 찾는 편인가?

열정과 겸손이 내가 찾는 주된 인품이다. (중략) 내가 가장 중요하게 생각하는 한 가지는 성실함이다. 

물론 이때의 열정과 겸손함, 그리고 성실함이라는 인품을 갖춘 사람은 당연히 (지적인 능력에 대한 검증이 된 사람들 중에)라는 전제 조건이 붙은 것일 것이다. 그래도 골드만삭스의 트레이딩 부문의 헤드 였던 트레이더의 트레이더로서의 인재상을 볼 것 같아서 유익하다고 생각한다. 

 다음은 매니저가 아니다. 리서치 회사의 전략가인데, 학계에 있다가 투자업계에 몸을 담았다가 다시 드로브니글로벌 어드바이저스라는 리서치 회사를 설립한 사람이다. 

그것은 마치 시장 포지셔닝이 당신의 거래 방법에 큰 부문을 차지하고 있다는 말처럼 들리는데, 그렇다면 시장 포지션을 어떻게 파악하는가? 

그것은 조금 까다로운 문제다. 나는 주위에서 듣고 또 읽은 것으로부터 사람들이 무슨 얘기를 하고 있는지에 대한 감각을 얻는다. 만일 모든 사람들이 달러 약세에 대해 얘기 하고 있다면, 비록 나 역시 달러에 대한 약세 견해를 갖고 있다고 하더라도 그것에 대한 생각을 잠시 접는다. 예를 들어, 올해 나는 달러 랠리를 놓쳤는데, 그것은 많은 사람들이 잠재적인 달러 랠리에 대해 얘기들을 하고 있어서 나는 관심을 갖지 않았기 때문이다. 물론 이런한 것은 포지셔닝과 관련된 것이 아니고 단지 사람들이 무슨 얘기를 하느냐와 관련된 것이다. 포지셔닝에 대해 생각할 때, 매우 장기간에 걸쳐 일어난 일에 대해 생각하려고 노력한다. (중략) 지난 2-3년 혹은 5년 간 무슨 일이 일어났는지를 생각해보려고 노력한다. 

군중과 거꾸로 가는 것이 성공 투자의 충분조건은 분명 아닐 것이다. 하지만 필요조건은 맞다고 생각한다. 군중과 함께가면 만약 그것이 맞다고 해도 이미 너무 비싸져서 먹을 것이 없기 때문이다. 이런 견해를 갖고 있는 상태에서 드로브니 박사의 견해는 상당히 인상적이었다. 물론 박사의 사례처럼 랠리를 놓쳐버리는 부작용이 있을 수도 있지만, 군중을 따르다가 잘못되었을 때 치를 대가는 수익을 얻지 못한다는 것이 아니라 극심한 손실을 본다는 것이니까. 차라리 저런 부작용을 감수하더라도 다소 혼자가려는 경향을 보이는 것이 싸게 먹히는 장사라고 생각한다. 

 다음은 바클레이즈 캐피탈의 트레이더 존 포터 박사다. 바로 인터뷰 내용으로 들어가자. 

 보통 주니어 트레이더들에게 시장과 관련된 어떤 책을 추천하는가?

 나는 CFA 프로그램을 지지한다. 그것은 모든 금융 분야를 아우르는 좋은 프로그램이다. 채권시장에 종사하는 사람이라면 포커 게임을 알아야 하며 파보찌의 책들은 기본서이다. 내가 가장 좋아하는 책은 LTCM의 얘기를 다룬 로저 로웬스타인의 <천재들의 실패>이다. 나는 모든 트레이더들에게 이 책을 읽게 한 다음 이렇게 말한다. "당신들이 굉장히 똑똑하더라도 이들보다 더 똑똑하지는 않을 것이다. 그들은 그야말로 드림팀이었다. 하지만 그들이 이해하지 못한 것을 보아라." LTCM의 확실한 문제점은 그들이 지나치게 경제를 수학적 모델로 공식화시키려 했다는 것이다. 그들은 과학적이고 계량적인 접근 방법이 유일한 접근법이라는 견해를 가지고 있었다. 

 사람들이 숫자들에 지나치게 의존하는 것은 얼마나 우스운 일인지 모른다. 그들은 좀처럼 그 숫자들이 어디에서 오는지 또 그것들이 얼마나 안정적일지는 신경 쓰지 않는다. 숫자들이 사람들에게 잘못된 판단을 내릴 수 있게 할 수도 있다. 

존 포터 박사는 심리학 박사, 경제학 석사 학위를 가진 사람이다. 그런 사람이 투자결정을 하면서 숫자를 참고하지 않지는 않을 것이다. 오히려 상당히 많은 숫자를 바탕으로 결정을 내리는 사람일 것이다. 그럼에도 불구하고 존 포터 박사는 숫자에 대한 맹신이 위험할 수 있다는 것을 경고하고 있다는 점이 인상적이었다. 특히 숫자들이 어디서 오는지, 그것들이 얼마나 안정적일지는 신경쓰지 않는다는 부분이 인상적이었다. 어떤 공식이나 숫자를 사용할 때는 공식의 논리와 숫자의 맥락을 이해하면서 사용해야지 맹목적으로 '숫자다!'라고 이용하는 것은 결코 합리적인 접근법이 아니라는 의미의 충고로 생각된다. 

 또한 최근 CFA 준비를 해볼까 말까 고민하던 차라서 CFA 프로그램에 대한 언급이 눈에 띠었고, "당신들이 굉장히 똑똑하더라도 이들보다 더 똑똑하지는 않을 것이다." 라는 부분에서 괜히 다른 트레이더들도 겸손 등의 기질을 중요시하는게 아니구나 싶었다. 

 다음은 전 영란은행 통화정책위원회 위원이었으며 와드하니 에셋 매니지먼트를 운영하고 있는 수실 와드하니 박사다. 중앙은행 출신의 헤지펀드 매니저라는 점이 일단 인상적이었다. 인상 깊은 인터뷰 내용은 이것이었다. 

폴 튜더 존스와 같이 일하면서 당신이 배운 트레이딩 교훈은 무엇인가?

그에게서 배운 핵심적인 내용 중 하나는 좋은 방어가 가장 중요하다는 것이다. 그것이 그가 반복해서 강조한 특별한 것이었다. 폴에게서 배운 또 다른 중요한 교훈 하나는 지적인 유연성이다. 어떤 내용을 아주 강하게 신봉하고 있고 그것이 아무리 논리가 분명하다 해도 첫째 자신이 틀릴 수 있다는 것을 받아들여야 한다. 또한 두 번째는 중기적 관점에서 틀리지 않았다고 해도 단기로 포지션을 꺽을 수 있어야 한다.

 일단 좋은 방어가 가장 중요하다는 언급이 인상적이었다. 가장 좋은 투자는 잃지 않는 투자라는 말도 여러번 들었고, 버핏이 버크셔의 투자담당자를 스카웃 할 때 주로 보는 것이 시장 폭락 시기에 얼마나 계좌를 방어했는지에 대한 것이라는 글을 본 기억도 있어서 좋은 방어가 중요하다는 문구가 굉장히 의미있게 느껴졌다. 그리고 지적인 유연성은 사실 다른 매니저들 또한 다들 언급한 내용인데 명시적으로 언급한 것이 와드하니 박사라서 인용해보았다. 결국 와드하니 인터뷰에서 배운 가장 중요한 교훈은 "결국 가장 중요한 것은 위험관리다."라는 것이다. 

 다음은 제로투원의 저자로도 유명하고, 페이팔의 공동창업자로도 유명한 피터틸이다. 피터틸이 헤지펀드 매니저로 일하고 있어? 라는 순간 의문도 들었었는데 괄목할만한 성과를 낸 매니저라고 한다. 오오... 바로 인터뷰 내용으로 들어가보자. 

 우리 리서치 팀장은 회사에서 첫 날 맞은 인턴들에게 이런 얘기를 했다. "만일 여러분 가운데 누구라도 시장이 효율적이라고 생각하는 사람이 있다면 지금 이 자리에서 해고될 것이다. 만일 그렇게 생각한다면, 지금 여기에서 그 사람이 할 일은 아무것도 없기 때문이다. 하지만 해고되는 것에 대해서는 걱정하지 않아도 될 것이다. 왜냐하면 정말로 시장이 효율적이라면 이곳과 비슷한 수준의 직장을 바로 구하는 데 별다른 어려움이 없을 것이기 때문이다. 

 그러자 아무도 시장이 효율적이라고 생각한다고 말하지 않았다.  

 저기에서 "시장은 효율적입니다!" 라고 외칠 놈이 어디있겠냐? 라는 생각이 제일 먼저 들었다. 물론 시장이 비효율적인 기간도 존재한다는 견해에는 당연히 동감이다. 사실 인용한 것 자체는 이 리서치 팀장이라는 사람의 왜냐하면~ 이하 구절이 꽤 인상적이어서 그랬다. 그 지나가던 경제학 교수가 땅에 떨어진 100달러 짜리 지폐 이야기는 이제 슬슬 진부하다 싶었는데, 저 예시는 참신해서 그런가 재미있다. 

 다음은 베센트 캐피탈의 매니저 스캇베센트다. 이사람이 흥미로운 이유는 일단 주식운용가라는 점이 가장 먼저 그렇다. 소개를 주식운용가로 소개한 것은 유일해서 일단 관심이 갔다. 그리고 이사람의 상사들의 목록이 상당히 흥미로웠다. 조지 소로스, 스탠리 드루켄밀러, 닉 로디티, 짐 로저스, 짐 차노스 등 알만한 트레이더들이 전부 한 사람의 상사 목록에 있다는 점이 인상적이었다. 

부유한 집안 사람들이 그들의 돈과 리스크를 어떻게 관리하는지를 보면서 무엇을 배웠는가?

그들은 그들이 매입한 주식의 기업 경영 상태를 알고 싶어했고, 오직 그들이 이해하고 있는 산업의 종목들만 매수했다. 그들의 접근 방법은 1975년 처음으로 도날드슨, 러프킨 앤 젠레티라는 회사에 실제로 지분 투자를 한 것에서 극명하게 드러난다. 그 회사의 주가는 30달러에서 2달러까지 폭락했고, 아메리칸 익스프레스에서 25%의 지분을 매각하고 있었다. 그 집안의 아버지는 DLJ의 창업자들 가운데 한 명과 친구였는데 그가 창업자 친구에게 이렇게 물었다. "만일 자네가 이것이 좋은 매수 기회라고 생각한다면 내가 이 물량을 모두 사겠다." 그리고 그는 그렇게 했다. 7년 뒤 그는 그 주식을 30달러에 되팔았다. 그들의 투자철학은 경영자에 대한 신뢰 뒤에 세워져 있었다. 

이야 사람보고 하는 투자는 이런거구나 싶어서 인상 깊었다. 사실 나는 이런 투자는 못할 것이다 아마. 인간보다는 설비가 설비보다는 땅이 땅보다는 현금이 더 믿음이 간다. 근데 내가 못하는 일을 하는 사람들에 대해서 보니까. 뭐 모방할 수 없는 기질의 차이이지만 상당히 인상적이었다.  

 인상 깊어서 밑줄을 치고, 접어둔 곳은 아직 한참 남았는데, 그걸 모두 옮길 수는 없으니, 인터뷰에 대해서는 이정도만 한다. 정말 책 읽는 내내 페이지 줄어드는게 아깝다고 느낄 정도로 많이 배웠고, 유익했다. 베일 속에 숨겨져있던 헤지펀드 매니저들의 사고법에 대해서 배울 수 있는 정말 좋은 기회였다고 생각한다. 

 그리고 마지막으로 전체 인터뷰의 공통점에 대해서 이야기해보려고 한다. 내가 찾은 공통점은 2가지 이다. [1. 이코노미스트라는 잡지를 강조했다. 2. 모두 최악의 투자를 했었다.] 이렇게 2가지이다. 

 일단 이코노미스트는 정말 다들 어디서 투자 아이디어를 얻어요? 혹은 어떤 자료를 바탕으로 분석해요? 라고 하면 여러가지 소스들이 나왔지만 공통적으로 이코노미스트는 들어 있었다. 한참 구독해서 보다가 영어가 좀 어려워서 시간이 오래걸리길래 요즘은 잘 안보고 있는데, 꾸역꾸역이라도 봐야겠다는 생각이 제일 먼저 들었다. 그리고 일괄적으로 일간지 보다 주간지나 월간지를 꼽은 부분에서, 트렌드를 알려면 역시 일간지보다는 주간지나 월간지처럼 텀이 좀 있는 매체를 이용해야겠다는 생각을 했다.  

 그리고 모두 최악의 투자를 했다는 점이 매우 인상적이었다. 저자의 공통된 질문이었는데, 누구나 최악의 투자를 한 경험이 있었고, 그 피해 또한 객관적으로 봐도 굉장히 컸었다. 그런데 그들 모두는 최악의 투자를 했다는 공통점도 있지만 동시에 그 최악의 투자로 죽지 않았다는 - 물론 투자업계에서 - 공통점도 공유하고 있었다. 결국 인간은 누구나 실수를 할 수 밖에 없고, 그 실수 가능성을 인식하고, 만약 실수를 하더라도 그 실수가 게임 아웃으로 이어지지 않도록만 하면 충분히 회생이 가능하고 탁월한 투자자가 될 수 있다는 사실을 배울 수 있었다. 사실 이게 이 책을 읽으면서 현재로서는 가장 인상 깊은 부분이다. 

이 책은 당연히 추천이다. 그것도 강추다. 어렵지도 않다. 실용적이다. - 분량 상 담지 못했지만 아주 구체적인 접근법까지 소개한 부분들도 더러 있다. - 그리고 아주 희소한 정보를 다루고 있다. 안 볼 이유가 있을까? 

[몇 안되는 주식투자로 성공한 경제학자 케인즈]

버핏도 따라한 케인스의 주식투자 비법 - 당장 활용 가능한 최상의 투자 전략
저스틴 월쉬 지음, 손정숙 옮김 / 부크온(부크홀릭) / 2011년 1월

[몇 안되는 주식투자로 성공한 경제학자 케인즈]

 이제는 서평이 조금 쌓여서 내 생각이 어떤 경향성을 띤다는 사실을 짐작하시는 분들이 계실 것 같다. 그 경향성 중 하나는 내가 케인즈에 대해서 상당히 긍정적인 관점을 갖고 있다는 것이다. 스스로 '자유주의 성향'이라고 하면서 케인즈를 존경하는 것은 여러가지 이유가 있다. 하지만 가장 대표적인 이유는 그가 처방적 지식을 내놓고, 그에 대한 책임을 지는 학자였다는 점 때문이다. 난 학문을 위해 존재하는 학문은 가치가 없다고 생각한다. 그런데 그런 학문들이 우리 세상에는 꽤나 많이 존재한다. 현실에 대한 처방으로서의 지식과 이론을 세상에 내놓고, 그것에 대한 책임을 지는 케인즈는 충분히 존경 받아 마땅한 학자라고 생각한다. 

 현실에 대한 처방으로서의 지식과 이론을 세상에 내놓았다는 부분은 거의 모든 사람들이 동의할 것이다. '대공항 - 케인즈' 라고 연상하고 있으니 이건 자명한 일이다. 그런데 그 책임을 졌다는 부분에서는 의문을 품는 사람들이 있을 것 같다. 세상에 자기 돈 넣고 투자해보는 것만큼 확신이 필요한 일이 얼마나 더 있을까? 심지어 자산의 대부분을 그렇게 투자한다면 엄청난 확신이 필요하고, 만약 자신의 생각이 틀렸을 경우 그만큼 큰 대가를 치르겠다는 의미로 볼 수 있지 않을까? 이런 관점에서 케인즈가 자신의 이론에 책임을 졌다는 점을 훌륭하게 보여준 책이 바로 이 <버핏도 따라한 케인즈의 주식투자 비법>이라는 책이다. 

 - 잠깐 다른 이야기를 조금만 하자. 난 부크홀릭(현 부크온) 출판사를 운영하는 한국투자교육연구소를 좋아한다. 내 도서 선택 기준 중에 부크온에서 나온 책이면 크게 따질 필요 없이 사도 된다가 있을 정도다. 그런데 이 부크온 작명 센스는 좀 고쳤으면 한다. <버핏도 따라한 케인즈의 주식투자 비법>은 솔직히 가지고 다니면서 보기 좀 민망한 제목이다. 이 책의 원제인 <keynes and the market>이 훨씬 담백하다. 부크온 관계자 분들 혹시 서평 보신다면 제발 제목 좀 신경써 주시길 바랍니다. - 

 다시 본론으로 돌아와서, 자신의 이론 맞춰서 자신의 돈으로 투자를 하는 사람은 자신의 이론에 대해서 충분한 책임을 감수하고 있는 사람이다. 그런데 심지어 그 투자가 성공까지 한다면, 뭐 더 말할 필요가 있을까? 역시 찬양은 이쯤하고 책 내용으로 들어가보자. 

 책은 크게 개략적으로 이런 저런 이야기들을 담은 서론 부분, 그리고 6개의 케인즈의 투자 원칙에 대한 내용을 담은 본론 부분, 그리고 마지막으로 총괄적인 정리와 케인즈의 투자에 대한 사후점검에 대한 내용을 담은 부분으로 구성되어 있다. 

 서론 부분에서 주로 담고 있는 내용은, 케인즈의 투자관의 변화에 대한 이야기이다. 사실 나도 케인즈가 투자로 성공한 경제학자라는 사실은 오래전부터 들어서 알고 있었는데, 그게 주식투자가 아니라 외환투자로 이룬 부 라고 알고 있었다. 거시경제학의 아버지인 케인즈이기 때문에 당연하다고 이해했었다. 그런데 사실 케인즈의 투자 방식은 꽤 많은 굴곡을 통해 변화했다. 초반에는 당연히 환시장에서 주로 활동했다고 한다. 서평을 쓴 <평화의 경제적 결과>의 견해 그대로 유럽의 국가 통화를 숏(매도)하고, 미국의 달러를 롱(매수)해서 수익을 내는 방식이었다고 한다. - 역시 여기서도 자신의 이론대로 투자를 결정하는 케인즈, 존경스럽다. - 그러다가 당시 재무장관이었던 윈스턴 처칠이 1925년 영국화폐를 금본위제로 복귀시키면서 케인즈의 환투기는 시들해지게 된다. 파운드의 가치가 금에 의해 고정됨으로써 환시장에서의 가격변동성이 줄어들었기 때문이다. 그러다가 우연한 계기로 주식시장에 발을 들이게 된다. 

 막 주식시장에 발을 들인 주식투자자 케인즈는 '투자자'라기 보다는 '투기자'에 가까웠다. 아니 순수하게 투기자였다. 이런 케인즈의 관점은 <일반이론>에서 "미인 선발대회"에 대한 묘사로도 확인할 수 있는데, '미인 선발대회'란 미인대회에서 우승할 사람을 골라야 할 때 가장 예쁘다고 생각하는 사람을 뽑는 것이 아니라 사람들이 가장 예쁘다고 생각할 것이라고 "예상되는" 사람을 뽑아야 한다는 묘사를 말한다. 즉, 투자에 성공하려면 다른 사람들이 어떤 예측을 하는지 정확하게 예측할 수 있기만 하면 된다는 관점이었던 것이다. 이런 관점에서 나온 주식시장 접근 방법이 "신용순환주기 투자법"이라는 방법이다. 보통주의 신용순환주기 투자법을 케인즈는 "시장 하락기에 시장을 선도하는 주식을 팔고, 시장 상승기에는 이를 사는 것이다."라고 설명한다. 익숙한 설명 아닌가? 그렇다. 모멘텀 투자법이다. 물론 이런 케인즈의 접근법은 자신이 시장의 변동성을 이해하는 통찰력과 민첩성을 갖추었다는 가정 하에서 유효한 접근법이다. 물론 천재적인 케인즈는 이 접근법으로 효과를 보긴 했었다. 하지만 결과적으로 이런 케인즈의 가정은 자기과신으로 판명되었고, 케인즈는 큰 손실을 입게 되었다. 상품시장에서 먼저 큰 손실을 보고, 다시 주식시장에서까지 손실을 보면서 케인즈는 시장이 그리 효율적이지 않다는 사실을, 그리고 너무 변덕스러워서 단기적으로 시장의 방향을 예측하는 접근법으로는 금전적인 보상을 받기 어렵다는 것을 이해하게 된다. 이런 경험은 케인즈에게 큰 경제적 시련으로 작용하였지만 만사가 그렇듯 나쁜 면만 있는 것은 아니었다. 우선 시장 비효율성에 대한 경험은 이후 그의 혁명적 이론의 토대가 되었고, 더불어 그를 투자자의 세계로 이끌게 된다. 여기서 1938년 5월 케인즈가 한 동료에게 했다는 말이 인상적이다. 

"나는 신용순환주기 투자법을 발명한 주요 인물이며, 경기가 상승과 하강을 거듭하는 지난 20여 년간 5개의 서로 다른 주체가 구체적이지만 사뭇 다른 방향으로 이를 실행에 옮기는 것을 보아왔다. 하지만 그것이 성공한 것은 한 건도 보지 못했다."  모멘텀투자와의 결별 선언이 아닐까 싶다. 

 본론 부분에서 주로 담고 있는 내용은, 케인즈의 투자 6 원칙에 대한 내용이다. [1. 저평가 미인주를 찾아라 2. 잃지 않는 게임을 해라 3. 바람 부는 쪽으로 몸을 굽혀라 4. 시간의 흐름을 즐겨라 5. 집중투자하라 6. 절제와 균형의 미덕을 발휘하라.] 이다. 각 원칙에 대한 자세한 설명은 직접 책을 보면서 확인하는 것이 훨씬 효과적일 것 같다. 책 전체가 200페이지 남짓한 짧은 분량이라서  투자 원칙에 대한 부분 역시 부담스러운 분량이 아니니까 직접 읽어보길 바란다. 나는 그냥 개인적으로 인상 깊었던 부분들을 인용하면서 정리해보고자 한다. 

 우선 "1파운드 짜리를 15실링에 사는 것이 12실링 6페니에 되살 수 있으리라는 기대감으로 15실링에 파는 것보다 장기적으로 투자수익을 올리기에 훨씬 안전하고도 쉬운 방법이다." 라는 인용문이 인상적이었다. 이 문장은 케인즈가 킹스칼리지의 부 투자 담당관이었던 리처드 칸에게 보내는 편지의 일부분이다. 이거 가치투자자들에게는 엄청 익숙한 맥락의 문장아닌가? 워런 버핏의 "1달러짜리 지폐를 50센트에 사는 것"이라는 접근법과 놀랍게 유사하다. 물론 실제 현실에서는 젠장 맞게도 '1파운드 짜리', '1달러짜리 지폐' 인지 아닌지 구분하는 것이 말처럼 쉽지 않기는 하지만 두 대가의 접근법이 정말 똑같다는 점이 흥미로웠다. 

 이런 접근법을 케인즈의 미인대회묘사에 적용해보면, 케인즈는 이제 그냥 본인이 생각해서 가장 예쁘다고 생각하는 후보를 골라내놓고, 결국에는 가장 예쁜 미녀가 단상에 오를 것이라고 기대하는 방식으로 방향을 바꿨다고 이해하면 될 것 같다. 

 두 번째는 양자 물리학 분야의 거두이자 노벨 물리학상을 받은 막스 플랑크가 물리학은 거의 모든 것이 이미 발견되었으며 그나마 남아있는 일은 그저 몇 개의 빈 구멍을 채우는 것 뿐이기 때문에 경제학 공부를 할 생각을 했었으나, 경제학이 너무 어렵다고 판단해서 접었다는 말을 듣고, 후일 막스 플랑크의 발언을 "경제학은 논리와 직관의 혼합물이기 때문에 물리학에서와 같이 정교하게 검증되지 않아서 플랑크처럼 엄격하고 연역적인 기질의 사람에게는 경제학이 극도로 어렵게 느껴지는 것이다"라고 해설했다는 부분이 인상적이었다. 이런 경제학에 대한 케인즈의 인식은 이전에 서평을 작성한 <일반이론>에서 인간의 예측은 상당히 정확성이 떨어진다고 했던 부분과 함께 생각해보면, 가치투자자들의 양대 기둥 중 하나인 안전마진 개념과 관련되어있다는 것을 느낄 수 있었기 때문이다. 인간의 예측이 대부분 부정확하기 때문에 투자물에 대해서도 상당한 양의 버퍼를 마련해서 혹 예측이 틀렸을 때에도 손실 가능성을 줄여야 한다는 안전마진의 개념을 케인즈가 이미 인식하고 투자에 활용하고 있었다는 부분이 상당히 인상적이었다. 

 세 번째는 프로빈셜 보험회사 - 케인즈가 투자위원회 위원으로 몸담았던 기구 중 하나다. - 투자위원회에서 한 위원이 인도 국채를 살 것을 제안했더니 케인즈가 "좋고 말고요. 하지만 타이밍이 중요해요. 총독이 암살될 때까지 기다립시다!"라고 말했다는 부분이 아주 인상적이었다. 그 뒷부분에 저자가 말하듯이, 케인즈는 '미인주'가 특히 '저평가 된' 미인주가 출현하기 위해서는 꼭 불확실성의 시기가 필요하다는 점을 깨달았다는 의미이기 때문이다. 투자 대가들은 다들 입을 모아 "패닉에 사고 탐욕에 팔아라"라는 맥락의 조언을 하는데, 케인즈의 저 발언은 "패닉에 사라"는 부분에 해당한다고 생각한다. 시장의 변동성을 역으로 이용해야 한다는 케인즈의 이해가 아주 인상 깊었다. 

 네 번째는 집중투자에 대한 케인즈의 견해들이다. 우선 케인즈가 보험회사에서 투자결정을 하고 있을 때, 몇몇 종목에만 거액을 투자한다고 동료들에게 비난을 받고 있었다고 한다. 이때 케인즈는 동료들의 비난에 대해서 "해운회사 지분을 너무 과하게 보유한 것은 미안하지만, 난 항상 좋은 주식 하나가 나쁜 종목 10개보다 안전하다는 환상에 시달려왔다. 그러면서도 다른 사람들 가운데, 특히 이런 환상을 함께 공유할 사람이 거의 없다는 사실을 언제나 잊고 있다. 가격은 지금쯤 6펜스가량 올랐을 것이다. 그러니 여러분이 원하는 만큼 손실 없이 잉여 부분을 처분할 수 있다."고 답했다고 한다. 여기에 더해서 투자 황혼기에 접어든 케인즈는 "자신이 완전히 흡족하게 생각하는 소수의 종목을 선별한 후에 종목별로 상당한 규모를 보유하는 것에서 모든 투자 수익이 나온다. 평범하게 뒤섞여 있는 투자의 주머니로부터는 어느 누구도 무언가를 얻어내지 못한다."고도 했다고 한다. 

 이런 집중투자에 대한 케인즈의 견해는 내 평소 견해와 아주 일치하는 부분이라서 흥미롭고 기뻤다. 내가 하고 있는 생각을 대가도 하고 있다는 사실을 통해 옳다고 검증 받은 기분 때문이다. - 물론 이렇게 권위에 기대는 오류를 범하면 안된다. 역시 난 여전히 부족한 인간이다. ㅠㅠ - 내 평소 투자 종목 수에 대한 관점은 "능력 범위만큼 보유하자"라는 것이었다. 지금이 하이퍼 인플레이션 시기도 아니고, 현금을 보유하는 일이 그리 해악이 되는 일이라고 생각하지 않는다. 더욱이 투자를 한다는 것이 무엇인가. 내 피같은 돈을 불확실한 변동성에 노출되는 투자물에 던져 넣는 행위가 아닌가. 그런 행위를 하면서 상당한 스트레스에 노출되지 않기 위해서는 내 스스로 내가 옳다는 확신이 필요하다. 이런 확신을 얻기 위해서는 나처럼 부족한 인간으로서는 정말 많은 확인이 필요하다. 기업의 F/S 정보부터 시작해서 그 제품 품질은 괜찮은건지, 경영진이 똘끼 넘치는 짓을 할만한 위험한 인간들은 아닌지 등등 정말 확인할 수 있는 정보란 정보는 거의 다 확인하고 나서 그렇게 확인을 해도 확신을 갖을 수 있는 경우는 매우 드물고, 그래서 많이 분산투자를 하고 싶어도 분산투자를 할 수가 없다. 그러니 어쩌겠는가, 믿을 만한 소수의 회사에 집중투자 하는 수 밖에. 그런데 케인즈 또한 "평범하게 뒤섞여 있는 투자 주머니로부터는 어느 누구도 무언가를 얻어내지 못한다."고 주장하고 있다는 점에서 나와 일맥상통한다고 느꼈고, 정말 기뻤다. 

 다섯 번째는 레버리지 투자에 대한 케인즈의 견해에 대한 부분이다. 케인즈는 "가까운 미래의 주가 등락을 무시하려는 투자자는 자원을 많이 가지고 있을수록 더 안전해지며, 어떤 경우에도 빌린 돈으로 대규모 움직임을 일으켜서는 안된다." 고 했다. 개인적으로 부채를 이용한 레버리지를 일으키는 것에 대한 유혹을 많이 느낀다. 정말 확신이 가는 종목에만 투자하기 때문에 해당 투자로부터 더 높은 수익을 얻어내고 싶기 때문이다. 하지만 버핏을 비롯해 세스 클라먼 등의 투자 대가들이 한결 같이 부채 없이 투자하라고 권해서 욕구를 억누르고 있는데, "어떤 경우에도"라는 케인즈의 문장이 그런 나로서는 크게 볼드체 되어 있는 것처럼 느껴졌다. 후! 레버리지는 없다! 

 마지막 부분에서는 종합적으로 케인즈의 투자철학에 대한 정리와 사후적인 점검에 대한 내용을 담고 있다. 특히 우리가 관심이 가는 부분은 사후적인 점검 부분일 것이다. "그래 옳은 말 하는 건 알겠어, 근데 얼마나 벌었어?" 라는 생각은 뭐... 당연한거 아닌가. 특히 누가 어떤 일을 한다고 하면 "아... 그래서 얼마 버세요?' 라고 묻고 싶은 충동을 느끼는 나같은 속물은 더 그런 생각이 든다. 사후적인 검증에서 우리가 봐야하는 곳은 두 곳이다. 프로빈셜 보험회사, 그리고 킹스칼리지의 체스트 펀드이다. 그 중에서 케인즈가 아주 지배적인 영향력을 행사한 체스트 펀드가 그의 성과를 추정하기에 가장 좋은 수단이라고 생각한다. 요점만 간단히 하면, 1945년부터 15년 동안 펀드는 10배 커졌다. 시장이 좋아서 그럴 수도 있다고? 같은 기간 S&P의 수익률은 사실상 0%에 가까웠고, 런던공업지수는 2배로 뛰었다. 어떻게 봐도 시장을 아예 때려 눕혀 버렸다. 더욱 인상적인 부분은 체스트 펀드는 대학의 기금이기 때문에 펀드에서 올린 모든 수익이 대학의 건물 신축이나 증축 혹은 대부상환 등에 사용되었음에도 불구하고 비교대상 지수에 비해서 이런 막대한 초과성과를 얻었다는 점이다. 경제학의 대가이면서 동시에 투자의 대가라고 할 수밖에 없는 부분이다. 그럼 케인즈 개인의 부는 어떻게 되었을까, 사실 이건 맨 앞장에 나와있는데, 사망 당시 케인즈의 재산은 48만 파운드에 육박했다고 한다. 거의 대부분의 자산이 주식 포트폴리오였으며, 케인즈 사망 당시 그의 부모가 살아있었으니 당연히 유산으로 인한 재산도 아니다. 더불어 케인즈는 스크루지 같은 스타일이 아니다. 엄청난 미술 애호가 였기 때문에 관련 문화 단체로 흘러들어간 돈도 꽤 많았다는 점을 감안할 때 어마어마한 부를 이룩한 것이다. (당시 48만 파운드의 돈은 현재 약 3,000만 달러에 이르는 가치라고 저자가 말한다. 솔직히 이건 내가 계산해본거 아니라서 확신 못하겠다. 상당한 액수였다는건 물론 인정한다.) 

 케인즈라는 인물에 대해서 조금 더 알아볼 수 있는 기회가 되어서 매우 기뻤다. 책 자체도 말랑말랑하게 구성이 되어 있고, 분량도 적어서 큰 부담 없이 그냥 쉽게 쉽게 읽은 것 같다. 그런 난이도와 달리 내용 자체는 꽤 알찼고, 도움이 되는 부분들도 꽤 많아서 유익한 책이었다고 생각한다. 물론 추천한다. 

 다만, 아쉬운 점이 없었던 것은 아니다. 1. 케인즈 인용문에 출처를 안밝혔다. 2. 케인즈에 대한 책인데 버핏이나 그레이엄의 발언에 대한 인용이 케인즈의 인용문과 비슷한 정도로 되어 있다. 이 두 가지가 가장 아쉬웠다. 우선 케인즈라는 학자의 경제학에서의 커리어는 여러가지 책을 통해서 확인할 수 있는 반면, 투자자로서의 케인즈의 커리어는 사실 생소한 부분이다. 따라서 인용문이나 철학에 대한 신뢰를 더하려면 - 케인즈가 진짜 이랬다! 라고 하려면 - 각 인용문마다 어느 책에서 인용했다고 달아주는 것이 좋았을 것 같다. 보기에 불편해보인다면, 미주로라도 넣어줬으면 좋았을 것 같은데 이게 좀 아쉽다. 그리고 다른 대가의 인용에 대한 부분은 사실 이 책 하나만 두고 보면 별 문제는 아니다. 다만 내가 이미 해당 인용문들을 대부분 다 접해본 터라 괜한 지면 낭비처럼 느껴져서 개인적으로 아쉽다는 정도이다. 

 아쉬운 점도 있었지만 분명 좋은 책이고, 일반이론을 읽으면서 마주한 케인즈의 사상과 크게 이질감을 느끼지 못한 걸로 봐서 인용이 허위로 된 것이라고는 생각되지 않는다. 오히려 가볍게 그리고 쉽게 케인즈라는 대가의 투자철학에 대해서 공부할 수 있고, 처방적 지식의 공급자 케인즈에 대해서 더 알아볼 수 있었다는 점에서 정말 유익한 시간이었다고 생각한다. 뭐 항상 그렇듯 강추다! 

[누구나 알지만 아무도 읽지 않는 고전 시리즈 1]

The General Theory of Employment, Interest And Money (Paperback)
Keynes, John Maynard / Palgrave Macmillan / 2007년 11월

[누구나 알지만 아무도 읽지 않는 고전 시리즈 1]

 혹자는 고전을 흔히 '누구나 알지만 아무도 읽지 않는 책'이라고 일컫는다. 인류 지성에 큰 발자취를 남긴 명저인 것은 맞지만 그만큼 진입장벽이 높기 때문일 것이다. 케인즈의 <고용, 이자 및 화폐의 일반이론> 또한 이런 고전의 정의(?)에 딱 맞는다. 경제학도라면, 아니 최소한 사회과학도라면 누구라도 '케인즈'라는 이름은 들어봤을 것이고, '일반이론'이라는 책의 이름도 들어봤을 것인데 - 물론 애덤스미스와 국부론 그리고 보이지 않는 손만큼은 아니겠지만 - 막상 다 읽었다는 사람이 별로 없다. 근데 사실 케인즈가 이 책의 대상 독자로 동료 경제학자들을 고려했다는걸 생각해보면 많이 읽히는게 더 이상한 책이긴 하다. 뭐 까놓고 말해서 더럽게 어렵다. 특히 국문번역판은 나름 꾸역꾸역 잘 읽는다는 나도 읽다가 집어 던진 적이 한 두번이 아니다. 애초에 한자 세대가 아니라서 어휘 자체가 좀 낯설다. 간단히 짧게 인용해보자면, 

"...주어진 고용량으로부터 나온느 총소득을 그 고용의 매상금액이라고 부리는 것이 편리할 때가 가끔 있다. 그 반면에, 주어진 양의 고용으로부터 나온느 생산량의 총공급가격은 기업자가 그만한 고용을 제공할만한 가치가 있다고 여기게 하는 매상금액의 기대치이다." - 일반이론, 조순 역, 비봉출판사 

 이렇게 쓰인 책을 400페이지 넘게 읽는 일은 참 힘들다. 그래서 정말 2011년에 처음 국문판을 사서 한 2년은 고이 모셔두고, 대학와서 그래도 한번 읽어나 보자 하고 각 잡고 읽어서 결국 완독한 기억이 난다. - 물론 이해는 못했다. - 근데 영문판은 확실히 그것보다는 수월하게 읽힌다. 이런 논리를 다루는 글은 역시 한글보다는 영어가 명료하게 읽히는 듯 하다. 아무튼!

 케인즈의 일반이론은 정말 불후의 명저다. 여전히 그의 아이디어는 거시경제학계에서 유효하고 - 애초에 나도 크루그먼이 하도 본인 책에서 케인즈 케인즈 거려서 다시 일반이론을 읽은 것이다. - 간단히 남긴 글들도 곱씹어 볼 가치가 충분하다. 구성면에서도 일반이론은 대작인데, 책 전체를 몇 개의 논리로 관통시키고, 그 몇 가지 도구로 이런 상황 저런 상황에 대해서 다 설명력을 발휘한다. 진짜 속된 말로 "쩐다". 찬양 이쯤하고 내용에 대해서 다뤄보자면, 

 제목에서 보여주다시피, 이 책은 고용, 이자, 그리고 화폐에 대해서 다루고 있는 책이다. 핵심이 되는 아이디어는 역시나 '유효수요' 개념이다. 그래서 서론에서 고전학파의 경제분석틀을 까버리고, 유효수요라는 개념을 제시하면서 책을 시작한다. 그 뒤로 유효수요를 바탕으로 논리를 전개해 나가는데 기초적인 부분들을 - 단위라던가, 소득/저축/투자의 정의라던가 하는 것들 - 서술하고 그 뒤부터 소비성향, 투자 유인 등에 대해서 차례로 설명해 나간다. 

 내용을 요약하면, 그냥 거시경제학 교과서가 되버려서 따로 요약을 하기는 좀 힘들 것 같다. 핵심 아이디어는 [고용 시장의 수요는 기업가가 자신의 이익을 극대화 하는 산출량을 결정함에 따라서 결정된다. 그런데 이때 기업가의 이익은 총산출물의 가격(Proceeds)에서 요소 비용을 차감한 금액이다. 따라서 기업가의 이익은 총 산출물의 가격(proceeds)의 수준에 따라 결정되고, 고용 수요 또한 마찬가지다. 그런데 이때 총 산출물 가격은 시장의 상품에 대한 수요의 함수이다. 상품에 대한 수요는 소득 중 일정 부분(소득*소비성향)인 소비와 사회가 새롭게 투자하려고 하는 신규 투자 양에 의해서 결정된다. 이때 소비와 신규 투자를 합쳐서 '유효수요'라고 한다. 따라서 고용시장의 균형 고용량은 총 산출물의 가격과 유효수요가 만나는 점에서 결정된다. 따라서 유효수요가 고용량을 결정하는데 아주 중요한 역활을 한다.] 정도 인 것 같다. 사실 이때 소비성향이 1이 아니기 때문에 각 개인은 소득의 일정 부분을 저축하는데, 개인의 소득이 곧 기업의 요소소득이라는 점을 생긱해보면 기업이 요소소득으로 지출한 금액 중 일부분은 소비시장으로 들어오지 않아서 문제가 되는 경우가 있고, 이게 극단적으로 심한 경우를 '공황'이라고 하며... 뭐 이런 식으로 워낙 아이디어는 많은데 이건 그냥 책을 직접 읽어보거나 거시경제학 교과서를 보는 편이 더 좋을 것 같다. 아무튼 이런 내용을 담고 있다. 

 개인적으로 케인즈의 저 유효수요라는 아이디어도 굉장히 유익했지만, 사실 거시경제학 수업을 수강한 상태에서 크게 새로울 것은 없었다. 뭐 보다 엄밀하게 유효수요에 대해서 이해했다 정도의 의미가 있을 것 같다. 오히려 이 책을 읽으면서 건진 것들 중 마음에 드는 것은 책 곳곳에서 보이는 케인즈의 지혜를 맛봤다는 것이다. 토막토막이지만 보면서 "오오!!" 거린 부분들이 꽤 있어서 차라리 부분들을 인용해서 소개하고자 한다. 

 1. "It follows that in a given situation of technique, resources and factor cost per unit of employment, the amount of employment, both in each individual firm and industry and in the aggregate, depends on the amount of the proceeds which entrepreneurs expect to receive from the corresponding output." 

 고전학파와 대비되는 케인즈의 '유효수요' 접근법에 대한 부분인데, 인상 깊었던 부분은 'expect to receive...' 부분이다. 막연히 "아 산출물 가치랑 관련됐지" 정도로 생각하다가 "예상하는"이라는 매개가 중간에 들어가면서 케인즈의 유효수요가 작동하는 원리를 비롯해서 논리의 전개를 조금 더 잘 이해하게 되었다. 기업가가 전지전능해서 미래 매출을 미리 정확히 알 수도 없을 것이고, 사후적으로 반응한다는 것도 좀 이상한데 "예상하는"이라는 말이 들어가니까. 약간 모호하게 이해하고 있던 부분들이 해결되었다. 

2. "The classical doctrine, ... 중략 ..., involves a special assumption as to the relationship btw these two functions. ...중략..., The classical theory assumes, in other words, that the aggregate demand price(or proceeds) always accommodates itself to the aggregate supply price; so that, whatever the value of N may be, the proceeds D assume a value equal to the aggregate supply Z which corresponds to N." 

 고전학파 - 세이의 법칙 - 이론은 총수요가격이 항상 총공급가격에 맞추어 자체 조정된다는 전제하에 성립하는 이론이다. 즉 완전고용에 장애가 없는 아주 특수한 상황에서 성립하는 이론이라는 것인데, 교과서에서 "고전학파이론의 문제점을 ..." 하면서 봤던 지적을 이렇게 케인즈가 자신의 목소리로 설명해주는 것을 읽으니 감회가 새로웠다. 

3. "Thus, on each an every occasion of such a decision, the decision will be made, with reference indeed to this equipment and stock, but in the light of the current expectations of prospective costs and sale-proceeds." 

 5장, 산출량과 고용을 결정하는 기대에 대해 다른 부분에서 읽은 문장이다. 의사결정이 장래에 대한 현재 기대에 비추어 이루어진다는 부분이 인상적이었다. 1번의 내용과 비슷한 이유 때문이기도 하고, '현재의 기대'라는 것을 바탕으로 의사결정이 이루어진 다는 점에서 '제한된 합리성'의 의미로도 해석할 수 있지 않을까 하는 생각이 들어서 기억에 남는다. 

4. "We come next to the divergences btw saving and investment which are due to a special definition of income and hence of the excess of income over consumption. 중략, As I now think, the volume of employment is fixed by the entrepreneur under the motive of seeking to maximise his present and prospective profits, 중략; whilst the volume of employment which will maximise his profit depends on the aggregate demand function given by his expectations of the sum of the proceeds resulting from consumption and investment respectively on various hypotheses. 중략 This when Mr. Robertson says that there is an excess of saving over investment, he means literally the same thing as I mean when I say that income is falling, and excess of saving in his sense is exactly equal to the decline of income in my sense. "

 저축과 투자의 불일치 문제에 대한 케인즈의 견해에 대한 부분이다. 먼저 [고용량은 기업가 이윤 극대화 함수의 결과이며, 그 이윤극대화 함수는 proceeds의 함수고, proceeds는 소비와 투자의 함수] 라는 접근법을 밝히며 시작한다. 앞에서 로버트슨이라는 사람은 '오늘의 소득 = 어제의 소비 + 투자'라고 정의했다. 케인즈의 접근법과 같은 방식으로 소득과 소비 그리고 투자의 관계를 정의한 것이다. 이때 저축의 초과액과 소득의 감소액과 정확히 같다고 말하는 부분에서, "아, 누군가의 지출(소비건 투자건)은 누군가의 소득이다"라는 소비와 소득의 관계에 대해서 깨닳게 해주는 부분이라고 생각해서 기억에 남는다. 아, 그리고 추가적으로 영어도 기억에 남는다. maximise라고 써 있어서 오타인가 싶었는데 밑에도 그렇게 써있길래 확인해보니 영굯식 영어라서 그렇더라. 새삼 케인즈가 미국인이 아니라 영국인인걸 인식했다. 

5. "Thus the old-fashioned view that saving always involves investment, though incomplete and misleading, is formally sounder than the new-fangled view that there can be saving without investment or investment without "genuine" saving. 중략 ,when an individual saves, he will increase aggregate investment by an equal amount. it is true, that, when an individual saves he increases his own wealth. But the conclusion that he also increases aggregate wealth fails to allow for the possibility that an act of individual saving may react on someone else's savings and hence on someone else's wealth. 중략 For although the amount of his own saving is unlikely to have any significant influence on his own income, the reactions of the amount of his consumption on the incomes of others makes it impossible for all individuals simultaneously to save any given sums. "

 구성의 오류인 '절약의 역설'에 대해서 보여주는 부분이라고 생각한다. 개인의 저축이 해당 개인으로서는 부를 증진시키는 수단이겠지만, 어떤 개인이 저축을 함으로써(소비하지 않고) 다른 사람들의 소득에 영향을 미치게 되기 때문에 모든 개인이 동시에 어떤 주어진 액수를 저출할 수는 없다는 내용인데, 경제에서, 특히 거시경제에서 항상 누군가에게 A라는 변수가 다른 누군가에는 B로 동시에 작용한다는 점을 명확히 서술하는 부분이라서 인상적이었다. 

6. "Consumption - to repeat the obvious - is the sole end and object of all economic activity. opportunities for employment are necessarily limited by the extent of aggregate demand." 

 소비는 경제 활동의 유일한 도착지이며 목적이다. 고용은 총 수요의 크기에 제한된다. 사실 이게 케인즈가 일반이론이라는 긴 책을 쓰면서 결국 하고 싶었던 말 아닐까 싶다. "제발 이 미친놈들아! 소비는 악덕 절약은 미덕을 국가적으로 권장하지 말라고!" 라는 소리가 들리는 것 같기도 하다. 절약은 분명 미덕이긴 하지만, 누군가 절약을 하고 있으면 다른 누군가는 그만큼 더 소비해주고 있기 때문에 경제가 멈추지 않고 돌아가고 있다는 점에서 사회적으로 절약을 권하는 것이 과연 바람직한 것일까? 라는 생각을 하게 되었다. 

7. "Thus the problem of providing that new capital investment shall always outrun capital disinvestment sufficiently to fill the gap btw net income and consumption, presents a problem which is increasingly difficult as capital increases." 

 여기서 순소득과 소비 사이에는 항상 차이가 존재한다. 인간은 자신의 소득을 전부 소비하지 않기 때문이다. 이때 나오는 개념이 소비성향이다. 즉 소비는 순소득*소비성향 으로 구성되는데, 소비성향이 0도 아니지만 1도 아니기 때문에 결국 순소득의 일부만 소비된다. 그런데 소득=기업의 요소비용, 소비=기업의 소득 이라는 개념을 생각해보면, 이건 지속적으로 가계-기업의 화폐 순환에서 일정 액수만큼이 빠져나가는 상황이 된다. 결국 경제라는 기계가 멈추지 않기 위해서는 (1-소비성향)*순소득인 저축된 양의 화폐가 다시 저 사이클 속으로 들어가야 하는데, 이게 신규 자본투자다. 그런데 자본이 커짐에 따라 - 축적됨에 따라 - 소비성향이 불변이라고 해도 소비성향은 비율이므로, 신규투자해야 하는 절대적인 양이 늘어나게 된다. 이 부분에 대한 케인즈의 문제 제기인데, 여기서 자본은 소비와 분리되어 존재할 수 있는 실체가 아니라 그저 소비의 다른 모습일 뿐이라는 것을 배웠다. 이런 관점에서 보면, 소비성향의 악화는 소비에 대한 수요 뿐만 아니라 결국 자본에 대한 수요까지 악화시킨다는 의미라서 상당히 인상 깊었다. 

8. "Thus public works even of doubtful utility may pay for themselves over and over again at a time of severe unemployment, if only from the diminished cost of relief expenditure, provided that we can assume that a smaller proportion of income is saved when unemployment is greater." 

 한계소비성향에 대한 부분에서 인상 깊었던 부분이다. 공공 프로젝트는 그 성격상 비효율적인 경우가 많고, 그래서 많은 사람들이 부정적인 선입견이 있다. 하지만 다들 알다시피 케인즈는 재정정책을 강력히 주장한 학자 중 한 사람이다. 그래서 그의 평소 주장과 일치하는 이 부분이 인상적이었다. 실업률이 높아서, 사람들이 저축할 여력이 없으면 늘어나는 소득은 대부분 소비로 지출이 될 것이기 때문에 효율이 좀 떨어지는 공공 프로젝트라도, 프로젝트를 함으로써 프로젝트에 들어가는 것 이상으로 소득을 늘리고 소비를 진작시킨다면 실업 관련 지출을 줄이는 것만으로도 충분히 사회에 긍정적이라는 케인즈의 주장이 얼마 전에 읽은 "지금 당장 이 불황을 끝내라"에서 크루그먼의 주장과 일치해서 인상 깊었다. - 크루그먼이 케인지안 계열 학자라서 당연한 일이긴 하다. - 

9. "Ancient Egypt was doubly fortunate, and doubtless owed to this its fabled wealth, in that it possessed two activities, namely, pyramid-building as well as the search for the precious metals, the fruits of which, since they could not serve the needs of man by being consumed, did not stale with abundance" 

 이집트의 피라미드에 대한 케인즈적 해석이 돋보인다. 와 정말 10장 빡세게 읽고 이거 보는데 "어? 그렇네" 싶은 생각이 들었다. 그렇다. 이집트는 정부에서 대규모 토목 공공 프로젝트로 끊임없이 유효수요를 창출해준 덕분에 경제라는 엔진이 미친듯이 돌아갔고, 그 엔진의 순환이 다시 피라미드를 건설할 수 있는 경제력을 갖춰준 것이었다! 공공 경기부양책으로서의 피라미드 정말 인상 깊었다. 

10. "I would, however, ask the reader to note at once that neither the knowledge of an asset's prospective yield nor the knowledge of the marginal efficiency of the asset enables us to deduce either the rate of interest or the present value of the asset. We must ascertain the rate of interest from some other source, and only then can we value the asset by 'capitalising' its prospective yield."

 이건 투자 분야에 관련된 부분이라서 인상 깊었다. 어떤 자산을 평가하려면 자산의 내재적 요소에 대한 지식만 있어서는 안된다는 것이다. 해당 자산이 쏟아낼 CF가 얼마가 되든 간에 가치를 평가하려면 '자본화'하려면 결국 외생적인 요소인 할인율을 생각해야만 한다는 것이다. 진짜 당연한 상식이긴 한데... 그냥 기억에 남았다 (ㅋㅋ)

11. "A collapse in the price of equities, which has had disastrous reactions on the marginal efficiency of capital, may have been due to the weakening either of speculative confidence or of the state of credit. But whereas the weakening of either is enough to cause a collapse, recovery requires the revival of both. For whilst the weakening of credit is sufficient to bring about a collapse, its strengthening, though a necessary condition of recovery, is not a sufficient condition." 

 붕괴와 회복의 비대칭적인 구조가 인상적이었다. 실제 주식시장도 붕괴는 합집합으로 이것도 요인이 될 수 있고, 저것도 요인이 될 수 있는 반면 회복과 랠리는 이것, 저것, 요것이 동시에 교집합으로 작용해줘야 한다는 생각이 떠오르면서 인상 깊게 읽혔다. 

12. "Nevertheless, circumstances can develop in which even a large increase in the quantity of money may exert a comparatively small influence on the rate of interest. For a large increase in the quantity of money may cause so much uncertainty about the future that liquidity-preferences due to the precautionary-motive may be strengthened; whilst opinion about the future of the rate of interest may be so unanimous that a small change in present rates may cause a mass movement into cash."

 한참 자격증 공부 할 때 케인즈의 화폐적 수요 요인들, 유동성 선호의 요인들에 대해서 외우면서 왜 이딴걸 만들었지 싶었는데 유동성 선호의 요인을 분리해놓음으로써 시장에 큰 자극을 줘도 반응이 없는 상황에 대한 해설을 할 수 있다는 점에서 역시 이유가 있었구나 라고 배웠다. 그리고 이런 사례가 케인즈가 재정정책을 강조한 이유라고 생각하기 때문에 인상 깊기도 했고, 금융위기 시기 등이 생각나면서 수십년 전에 '안전성 동기'로 설명해낸 점이 상당히 놀라웠다. - 뭐 불황 경제학 전문가니까. 당연한거긴 하다 - 

13. "An act of individual saving means—so to speak—a decision not to have dinner to-day. But it does not necessitate a decision to have dinner or to buy a pair of boots a week hence or a year hence or to consume any specified thing at any specified date. Thus it depresses the business of preparing to-day's dinner without stimulating the business of making ready for some future act of consumption. 중략 with the result that the act of saving will not merely depress the price of consumption-goods and leave the marginal efficiency of existing capital unaffected, but may actually tend to depress the latter also. In this event it may reduce present investment-demand as well as present consumption-demand." 

 내가 서평을 쓰면서도 이런 맥락의 말을 벌써 몇번째 소개하는지 모르겠다. 그정도로 책에서 자주 말하는 바다. 소비와 저축 그리고 투자수요의 관계에 대한 서술인데, 저축이 소비의 이연이라기 보다는 그냥 그 시점의 소비의 억압에 불과하다는 케인즈의 서술이 흥미로웠다. 저축과 투자수요 관계는 벌써 여러차례 반복한 맥락으로 이해할 수 있을 것 같다. - 이젠 솔직히 약간 지겹기까지 하다. 반복학습! - 

14. "The mercantilists perceived the existence of the problem without being able to push their analysis to the point of solving it. But the classical school ignored the problem, as a consequence of introducing into their premises conditions which involved its non-existence; with the result of creating a cleavage between the conclusions of economic theory and those of common sense."

 중상주의자에 대한 케이즈의 견해가 솔직히 놀라웠다. 중상주의자면 일단 까고 봐야할 것 같은데, 케인즈는 나름 긍정적인 견해를 보여준다. - 물론 그들의 처방이 틀려먹었다는 건 꼬집는다. - 문제는 인식했으나 그걸 해결 할 수 있는 분석 능력이 없었다면서 나름 긍적적인데 사실 23장 전체가 중상주의와 고이자율 금지법에 대해서 다루고 있어서 앞에서 하도 많이 이야기 해서 반론의 여지는 생기지 않는데, 그래도 나중에 앞 부분을 까먹더라도 이 부분 정도는 기억하고 있는게 좋을 것 같아서 인용해둔다. 그나저나 고전파에 대한 비판은 진짜 혹독하다. 아예 문제의 존재를 부정해버렸다고 까고 있으니... ㅎㅎ

15. "Even Adam Smith was extremely moderate in his attitude to the usury laws. For lie was well aware that individual savings may be absorbed either by investment or by debts, and that there is no security that they will find an outlet in the former. Furthermore, he favoured a low rate of interest as increasing the chance of savings finding their outlet in new investment rather than in debts;"

 마지막은 아담스미스에 대해서 이야기한 부분이라서 인용한다. 고리대금업? 고이율 제한에 대한 법? 에 대해서 다루고 있는 부분인데, 결국 아담스미스도 절약의 역설에 대해서 알고 있었기 때문에 그나마 채권으로 흘러갈 돈을 투자의 방향으로 흘러들어 갈 수 있도록 만드는 낮은 이자율을 위해 이자율을 제한하는 법률에 긍정적이었다는 것이 핵심이다. 고전파의 아버지라고 할 수 있는 애덤 스미스와 그 고전파를 신랄하게 비판하고 있는 케인즈가 같은 문제의식을 공유하고 있었다는 점이 매우 흥미로웠다. 

 후! 끝났다. 와 쓰면서 영타 치고 원서 뒤적거리는게 엄청 귀찮은 일이라는거 제대로 체감했다. 아마 다음에 원서 읽게되면 그냥 인용 따위 안하고 한국말로 다 쓸 것 같다. 암튼 케이즈의 일반이론은 사실 누구에게나 추천하기에는 좀 무리가 있다. 수식이 거의 없는 편이라서 논리만 따라가면 충분히 읽을 수 있긴 한데 그 논리가 워낙 크고 방대하게 써 있기도 하고 여러가지 개념을 다루고 있기 때문에 중간에 포기할 가능성이 높기 때문이다. 그래도 시간을 내서 한번 읽어보면 후회는 절대 안할 것이라고 장담한다. 아, 물론 읽는 중에 이를 부득부득 갈 수는 있다. 다만, 만약 읽을 생각이라면, 영어가 크게 불편하지 않다면 차라리 원서로 읽는걸 추천한다. 나도 영어를 못하지만... - 원서로 읽은 것도 알라딘 중고서점에서 어쩌다 원서를 득템해서 읽은거니까. - 번역판은 정말 한문 어휘의 연속이라서 오히려 더 어려웠던 기억이 있다. 읽을 것이라면 원서를 추천한다. 

 일반이론을 읽으면서, 그리고 조금씩 더 공부하면서 내가 느낀 케인즈가 위대한 이유는 그가 철저하게 실용적이고 실증적인 학자였다는 점 때문이다. 권오상 님의 저서에서 지식을 당위적 지식, 서술적 지식, 처방적 지식으로 나눌 수 있다는 말을 본 기억이 있다. 케인즈는 철저하게 처방적 지식과 서술적 지식을 공급한 학자다. 세상을 더 잘이해하게 만들어주거나 아니면 세상에 생긴 문제를 해결하기 위해서 고군분투한 학자라는 점을 이번 일반이론을 읽으면서 느꼈다. 사실 케인즈의 거시경제학을 제대로 이해하려면 차라리 거시경제학 교과서를 읽는 것이 좋을 것 같고, 케인즈의 글을 보고 싶다면 전에 서평 남긴 <평화의 경제적 결과> 혹은 <설득의 경제학> 등 진입장벽이 상대적으로 낮은 대체재들이 꽤 많다. 그럼에도 불구하고 역시 케인즈의 책 중에 단 한 권만 읽어야 한다면 난 무조건 일반이론을 읽을 것 같은데, 다른 이유가 아니라 언급한 것처럼 철저하게 처방적 지식을 생산한 학자로서의 케인즈의 모습을 가장 잘 보여준 책이고, 심지어 수십년 전에 만든 처방적 지식이 아직까지 유효한 아이디어라는 것을 확인하는 과정이 소름 돋게 즐겁기 때문이다. 항상 서평의 끝은 "추천이다." "강추다" 라는 말로 끝냈는데, 양심상 그렇게까지는 말 못하겠고, "난 아주 만족스럽고 행복했다."