(서평) 투자의 미래 -제러미 시겔作-

투자의 미래 - 와튼 스쿨 제러미 시겔 교수의 시대를 초월하는 통찰
제러미 시겔 지음, 이은주 옮김 / 이레미디어 / 2022년 1월

성장하는 산업에 대한 투자는 위험이 있다? 요즘 OTT, AI, 메타버스 4차 산업 혁명에서도 미래를 이끌 신기술주 관련된 투자에 많은 관심들이 쏠리고 있다. 최근 출간된 제러미 시겔의 '투자의 미래' 에서는 오히려 이러한 새로운 기술과 관련된 종목에 대한 투자가 오히려 이전의 고전적 산업에 대한 투자에 비해 높은 손실 가능성에 대한 위험성을 경고한다. 또한 앞으로 미래의 인구 노동력 부족과 고령화에 대한 부분을 어떻게 타개해 나아갈지 그리고 미래의 투자는 어느 지역과 어느 산업을 중심으로 이루어져야 하는지에 대한 혜안을 제시하고 있다.

Chapter 01. 성장 함정의 위험

- 수익을 내는자와 손실을 보는 자

새로운 것을 수용하려는 열의가 지나치면 투자자는 작은 변동 하나하나에 너무 높은 가치를 부여한다. 성장 개념에 지나치게 매몰되다 보니 급속한 변화와 극렬한 경쟁을 특징으로 하는 업종의 주식 가치를 과대평가하는 것이다. 그러나 이런 업종에서 몇 안 되는 극소수 이익주로는 숨낳은 손실주가 낸 막대한 손실을 보전하기에는 역부족이다. 그렇다고 해서 첨단 기술처럼 무언가를 창조하는 과정에서는 이익이 창출되지 않는다는 의미는 아니다. ... 그럼에도 지금 말한 원론적 이야기와는 별개로 성장의 모든 혜택은 개인투자자에게 돌아가기보다는 혁신가와 창업가, 창업 프로젝트에 자금을 대는 벤처 투자자, 해당 기업의 주식을 판매하는 투자은행 그리고 궁극적으로는 더 낮은 가격에 더 좋은 제품을 사는 소비자에게 돌아간다. 이런 구도에서는 세계 경제를 견인하는 성장주에 목을 매는 개인투자자 군단은 필연적으로 손실을 보게 돼 있다.

- 스탠퍼드 오일이 IBM을 이기는 이유 : 가치 평가 대 성장

가치 평가액, 즉 투자로 얻는 '이익' 과 배당금 대비 주식 '가격' 에 그 답이 있다. 주식 매수 가격과 비교할 때 어느 정도의 수익과 배당금을 얻는지가 관건인 셈이다. ... 투자자 수익의 기본원칙은 주식의 장기 수익은 실제 이익 증가율이 아니라 기대 이익 초과율에 달렸다는 사실에 바탕을 둔다. 주식의 장기 수익은 이익이 실제로 얼마나 증가했느냐가 아니라 투자자가 애초에 기대한 이익과 실제 이익을 비교한 값에 좌우된다.

- 투자자의 미래

성장 함정은 개별 기업뿐 아니라 산업 부문 (업종) 에도 적용이 된다. 고성장 부문인 금융업이 S&P 500 지수를 밑돌았고 1957년 이래 약 80%가 축소된 에너지 부문은 지수를 넘어서는 성과를 냈다. 철도 산업 부문은 지난 반세기 동안 시장 비중이 21% 에서 5% 미만으로 줄어들었는데도 S&P 500 지수를 능가하는 수익을 냈다. ... 성장 함정 개념은 개별 기업과 전체 업종을 넘어 국가 단위에도 적용 됐다. 지난 10년 동안 고속 성장을 이룬 국가는 투자자에게 저조한 수익이라는 의외의 결과물을 안겼다.

- 다가오는 인구 통계학적 위기

정보와 통신 혁명 덕분에 중국과 인도 같은 개발 도상국이 급속한 경제 성장을 이룩하게 됐고, 선진국의 노령 인구가 사용하고도 남을 정도로 충분한 제품과 서비스를 생산한다는 목표에 거의 도달하고 있다. 나는 21세기 중반쯤이면 중국과 인도의 생산량 총합이 미국과 유럽, 일본의 생산량을 모두 합한 것보다 많으리라 예측한다.

선진국이 당면한 가장 중요한 두 가지 질문은 바로 이것이다.

1) 우리에게 필요한 제품을 누가 생산해 줄 것인가?

2) 우리가 파는 자산을 누가 사줄 것인가?

나는 이 두 가지 질문에 대한 답을 찾았다. 개발 도상국이 답이었다. 즉, 필요한 제품은 개발 도상국 근로자가 생산하고 우리가 파는 자산은 개발 도상국 투자자가 사줄 것이다. 나는 이를 '국제적 해법' 이라 칭한다.

- 국제적 해법

국제적 해법은 투자자에게 아주 큰 의미가 있다. 세계 경제의 중심이 동쪽으로 이동할 것이다. 수십조 달러에 이르는 자산이 미국과 유럽, 일본의 은퇴자에게서 신흥 경제국의 생산자와 예금자의 손으로 흘러들어감에 따라 중국과 인도, 기타 신흥 경제국의 투자자가 결국은 세계 자산 대부분을 보유하게 될 것이다. 국제적 해법은 다른 말로 하면, 개발 도상국과의 무역에서 선진국이 막대한 적자를 기록하는 데다 그 규모가 점점 커지는 상황에 몰리게 된다는 의미이기도 하다. 인구통계학적 요인이 주도하는 미래 환경에서는 우리가 가진 자산을 팔아 외국산 제품을 들여오는 상황이 불가피하다.

앞으로 주식 시장의 세계화가 가속화 될수록 투자자의 포트폴리오에서 다국적 기업의 중요성이 점점 더 커질 것이다. 그럼에도 투자자는 성장 함정에 더욱 유의해야 한다. 고속 성장하는 산업 부문과 마찬가지로 고속 성장하는 국가가 반드시 고수익을 보장해주지는 않는다.

Chapter 02. 창조적 파괴인가 아니면 창조의 파괴인가

- 투자자가 새겨야 할 교훈

슘페터의 '창조적 파괴' 개념으로 자본주의 경제가 어떻게 작동하는지를 설명 할 수 있다. 신규 기업이 변화를 주도하며 성장을 이끌고 현상 유지 기조를 뒤집으며 기존 기업을 밀어낸다. 그러나 창조적 파괴 과정이 자본시장에서는 다르게 전개된다. 이른바 '창조적' 기업에 투자하는 사람은 너무 비싼 가격에 주식을 사기 때문에 수익 면에서 낭패를 본다. ... 이번 장에서의 조사 결과는 '고수익'을 내려면 신규 기업을 계속 추가하는 포트폴리오 업데이트가 '필수적' 이라는 믿음은 잘못되었다.

Chapter 03. 검증된 기업 : 기업계의 엘도라도를 찾아서

- 엘도라도 기업 찾기 : 투자 수익의 기본 원칙 (Basic Principle of Investor : BPIR)

투자 수익의 기본 원칙은 이렇게 정의할 수 있다. 주식의 장기 수익은 해당 종목의 실제 이익성장률이 아니라 실제 이익성장률과 투자자가 기대한 성장률 간의 차이에 좌우된다. 이익성장률이 높고 낮음에 관계없이 이익 장률이 투자자가 기대했던 수준보다 더 높을 때에만 투자자가 고수익을 얻을 수 있다.

- 투자자가 새겨야 할 교훈

1) 투자자에게 고수익을 안기는 기업은 유명 상표를 보유한 필수 소비재와 제약 업종에 속한 기업이다. 사람들이 다 알만한 친숙한 유명 상표를 지닌 기업이 주주(투자자)에게 높은 수익을 안겨주는 상황을 나는 '검증된 기업의 승리' 라고 칭한다.

2) 주주 수익은 실제 이익성장률과 기대 이익성장률간의 차이에서 비롯되며 배당금이 이 차이를 더욱 넓혀준다는 것이 투자 수익의 기본 원칙이다.

3) 탁월한 실적을 내는 기업 대부분이 주가수익률과 배당수익률은 시장 평균을 약간 웃돌고 장기 이익성장률은 평균을 훨씬 웃돈다. 탁월한 실적을 내는 이른바 고수익주 가운데 평균 주가 수익률이 27을 넘는 것이 없다. 이상이 이른바 엘도라도 기업의 공통 특성이다.

4) 고실적주 목록에 기술주나 통신주는 없었다.

5) 주가수익률이 가장 낮은 주식, 다시 말해 성장에 대한 기대치가 그다지 높지 않은 주식에 투자한 포트폴리오가 가치 평가 수준과 기대치가 이보다 더 높은 주식 포트폴리오보다 훨씬 나은 실적을 올렸다.

Chapter 13. 바꿀 수 없는 미래 : 다가오는 고령화 파동

- 세계의 고령화

고른 인구분포도에서 불룩 튀어나온 구간을 지칭하는 '고령화 파고' 부분을 확인할 수 있다. 이러한 베이비붐 세대의 은퇴는 이제 10년 내에 시작되어 이후 20년 동안 계속 이어질 것이다. 이들은 그동안 모아놓은 연금을 빼서 현금화해 제품을 사고 서비스를 이용하는데, 특히 의료비 지출에 사용하게 된다.

- 생산 활동 가능 인구의 부족

- 출산율의 증가와 감소

- 고령화 시대의 투자전략

고령화 파동이 시장을 강타하면 자산 가격에도 그 여파가 미친다고 봐야한다. 은퇴자로 인한 제품 수요가 근로자의 수가 줄어들면서 감소한 공급량을 훨씬 웃돌기 때문에 물가가 상승한다. 상황이 이렇기 때문에 달러 가치를 기준으로 확정 이자와 원금을 지급하는 기존의 채권이 최악의 투자 상품이 되는 것이다. 그러나 주식도 그다지 마음 놓을 상황은 아니다. 가격 상승과 함께 기업 이익이 증가하므로 주시은 물가 상승의 영향을 채권보다는 덜 받는 것이 사실이다. 그러나 근로자 수가 부족하면 임금 상승 압박이 생겨서 기업 이익이 줄어들고 자기자본 수익률도 떨어질 수밖에 없다.

이런 이유 때문에 투자자가 물가 상승 헤지수단으로 금이나 은, 고가의 천연 자원 등으로 갈아타야 할까? 답은 간단하다. '아니다'. 장기적으로 귀금속은 투자자에게 실질적인 수익을 안기지 못한다. 천연 자원도 상황은 마찬가지다. 토지 가격이나 에너지 비축량의 가치는 물가 상승률을 그럭저럭 따라갈 정도는 될 지 모르지만, 임금 상승률이 자본 수익률을 앞질러 버리면 기업 이익에 문제가 생기기는 마찬가지다. 인구 고령화로 수요가 감소하기 때문에 부동산 수익률도 그다지 기댈만한 투자처가 못 된다. 고령화 파동이 몰려올 때는 '물가연동 재무부 채권 (TIPS)' 만한 것이 없다. 물가 변동 수준에 따라 이자와 원금이 자동으로 조정된다.

Chapter 14. 고령화 파동 극복하기 : 효과가 있는 정책과 없는 정책

- 은퇴 연령의 모형화

- 조기 은퇴의 영향

은퇴 연령이 70세 이상으로 연장되면 매우 극적인 결과를 초래할 것이다. 근로자가 정년 연장을 받아들인다 해도 나이든 근로자가 과연 노동 시장에서 경쟁력이 있을지, 젊은 근로자와 같은 수준의 생산성을 낼 수 있을지의 문제는 남는다. ... 현행 은퇴 연령을 유지한다면 금세기 중반쯤에 은퇴하는 사람들의 생활수준은 은퇴할 당시의 50% 수준으로 떨어지리라 추산한다. 이런 결과를 받아들일 사람이 몇이 나 되겠는가?

은퇴자가 생활 수준을 유지하는 마지막 선택지는 미래 생산 활동 인구에 높은 세율을 부과해 세금을 늘리는 방법일 것이다. 그러나 이렇게 되면 자신의 미래를 제대로 준비하지 않은 은퇴자에게 왜 젊은 근로자들이 돈을 대줘야 하느냐고 항변할 것이다. 여기서 당연히 세대 갈등이 빚어질 테고 이에 관해 치열한 정치적 공방이 벌어지면서 수많은 은퇴자와 이보다 수가 적은 현업 근로자 간에 대결 구도가 형성될 것이다.

500페이지가 넘는 책의 내용을 한 페이지 분량의 블로그로 함축시킨다는 것은 거의 불가능하나 요약해보자면 이 책에서 던지는 주된 화두는 성장 함정에 빠지지 말것과 동시에 세계적 고령화와 이로인한 노동력 감소에 대한 현상과 해결법을 제시하는 것이다. 문제에 대한 분석과 원인들만을 추려서 내용을 정리했으나 이 책에서는 동시에 해결방안 (개인적 국제적) 또한 이야기하고 있다. 미래 투자 전략으로서 배당금과 국제화된 포트폴리오, 가치 평가 (DIV) 을 고려한 주식 포트폴리오에 대한 구성을 제시한다 (17장 참조).

고령화와 인간수명의 연장은 인류에게 축복이자 동시에 재앙이 될 수도 있다. 늘어나는 수명과 노인인구의 숫자만큼 감당해야 하는 생산량의 증가와 후세대에 대한 부담은 또다른 국내 및 국제 정세의 문제를 야기 시킬 수도 있기 때문이다. 아직까지는 국가적인 수준의 문제에 국한되겠지만 제러미 시겔 교수는 곧 머지않아 국가내의 문제를 넘어 세계적인 인류의 문제로 부상하라리라 이야기하고 있다. 인정하기는 싫지만 예견된 미래에 대한 준비는 빠를 수록 좋다고 생각한다. 특히나 세계에서 인류 역사상 유래없는 낮은 출생률과 높은 고령화 과정을 겪고 있는 우리나라의 경우는 어떠한 예외적인 상황이 벌어질지 미지수의 상태이다. 세계 최고 수준의 지성으로부터 성공적인 투자를 넘어 미래에 대한 예측과 조언에 이르기까지 한번 쯤 읽어볼 책이라 생각한다.