[비체계적 이익을 위한 체계적 분석의 첫 걸음]

모닝스타 성공투자 5원칙
팻 도시 지음, 지승룡.조영로.조성숙 옮김 / 이콘 / 2006년 5월

[비체계적 이익을 위한 체계적 분석의 첫 걸음]

 나는 대가들의 책을 좋아한다. 일단 대가들은 공식적인 기록을 통해 그들의 아이디어가 좋은 아이디어라는 것이 검증되었기 때문이다. 하지만 대가들의 책을 보다보면, "공자님 말씀" 이라는 생각이 들 때가 있다. 분명 "공자님 말씀"은 중요하고 필요한 말들이다. 하지만 나처럼 부족한 사람에게 "공자님 말씀"만 있으면, 이걸 직접 실천하기가 쉽지 않다. 투자 서적도 마찬가지라고 생각한다. "저평가된 우량주에 투자하라", "가격보다 가치가 높은 기업에 투자하라", "주식을 보지말고 기업을 봐라" 등 좋은 말들이 정말 많은데 이걸 어떻게 적용해야 할지에 대한 부분은 약간 부족한게 사실이다. 사실 이건 기업 분석 방법에 있어서 아주 정해진 한 가지의 답이 없기 때문일 것이다. 하지만 그래도 초심자의 입장에서 체계적인 투자 분석 프로세스에 대한 필요성은 매우 크다. 이번에 소개하는 <모닝스타 성공투자 5원칙>이 바로 그런 체계적인 투자 분석 프로세스를 제공하는 책이다. 

 모닝스타라는 회사는 책의 추천사에서 창업주가 밝히듯이, '버핏톨로지'에 입각해서 분석을 하는 리서치 회사다. 기업의 위험을 주가의 변동성을 기준으로 판단하지 않는다는 부분에서 특히 그런 분석 철학이 들어난다. 그리고 팻 도시라는 저자는 이런 모닝스타라는 리서치 회사의 리서치 팀을 이끄는 사람이다. 저자의 아이디어 자체도 검증이 되었고, 저자 본인도 그 일로 '밥벌이'하는 사람이면서, 담고 있는 내용도 '체계적인 프로세스'를 제공하는 내용이다. 기업 분석의 입문서로서 이보다 더 좋은 책은 없다고 생각한다. 물론 모든 기업 분석이 경우와 동일하게 이루어지는 것은 아니겠지만, 기본적인 틀은 확실하게 제공해준다고 생각한다. 바로 내용에 대해 알아보자.   

 <모닝스타 성공투자 5원칙> 이라는 책은 체계적인 분석 프로세스를 제공하는데 그 순서는 이렇다 [투자 철학을 개발한다. 기업의 질을 평가한다. - (경제적 해자의 존재 유부, 원천, 지속기간에 대한 분석) - 그리고 마지막으로 기업의 가치와 가격을 비교해서 안전마진의 존재 여부를 확인한다.] 이렇게 3 부분으로 나눌 수 있다. 투자 철학에 대한 부분부터 알아보자. 

 투자 철학에 있어서 저자가 말하는 핵심 원칙은 다음과 같다. 1. 철저히 준비한다 2. 강력한 경쟁우위를 가진 기업을 찾는다 3. 안전마진을 마련한다 3. 오랫동안 보유한다 5. 팔아야 할 때를 안다. 

 당연한 원칙이다. 다만 난 같은 경우는 강력한 경쟁우위가 없는 기업이라도 그만큼 무지막지하게 싸면 사는 편이긴 한데, 어쨌든 정석은 5가지 원칙으로 접근하는 것이다. 각 원칙에 대한 자세한 설명은 책을 참고하는 것이 좋을 것 같다. 난 원칙마다 인상 깊었던 부분을 소개해보려고 한다. 

 '철저히 준비한다'라는 원칙에 대해서는 저자가 조사에 들이는 시간을 '투자 취소의 기회'라고 생각하라는 조언이 인상적이었다. 섵부른 투자를 하고 나중에서야 "아! 조금 더 신중했어야 하는데..." 라는 후회를 하지 않을 기회라는 것이다. 그리고 이런 철저한 준비는 멘탈 관리 측면에서도 큰 도움이 된다. 시장이 아무리 출렁거리고, 내가 투자한 종목이 단기적으로 하락을 면치 못하더라도 내 준비가 철저했다고 확신한다면 그 준비 과정 자체가 내 멘탈을 지탱해주는 하나의 지지대가 되어주기 때문이다. 

 '경제적 해자를 찾는다' 에서는 '경제적 해자의 원천을 찾는다' 라는 부분이 인상적이었다. 해자가 있는 기업인지 아닌지는 사실 판단하기가 쉽다. 5년~10년 장기 자본이익률이나 투하자본수익률 따위를 확인하면 금방 체크가 된다. 5년 이상 높은 자본수익률을 유지한다면 그 기업은 분명 해자가 존재하는 기업이다. 그런데 중요한 것은 해자의 존재 유무가 아니다. 그 해자의 원천이 무엇인지 이해하는 것이다. 같은 말 아니야? 라고 생각할 수도 있는데, 정말 어마어마하게 큰 차이가 난다. 생각해보자, 워런 버핏이 구글이나 아마존의 경제적 해자 '존재 유무'를 몰라서 투자를 안했을까? 아니면 경제적 해자의 '원천'을 이해할 수 없어서 투자를 안했을까? '원천'을 이해하지 못하면 해자의 질을 평가할 수 없고, 해자의 질을 평가할 수 없다는 것은 곧 해자의 지속시간에 대해 아무런 정보를 갖지 못한 상태에서 투자한다는 것이다. 그럼 매일매일이 불안 할 수 밖에 없다. 그래서 워런 버핏이 항상 '사업의 이해'를 강조하는 것이다. 사업의 이해가 곧 '경제적 해자의 원천'에 대한 이해의 과정이기 때문이다. 왜? 라고 질문하라는 부분 상당히 인상적이었다. 

 '안전마진을 마련한다'라는 부분은 뭐 가치투자자라면, 아니 투자자라면 상식이고 알파요 오메가다. 극단적으로 말해서 안전마진만 정말 확실하다면 사실 해자가 없어도 별 상관 없다. 주당 적정 가치가 1,000만원짜리인 주식이 시장에서 1,000원에 거래되고 있다고 하자. 이런 투자 기회가 있다면 경제적 해자의 유무 따위는 더이상 관심사가 되지 못한다. 내 예측이 아무리 어긋나도 손해볼 가능성이 거진 0에 가깝기 때문이다. 조금 더 현실적인 예를 들어주자면, 삼성전자의 현재 주가가 1만원이라고 해보자. 삼성전자의 주당 순자산은 118만 원 선이다. 주당 현금 보유액이 15만 원 선이다. 그리고 부채비율은 30% 남짓이다. 순자산의 99%가 쓰레기라고 해도 1만원에 사면 18% 저평가 되어 있는 상태다. 물론 비현실적으로 극단적인 케이스다. 하지만 그만큼 안전마진이 중요하다는 이야기를 하고 싶었던 것이다. 이 부분에서 저자가 해준 "많은 사람들은 지금 안 사면 떠나간 버스가 될지 모른다고 염려하기 때문에 가치 평가 원칙을 고수하지 못하는 편이다. 물론 떠나간 버스가 될 가능성도 있다. 하지만 기업의 성장이 과속방지턱에 걸려 넘어져서 그 충격으로 주가가 출렁거릴 가능성도 존재한다. (중략) 돈을 '못 버는 것'이 이미 가진 돈을 '잃는 것'보다는 훨씬 덜 고통스럽지 않겠는가." 라는 말이 아주 인상적이었다. 

 '오랫동안 보유한다'는 것은 사실 난 절반만 동의한다. 물론 저자도 설명에서 같은 말을 한다. 물론 처음 살 때 오랫동안 보유할 생각으로 신중하게 투자할 종목을 골라야 한다. 그런데 만약 주가가 금방 가치에 도달한다면? 그냥 팔고 나오면 되는 것이다. 이 이야기를 하는 이유는 속칭 '비자발적 장기투자자'가 되지는 말자는 것이다. 기다리는 것도 내가 애초에 계획하고 기다려야 하는 것이지. 비자발적으로 오랫동안 보유하는 것은 저자가 말하는 원칙이 아니다.

 '팔아야 할 때를 안다' 저자가 말했다시피 이론적으로 주식은 영원히 보유하는 것이 좋지만 현실적으로 몇 십 년 동안 쭉 주식을 투자할 만큼 가치있는 회사는 거의 없다. 그리고 우리가 그런 회사만 골라서 투자할 가능성은 더욱 없다. 그런 점에서 매도할 시기를 이야기해주는 부분은 의미있는 부분이라고 생각한다. 여기서 저자가 팔지 말아야 할 때 - 주가가 떨어졌을 때, 주가가 치솟았을 때 ; 주가 자체는 아무런 정보도 주지 않는다 - 와 팔아야 할 때 - 투자 결정에 실수가 있었을 경우, 펜더멘털이 악화되었을 경우, 주가가 내재가치를 훨씬 웃도는 경우, 더 좋은 다른 투자 기회가 있는데 현금이 부족한 경우, 한 종목에 너무 많은 돈을 집어 넣었을 경우 - 에 대해 제공하는 목록이 아주 유용하고 값지다. 

 이렇게 투자 철학을 갖춘 후에 할 일은 당연히 기업을 들여다 보는 것이다. 투자할 만한 기업을 찾는 것인데, 이때 저자의 기준은 경제적 해자이다. -물론 난 좀 다르다. - 이때 저자는 경제적 해자를 분석하기 위한 4 단계로 구성된 프로세스를 제공한다. 1. 기업의 역사적 수익성을 평가한다. - 이것은 기업이 경제적 해자를 구축했는지 아닌지 나타내주는 리트머스 시험지다. - , 2. 기업이 탄탄한 자본수익률을 거둬왔고 수익이 지속적이라면, 그 원천을 평가해야 한다. 왜 기업은 경쟁사를 물리칠 수 있었는가? 왜 경쟁사들이 그 이익을 빼앗아 가지 못하는 것일까? 3. 기업이 얼마나 오랫동안 경쟁사를 이길 수 있을지 측정한다 4. 업계 경쟁 구조를 분석한다. 

 이 기업의 경제적 해자 분석에서 내가 무엇보다도 강조하고 싶은 부분은 두 번째 과정이다. 솔직히 까놓고 다른건 쉽게 파악이 되거나 이 두 번째 과정의 분석 품질이 그 분석에도 큰 영향을 끼치는 항목들이다. 어떤 기업에 투자할 때 가장 중요한 과정은 "왜! 수익성이 높으냐" 라는 것이다. 특히 비지니스 세계나 투자 세계처럼 복장성이 높고, 인과관계가 분명하지 않은 분야에서는 결과는 크게 의미있는 정보가 아닌 경우가 더러 있다. 따라서 경제적 해자가 존재한다는 것 자체만으로는 큰 의미가 없다. 우리가 분석해야 할 것은 그게 원인이 무엇이냐! 원천이 무엇이냐! 라는 것이다. 이걸 알아내면 투자할 지 말지 고민할 수 있지만, 이게 안되면 그냥 분석을 접어야 한다. 난 찰리 멍거나 워런 버핏의 능력 범위, Too Hard 박스가 이걸 위해서 존재한다고 생각한다. 원천이 이해가 안가면 그건 능력범위 초과다. 버핏이나 멍거가 부르짖는 '능력 범위'라는건 바로 이 원천 평가 능력을 의미하는 것이라고 생각한다. 만약 투자를 하는데 원천을 도저히 알아낼 수가 없다면, 자신만의 "Too Hard" 박스에 넣고 다음 투자 대상을 분석하는 것이 합리적이고 이성적이라고 생각한다. 

 이렇게 경제적 해자 분석이라는 높은 산을 넘으면 본격적인 분석이 시작된다. 이때 분석을 어떤 측면에서 해야 할 지 난감한 경우가 많은데, 저자가 깔끔하게 제시해준다. [성장성, 수익성, 재무건전성, 투자위험/부정적인 가능성, 경영진] 이렇게 5가지 분류로 평가하라는 것이다. 난 이런 분류법 정말 좋아한다. 이렇게 분류해서 분석하면 놓치는 부분이 생길 가능성이 상당히 줄어들기 때문이다. 이 분석 측면에서 강조하고 싶은 부분은 2가지다. 성장성과 투자위험/부정적인 가능성에 대한 부분이다. 왜냐하면, 수익성은 사실 이미 경제적 해자 분석 단계에서 판단이 끝났다. 여러차례 말하지만, 경제적 해자의 존재 유무는 ROE만 봐도 금방 파악이 된다. 거기에 저자가 말하는대로 잉여현금흐름/매출액 까지 계산해보면 깔끔하다. 고로 수익성 분석은 이미 어느정도 해결이 된 상황일 것이다. 그리고 재무건전성과 경영진에 대한 부분은 굉장히 중요하다. 그런데 그냥 책에서 보면 되는 부분이라서 따로 덫붙일 말이 없어서 넘기는 것이다. 그럼 왜 성장성과 투자위험/부정적인 가능성에 대해서는 이야기하냐고 물으신다면, 강조하고 싶은 부분이 있어서다. 

 성장성 부분에서는 경제적 해자와 마찬가지다. 다 필요없고, 왜!!!!! 성장하냐를 파악하는게 가장 중요하다. - 물론 장기 성장률 추이도 보고 해야겠지만 - 성장의 원천을 알고 나면 성장률을 추정해는 것은 비교적 쉬운 일이 된다. 그런데 사람들이 자주 '얼마나 성장했나'에는 관심을 갖으면서 '왜 성장하냐'에 대해서는 상대적으로 무관심한 경우가 많아서 이걸 강조하고 싶었다. '얼마나 성장했나'는 사실 다 아는 정보다. F/S를 읽을 줄 아는 사람이면 전부 다 안다. 그리고 다 아는 정보는 사실 별 의미가 없다. 결국 우리가 초점을 맞춰야 하는 부분은 '왜 성장하냐, 그리고 그 '왜'가 어떻게 될 것 같냐'라는 것이다. 중요한건 항상 '왜' 라는 말이다. '얼마나'는 부착적인 문제다. 만약 성장주를 투자하려고 하는데 '왜'를 이해하지 못하겠다면, 깔끔하게 "Too Hard" 박스에 넣자. 오마하의 현인 버핏도 넣는데, 우리가 전부 이해할 것이라고 생각하는 것이 오히려 오만이다. 

 그리고 투자위험/부정적인 가능성에 대한 부분은 내가 뜨거운 맛을 봐서 그렇다. 실제 사례로 '아세아시멘트'라는 기업에 투자했었는데, 아세아시멘트가 자산가치도 우량하고, 재무구조도 탄탄하면서, '드라이몰탈'이라는 수익성 높은 사업 부문을 보유했는데 주가가 낮은 편이라서 '저평가다' 생각하고 투자를 했다. 그런데 투자하고 얼마 안되서 '드라이몰탈'시장에 삼표라는 회사가 진입하면서 경쟁이 심화되었고, 그 덕분에 내 분석이 다 헝크러지고 말았다. 요즘 책을 보면서 느끼는 건데, 내가 아세아시멘트라는 회사를 분석하면서 '확증편향'에 빠져있었던 것 같다. 그래서 분명 이곳저곳에서 신호가 보였음에도 불구하고 - 드라이몰탈이 다른 시멘트 회사에서 특별히 진입하지 못할 이유가 없으니까. - 그걸 무의식적으로 무시하고 넘어갔던 것이다. 그때 부정적인 사건의 시나리오를 짜 봤으면 분명 필터링을 해서 투자를 하지 않았을텐데 덕분에 꽤 비싼 수업료를 치뤘다. 독자 분들께서는 이런 수업료 안내시길 바라는 마음에서 강조한다. 인간의 확증편향을 줄이기 위해서 우리는 "그 회사를 망하게 할 방법"에 대해서 고민해봐야 한다. 그리고 그 방법이 떠오른다면, 그 시나리오는 현실이 될 가능성이 높다.

 그렇게 기업 분석을 마치면 이제 할 일은 내가 계산한 기업가치와 기업의 주가를 비교하는 일만 남는다. 물론 책에서 기업가치를 밸류에이션 하는 방법에 대해서도 상세하게 설명한다. DCF 방법을 사용하는데, 난 개인적으로 이 부분에 대해서는 이은원 저자 분이 쓴 <New 워런 버핏처럼 적정주가 구하는 법> 책을 같이 보면 큰 도움이 될 것이라고 생각한다. 아무튼 이 기업가치와 주가를 비교해서 괴리율이 얼마나 되는지 확인해보는 과정이 필요하다. 사실 이게 가장 중요한 단계다. 여기를 넘어서면 내 돈이 들어가고, 못 넘어서면 그냥 공부를 한 셈이 되기 때문이다. 하지만 공부한 셈 만들기 싫다고 이 비교를 소홀히 하면 돈 내고 공부해야 한다. 이왕 공부할 꺼면 돈 내지 말고 시간만 들여서 공부하자. 안전마진에 대해서는 앞에서 하도 강조를 해서 이쯤 정리한다. 

 이 밖에도 내가 실천적인 가이드북이라고 밝힌 것이 과장이 아니라고 생각할 정도로 투자에 필요한 기초적인 지식을 총 망라하고 있다. F/S 읽는 법 - 개인적으로 현금흐름표 먼저 보고 - 재무상태표 보고 - 손익계산서 보라는 접근법 아주 격하게 동의한다 -, 회계조작의 가능성을 읽어내는 방법 - 그래도 사실 회계 조작은 마음 먹고 속이면 당하는 수 밖에 없다. - 기본적인 산업에 대한 정리 등 정말 값진 조언들이 가득가득 담겨 있다. 그리고 쉽다. 그리고 실제 사례를 통해 배운 내용을 적용까지 시켜준다. 이만큼 좋은 실전 투자 입문서가 있을까!? 꼭 읽어보시길 바란다.