[소형주 투자의 대가, 랄프 웬저]

작지만 강한 기업에 투자하라 ㅣ 굿모닝북스 투자의 고전 6
랄프 웬저 지음, 박정태 옮김 / 굿모닝북스 / 2007년 3월

[소형주 투자의 대가, 랄프 웬저]

 난 기업을 시가총액 기준으로 분류해서 대형주면 안사고, 소형주면 사고 하는 엄격한 형식을 갖고 있지는 않다. 다만 상대적으로 소형주를 선호하는 편이긴 하다. 이유는 두 가지다. [1. 우리나라는 수출 중심 경제라서 시가총액 상위주는 경기순환주가 대부분이라서 경기순환주를 피하다보니 소형주 위주로 투자를 한다 2. 아무래도 애널리스트 분석 리포트가 자주 나오는 기업의 경우 상대적으로 저평가 가능성이 낮기 때문에 비인기 종목을 찾는데 비인기 종목이 보통 소형주이다.] 이런 이유로 소형주 투자를 자주 하고 있기 때문에 소형주 투자의 대가 랄프 웬저의 명저 <작지만 강한 기업에 투자하라>는 읽지 않을 수 없었다. 

 이런 필요성을 뒤로 하고서도 랄프 웬저의 <작지만 강한 기업에 투자하라> 책은 재미있다. 랄프 웬저 스스로가 '유머'의 중요성을 강조하는 사람이라서 딱딱한 개념도 확실히 쉽고 재미있게 전달해주는 편이다. 실용성도 충분하고, 독자의 편의성도 좋은 책이니 당연히 강추하는 도서 중 하나다. 

 책에서 다루고 있는 내용은 에이콘 펀드를 오랜 기간 운영하면서 탁월한 실적을 낸 랄프 웬저 본인의 투자 철학과 투자 방법론에 대한 내용이다. 글이 정말 쉽게 쓰였으니, 직접 읽어보시는 것이 좋을 것 같아서 난 인상 깊은 구절들 위주로 소개를 하면서 서평을 작성하려고 한다. 

 시작 부분에서 저자는 역발상 투자의 필요성을 설명하기 위해서 "사자나라의 얼룩말"이라는 이야기를 소개한다. 요는 얼룩말과 펀드매니저가 많은 공통점을 갖고 있다는 것이다. 둘 다 리스크를 싫어하고, 신선한 풀을 먹고 싶어하며(높은 수익률을 거두고 싶어하며), 무리지어 다닌다는 것이다. 따라서 얼룩말의 선택은 곧 펀드매니저의 선택을 의미한다. 얼룩말 이야기는 이렇다. 

 신선한 풀을 먹고 싶은 얼룩말은 선택을 해야 한다. 무리의 중심에 있을지 바깥 쪽에 있을지를 말이다. 무리의 바깥 쪽에 머문다면 신선한 풀을 먹을 수 있다. 그리고 무리의 중심에 머문다면 당연히 다른 얼룩말이 먹다 남은 풀이나 밟힌 풀을 먹어야 한다. 그럼 당연히 바깥 쪽에 있어야 할 것 같은데, 문제는 사자가 존재한다. 사자가 나타났을 때 바깥 쪽에 있는 얼룩말은 사자에게 잡힐 위험이 높다. 하지만 중심에 있는 얼룩말은 왠만하면 사자에게 잡히지 않는다. 그럼 얼룩말은 어떤 자리에 머물러야 할까?

 물론 이건 리스크에 대한 관점에 따라 답이 다르다. 정해진 답은 없다. 다만 저자는 은행의 투자신탁부서나 보험회사, 그리고 뮤추얼 펀드 등은 아무래도 중심에 머무를 수 밖에 없다고 말한다. 그들은 수익률 극대화도 중요하지만 자신의 직장을 유지하는 것 또한 중요한 이슈이기 때문이다. 그러면 장기 투자자로서 초과 수익을 노리는 투자자라면 자연스레 바깥 쪽에 머무는 것이 최적의 선택이 된다. 바깥 쪽에 머물지 않을 것이라면 굳이 직접 투자를 하지말고 그냥 인덱스 펀드를 가입하는 것이 훨씬 비용도 절약되고 쉽게 중간의 수익률을 거둘 수 있는 방법이기 때문이다. 저자는 이 얼룩말 이론을 통해서 "니프티 휘프티"를 맹목적으로 추종한 당시의 시대 상황을 설명한다. 그리고 여러가지 교훈이 되는 정보를 말해주는데, 내가 인상 깊었던 것은 두 가지다. 1. 시장이 고평가 되었다가 조정을 겪으면 모든 종목이 된서리를 맞는다. (물론 된서리의 수준이 다르겠지만) 2. 옳은 방향을 선택해도 그 선택의 보상을 받을 때 까지 오랜 기간이 걸릴 수도 있다. 라는 점이다. 무슨 이야기인지는 책을 읽어보면 바로 캐치할 수 있을 것이다. 

 그러면서 저자는 자신의 투자 전략으로 소형주 투자를 선택한 이유를 소개한다. 1. 이해하기 쉽고 2. 장기적으로 대형주보다 수익률이 더 높으며 3. 변화에 적응이 빠르고 4. 정보의 비효율성 수준이 높다 라는 점 등을 장점으로 소개한다. 난 개인적으로 1번과 4번의 이유가 공감도 가고 인상적이었다. 일단 이해하기 쉽다는 것은 아주 명확하다. 솔직히 난 삼성전자나 현대모비스 신한지주 등의 기업에 대해서 아주 명확하게 이해할 자신이 없다. 삼성전자는 메모리 반도체 부분 때문에 사고 싶은데, 모바일 사업부나 가전 사업부 등에 대해서 이해하는데 드는 노력이 너무 크기 때문에 선뜻 결정하기가 힘들다. 하지만 화천기공이나 삼현철강 같은 비교적 소규모의 기업의 사업 내용을 이해하는 것은 그리 어렵지 않다. 경기에 따라 영향을 크게 받는다는 점은 여기도 마찬가지이지만 최소한 어느정도 영향을 받는 것인지 감을 잡을 수 있는 기업이 좋다. 랄프 웬저도 이해하기가 쉽다는 점을 첫 번째 장점으로 꼽는다. 그리고 정보의 반영이 늦는다는 점도 장점이라고 생각한다. 삼현철강 같은 기업의 경우 작년 당기순이익이 적자가 나면서 15년 10월 4500원까지 갔던 주가가 1월에 3500원까지 추락한다. 그런데 사실 이 기업의 상황을 잘 뜯어보면, 보유하고 있는 포스코 주식의 평가손익을 인식하면서 비영업부무의 손익이 적자를 보면서 영업이익은 비슷한 수준임에도 불구하고 순이익은 적자로 전환된 경우이다. 그런데 평가손실은 말그대로 평가손실이다. 삼현철강은 당시 포스코의 주식을 매도할 생각이 없었고, 실제 현금이 유출된 것도 아니었다. 그리고 당시 포스코 주식의 밸류에이션 수준이 아주 낮은 수준이었기 때문에 더 나빠질 가능성도 낮았다. 그러면서 부채비율은 9% 밖에 안되는 무차입에, 내 매수가격인 3500원 선에서 예상 시가배당률은 4.2%를 보이는 등 전반적으로 저평가 된 것으로 보였다. 거기에 종업원급여충당부채 등을 현금으로 완납시켜 버려서 실제 기업의 상황은 요약 재무정보에 들어나는 상태보다 훨씬 좋은 상태였다. 하지만 시총이 워낙 작아서 딱히 주목을 받지는 못했었다. - 물론 현재 주가는 예년 수준을 회복했다. - 이런 경우를 보면 확실히 소형주 중에서 내재가치와 가격의 괴리가 큰 주식을 찾는 것이 비교적 쉽다는 것을 알 수 있다. 

 물론 저자는 소형주 투자의 위험도 언급한다. 1. 리스크가 더 크다. 사실 이게 유일한 이유면서 가장 치명적인 이유다. 기업이 작기 때문에 어떤 요인 하나가 기업 가치에 큰 영향을 미칠 수 있다. 그래서 랄프 웬저는 장기보유하고, 분산투자하라는 조언을 한다. - 물론 난 정말 내가 자신있게 "나 이 회사 잘 알아"라고 할 수 있는 기업이라면 분산투자 안해도 된다고 생각하기 때문에 포트에 6종목 남짓하게 보유하고 있다. - 

 또한 저자는 '가치주 vs 성장주' 라는 아주 전형적인 논쟁에 대해서도 다룬다. 스스로를 '절충주의자'라고 말하면서도, 누군가 그래도 둘 중 어느쪽이야! 라고 대답을 강요한다면, 아무래도 가치주 쪽으로 편향되어 있긴 하다는 답을 해야겠다며 자신의 철학을 밝힌다. 이때 저자가 상대적으로 가치주를 좋아하는 이유를 열역학 2법칙을 통해서 설명하는데 이 부분이 아주 인상적이다. 한번 발생한 엔트로피는 감소하지 않는다는 법칙인데, 비가역적인 특성을 가치주와 성장주에 접목시켜서 설명하는 것이다. 어차피 성장은 언젠가 끝날 수 밖에 없다. 그런데 성장주는 그걸 감안하면 가격이 비싼 편이다. 그런데 만약 성장에 대한 기대가 어긋났을 경우 가치주는 별 손해가 없지만 성장주는 큰 손해를 봐야 한다는 것이다. 이런 이유로 그래도 가치주 쪽으로 조금 더 비중을 둔다고 하는 저자의 이유는 내가 가치주를 좋아하는 이유와 놀랍도록 유사해서 인상적이었다. 하지만 그래도 저자는 자신이 절충주의자라는 견해를 유지한다. 절충주의자라함은 '합당한 가격에 성장주를 산다'는 것이다. 그러면서 자신의 만루홈런 사례를 소개하는데 이 부분도 꽤 재미있었다. 물론 내 능력 범위 경계에 아슬아슬하게 걸쳐서 실제로 써 먹을 수 있을 지는 잘 모르겠지만 말이다. 

 그리고 뉴스에 대한 견해도 인상적이었다. 대가들이 공통적으로 하는 인간은 오버슈팅과 언더슈팅을 한다는 맥락이다. 나쁜 뉴스는 너무 나쁘게 반응하고, 좋은 뉴스에는 또 너무 좋게 반응을 한다는 것이다. 이렇게 리스크를 과대평가하는 심리적 요인을 소개하면서 그는 사람들이 '개연성'만 있으면 '확률'을 너무 높게 인식한다고 평가한다. 따라서 '개연성' 같은거에 좌우되지 말고 진짜 '확률'을 객관적으로 따져보다보면 이런 대중의 리스크 과대평가로부터 좋은 투자기회를 발견할 수 있을 것이라는 견해다. 물론 동의한다. 그리고 저자가 예로 들어준 스카이랩 사례도 인상적이었다. "하늘에서 인공위성이 떨어지는데 이게 지구에 닿을 수도 있데!!!!" 하는 사람과 "인공위성이 수천 조각 난다고 쳤을 때, 이게 지구의 전체 면적 중 사람의 머리 위에 떨어질 확률이 얼마나 될까?" 를 따져보는 사람과 금융시장에서 만나면 답은 뻔하지 않을까 싶다. 

 그리고 간접투자에 대한 이야기도 하는데, 솔직히 이건 난 별 관심이 없는 부분이라서 속독으로 휘리릭 넘겼다. 

 그리고 저자는 자신의 투자에서 '테마'를 중시한다고 밝힌다. 어? 테마!? 이거 테마주 투자자였어!? 라고 할 수도 있는데 그 테마가 아니라 5년 이상의 시장 트렌드가 될 장기 테마를 찾는다는 것이다. 이말인 즉슨 완전한 바텀업 방식이 아니라 일정 분야를 일단 정해두고 거기서 탑 다운 접근법으로 종목을 찾는다는 것이다. 저자는 이런 자신의 접근법이 보다 효율적이라는 점이라는 점을 밝히면서, 그럼에도 불구하고 틈새 시장에 탄탄한 시장 지배력을 갖춘 기업이 "저렴하게" 팔리고 있다면 테마와 무관하게 투자도 한다는 점을 밝힌다. 이 부분도 사실 비슷하다. 내가 삼현철강, 그리고 최근에는 세아베스틸 등의 종목에 관심을 갖게 된 이유도 한참 동안 철강 산업이 무관심 속에 있었기 때문이다. 평균 회귀의 법칙에 따라 위에 있는 것은, 아래로 아래에 있는 것은 위로 가게 된다는 생각에서 철강업에 관심을 갖고 있다가 해당 기업들을 찾은 것인데 랄프 웬저의 접근법이 그런 맥락이라는 점이 흥미로웠다. 

 또한 흥미로웠던 점은, 아, 랄프 웬저는 MIT 산업경영학과(우리나라로 따지면 산업공학과 정도?)에서 학사와 석사를 받았다. 즉 공대 출신인 것이다. 그래서 그는 기술주 투자도 좋아하는 편이고, 실제 소형 기술주에서 탁월한 실적을 낸 편이다. 그런 그는 기술이 흘러가는 곳에 집중하라고 조언한다. 기술을 직접 개발하고 판매하는 곳 말고 기술의 수혜를 받는 곳에 집중하라는 것이다. 예로서 산업혁명기에 산업 혁명의 상징인 '증기기관'을 만드는 회사들은 낮은 수익성에 고통 받다가 대부분 도산했지만, 그 기술을 이용했던 산업들은 큰 혜택을 봤다는 점을 들어주는데 확실히 일리있는 접근이라는 생각이 들었다. 

 그리고 자신의 "작지만 강한 기업"의 기준에 대해서 공개한다. 성장 잠재력을 갖추고 재무건전성을 확보한 기업이 내재가치보다 싸면 산다는 것이다. 각 컴포넌트에 대한 자세한 설명은 책을 참고하시도록 하고, 랄프 웬저도 찰리 멍거의 투자론에 가까운 투자자라는 인상을 받았다. 일단 중요한건 기업의 질이다. 질이 좋은 기업들 중에 시장의 무관심 등으로 인해 적당한 가격에 있는 회사를 찾는 것이다. 분산투자와 집중투자 정도의 차이만 있을 뿐 근본적인 접근법 자체를 비슷하다는 인상을 받았다. 그리고 동시에 '매도 기준'에 대한 조언도 전한다. 매도는 자신의 매수 이유에 의심이 들 때 하라는 것인데, 아예 투자 이유를 적어서 데이터베이스화 해두라는 조언이 아주 실용적이고 유용하다는 생각이 들었다. 그리고 주기적으로 여전히 내 투자 아이디어가 유효한지 체크하면 시장의 상황에 보다 초연하게 대처할 수 있을테니 특히 더 실용적이라고 생각한다. 

 그 후로는 마켓 타이밍에 대한 이야기 - 물론 불가능하다고 주장하는 것이다. - 주식시장의 대폭락에 대한 자신의 경험들과 그로 인한 교훈들에 대한 이야기 - 리스크 프리미엄이 싸지면 팔고, 비싸지면 사라 - 그리고 해외 투자 하라는 이야기 등을 담고 있는데 꽤 재미있다. 읽어보면 끄덕끄덕 거릴 구석이 많다. 

 그리고 마지막으로 주식투자의 다섯 가지 법칙이라는 제목으로 5개의 법칙을 소개한다. [1. 복리의 마술 2. 평균으로의 회귀 3. 주식에 내재돼 있는 옵션은 매우 중요하다 4. 많은 투자 상품은 따지고 보면 폰지 사기극이다. 5. 나쁜 아이디어도 시작은 전부 좋은 아이디어였다.] 이다. 읽어보면 "공자님 말씀이네" 싶다가도 "아, 그래 공자님 말씀만 잘 들어도 패가망신할 일은 없지." 싶어서 고개를 끄덕이게 된다. 항상 큰 실패는 기본적인 것을 무시했을 때 오는 것이 아주 고차원적인 실수를 했을 때 오는 것이 아니라는 점을 상기해보면 랄프 웬저의 5개의 법칙은 시장에서 유용한 나침반이 되어주지 않을까 싶다. 

 간만에 술술 읽히는 책을 봤다. 언제 읽어도 랄프 웬저 책은 나와 코드가 잘 맞아서 그런지 재미있고 페이지가 술술 넘어간다. 하지만 읽을 때마다 인상 깊은 구절이 늘어난다는 점에서 역시 명저이고, 그가 대가라는 점을 상기하게 된다. 소형주 투자가 유일한 성공투자 수단은 물론 아니다. 하지만 성공투자의 한 가지 길은 될 수 있다고 생각한다. 그런 점에서 랄프 웬저와 함께 소형주에 대해서 알아보는 것도 유익한 시간이 되리라고 생각한다. 역시 강추다.