[˝기업은 투자자의 장난감이나 노리개가 아니다. 기업은 새로운 혁신을 이 세상에 가져올 수 있는...˝]

기업은 투자자의 장난감이 아니다 - 재무리스크 관리의 잘못된 역설
권오상 지음 / 필맥 / 2013년 9월

 ["기업은 투자자의 장난감이나 노리개가 아니다. 기업은 새로운 혁신을 이 세상에 가져올 수 있는 어쩌면 유일한 주체이면서 수단인 것이다."] 

 어제 페이스북에서 아주 짜증나는 기사를 하나 봤다. 외국의 한 웹사이트에 올라온 시화공단에 대한 위성사진과 그 설명에 대해서 국내 언론사에서 소개한 기사였다. 그런데 그 기사에서 시화공단의 푸른색 지붕을 '서글픈' 따위의 수식어로 수식했다. 물론 원문에서는 그런 내용을 찾아볼 수 없었다. 아니 왜 산업현장의 위성사진을 '서글픈' 따위의 수식어로 수식한단 말인가. 그 서글픈 파란지붕들이 우리가 과거에 그토록 염원하던 '산업화'의 상징 아닌가. 개인적으로 여의도의 멋들어진 고층빌딩보다 저런 파란지붕이 더 위대하다 생각하기 때문에 더욱 화가 났다. 제조업에 대한 인식이 이따위라니 하는 생각에 짜증이 나다가 문득 권오상 님의 저서 <기업은 투자자의 장난감이 아니다> 라는 책이 생각났다. 약간은 포인트가 다르지만 경제의 본질인 기업의 관점에서 재무관리를 다룬 책이다. 역시 기분 전환에는 좋은 책이 제일 좋은 방법이다.

 권오상 님은 내가 여러번 소개한 것처럼 비정형 옵션트레이더로 일하다가, 교단에 섰다가, 금감원에서 일하고 계시는 금융업계 종사자 분이다. 하지만 동시에 기아자동차에서 연구원으로 일하면서 산업계에도 종사했던 경력이 있는 분이다. 그래서 저작들 대부분이 교조적 금융경제학을 비판하고, 보다 실용적이면서 현실적인 내용을 담은 책이 많다. 이 책도 그 중 하나다. 상경계 학부라면 재무관리는 거의 필수적으로 배우는 것 같다. 당장 나만 해도 재무관리 관련 과목만 3~4과목을 수강한 듯 하니 아마 다들 최소한 한 번은 들을 것이다. 그런데 그런 재무관리 수업을 듣다보면, 이 재무관리가 철저하게 투자자 관점에서 만들어진 체계라는 것을 느낄 수 있다. 예컨대, 위험관리 수업에서 보면 개별 기업은 위험을 헷지할 필요가 거의 없다. 어차피 투자자들은 자신의 포트폴리오를 통해 개별 기업의 고유 리스크를 대부분 헷지 하기 때문이다. 이 얼마나 편협한 관점이란 말인가. 투자자가 본질이고, 기업이 부차적인 문제라는 것인가? 개인적으로 이런 관점에 상당한 반감을 갖고 있다. 그래서 권오상 님의 이 <기업은 투자자의 장난감이 아니다>라는 책이 굉장히 재미있었다. 

 책은 크게 4가지 부분으로 나눌 수 있다. 1. 리스크 개념의 재정의 2. 현대 재무관리론의 문제점 3. 실제 기업 재무관리 현장의 역설 4. 대안 부분이다. 만약에 대안 제시 없이 그냥 현대 재무관리 방법론을 비판한 책이라면 내가 이 책을 이렇게 호의적으로 보진 않았을 것이다. 그런건 술 자리에서 할 이야기이지 책으로 출판할 주제는 아니기 때문이다. 비판은 누구나 할 수 있다. 다만 대안 제시가 힘들 뿐이지. 아무튼 이 책은 대안까지 제시하고 있다. 그래서 더 재미있고 흥미진진하다. 

 리스크의 개념 재정의에서는, 말 그대로 리스크라는 것 자체의 정의에 대해서 다시 생각해보자고 하고 있다. 이 리스크라는 단어가 참 묘하다. 상경계 특히 재무나 금융경제학 수업을 이수한 사람과 이수하지 않은 사람을 구분할 수 있는 기준이 될 수 있을 정도다. 재무관리 관점에서의 '리스크'는 계량화 가능한 미래의 변동가능성이다. 변동성 그 자체가 리스크라는 것이다. '미래'라는게 문제긴 한데, 이건 과거의 변동성이 미래에도 반복될 것이라고 암묵적으로 가정해서 해결한다. 하지만 일반인 관점에서 '리스크'는 정확히 '위험'은 '리스크'라는 단어보다는 'danger'의 느낌이 강하다. 언어화 하기가 조금 어려운데, 뭔가 모르겠는데 좀 위험한 것, 그러니까 나빠질 가능성(?) 같은 느낌이 강하다. 하지만 이 언어화 하기도 어려운 'danger'의 위험은 계량화하는 것이 사실상 불가능하다. 계량화가 안되면 현대 재무관리론에서처럼 관리하는 게 좀 어렵다. 그래서 재무 관점에서는 이런 부분은 버리고 계량화 가능한 미래 변동성을 리스크로 정의하는 것이다. 

 하지만 저자는 이런 정의가 잘못되었다고 말한다. 실제로 이 리스크라는 개념의 근원을 따라가보면, 프랭크 나이트의 <리스크, 불확실성, 그리고 이윤>이라는 책이 나온다. 이 책에서 프랭크 나이트는 리스크는 확정되어 있지는 않지만 확률분포 함수로 묘사할 수 있는 대상으로, 불확실성은 그러한 확률모델을 가정할 수 없는 대상으로 정의한다. 그런데 여기서 재미있는 부분이 나온다. 현대 리스크의 개념의 근원을 따라가면 프랭크 나이트의 해당 저서가 나오는데, 해당 저서에서 프랭크 나이트의 주장은 <리스크는 계량화 할 수 있는 대상> 이라는 것이 아니라 <계량화 하기 어려운 불확실성 -예컨대 핵심역량, 기술개발, 기업가의 통찰력 등 - 같은 것들이 기업으로 하여금 경제적 이익을 거둘 수 있게 해주는 핵심요소> 라는 것이다. 즉, 그는 리스크가 아니라 불확실성에 대해서 다루고 있었다는 것이다. 어차피 계량화 할 수 있는 'risk'는 별 문제가 안되니까. 불확실성이 중요하다고 주창한 것인데, 막상 현대에는 프랭크 나이트와 그의 저서를 활용해 계령화 할 수 있는 불확실성과 계량화 할 수 없는 불확실성을 구분하고, 그 중 계량화 할 수 있는 불확실성으로서 리스크라는 개념이 가진 중요성을 알린 것으로 평가받고 있으니 참 묘하다. 아무튼 그래서 저자는 리스크를 '손실가능성' 으로 정의하고 방법을 고민하자고 주장한다. 정확하게 맞추려고 하다가 아예 빗나가지 말고 어림짐작으로라도 맞춰보다는 것이다. 이런 접근법은 비단 저자 뿐만 아니라 워런 버핏이나 나심 탈레브 등 수많은 투자 대가들의 관점과 일맥상통하는 부분이라 재미있다. 

 현대 재무관리론의 문제점은, 앞서 말한 것처럼 첫 단추 자체가 - 리스크의 개념 자체가 - 잘못 되었기 때문에 필수불가결한 것이었다. 리스크 관리, 재무관리를 '변동성 제거'의 관점으로 접근하게 되므로 실제 경제적 실체로서의 기업의 리스크 관리는 어긋나버리게 된 것이다. 이런 접근법의 오류는 헷징 방법 등에서도 문제를 일으키는데, 저자는 선물/선도를 활용한 헷징 이야기, 실제 헤지펀드나 VC, PEF를 비롯해 수많은 투자자들이 투자론에서 이야기하는 것처럼 행동하지 않는 모순에 대한 이야기 등을 통해서 그런 문제점을 꼬집고, 현대 재무관리론의 방법론에서 벗어나서 다른 길을 모색해야 한다고 주창한다. 물론 그렇다고 저자가 현대 재무관리론의 전체를 부정하는 것은 아니다. 다만, 그건 단지 참고자료로 활용해야 하는 정도의 정보지 그게 모든 행동의 기준이 되서는 안된다는 이야기를 하는 것이다. 

 실제 기업 재무관리 현장의 역설은 꽤 많은 사례를 다루고 있다. 사례 하나하나를 각각 하나의 장(Chapter)으로 다루고 있어서 내용도 상세하고 왜 이게 틀린건지 어떤 방식으로 접근해야 할지에 대해서 상세히 다루고 있다. 난 우선 가장 처음에 다루는 깅버의 생존부등식의 제약조건 부분이 인상 깊었다. 이건 직접 책으로 보시기 바란다. 짧고 명료한 개념이다. 그 다음으로 기업이 관리해야 하는 리스크를 [경제적 익스포저, 거래 익스포저, 환산 익스포저]로 쪼개서 그 중 경제적 익스포저 관리에 집중해야 한다는 부분이 인상적이었다. 사고 실험을 해보면, 왜 경제적 익스포저가 가장 중요한 리스크인지 확인 할 수 있다. 

 저자는 '부채가 전혀 없는 1인 소유의 기업'이 있다고 가정하고 사고 실험을 전개한다. 부채가 없으니 당연히 외화 부채 또한 없을 것이고, 특별한 비영업용 외화 자산을 소유할 이유가 없는 일반적인 상황 하에서 유일하게 남는 것은 운영과 관련된 경제적 익스포저 뿐이다. 내가 리스크를 관리 하지 않으면 기업이 생존부등식 제약조건이 만족된다는 보장이 없으므로, 이걸 미래에 운에만 맞겨놓는 일은 무책임한 일이 될 것이다. 그럼 생존을 위해서 이 제약조건을 만족시키기 위해서 고민을 해야 하는데, 그렇게 고민을 해서 목적함수를 만들고, 이 목적함수를 최대화하는 것을 목표로 해야 한다. 이게 바로 리스크 관리인 것이다. 이때 기업의 본질은 결국 운영에서 발생하는 이익을 최대화 하는데 있으므로, 이때 목적함수를 순현금흐름을 바탕으로 설정하는 것이 옳은 접근법일 것이다. 그리고 이 순현금흐름에 영향을 주는 리스크는 위의 세 가지 리스크 중 경제적 익스포저 뿐이다. 물론 실제로 현장에서 순현금흐름만을 기준으로 리스크 관리를 하기는 어렵다 - 애초에 대부분의 기업은 부채도 있고, 주인도 1명이 아니니까 - 하지만 본질적으로 더 집중해야 하는 부분이 순현금흐름에 영향을 끼치는 리스크 - 즉 경제적 익스포저 - 인 것은 변하지 않는다. 

 또한 최선의 헤지 수단은 선도계약이며, 선도 계약에서 발생하는 손실은 불가피한 것이라는 통념에 대해서도 비판한다. 실제로 선도 계약보다 옵션이 더 나은 헤지 수단인 경우도 꽤 많이 존재한다는 것이다. 왜냐하면, 금융상품의 확률분포함수는 정규분포 함수라기 보다는 펫테일 모양을 띠는 경우가 많다. 따라서 아주 극단적인 경우가 종종 생기는데, 이 경우 선도계약은 큰 위험으로 작용할 수 있다는 것이다. 이에 반에 옵션은 권리만 존재하고 의무는 존재하지 않는 상품이다. - 매입 했을 때 - 물론 세상에 공짜는 없으니, 그만한 비용을 지불해야 한다. 하지만 옵션을 통한 헷징은 본질적으로 다운 사이드는 제한해 두면서 - 비용만큼으로 이미 나갔으니 - 업사이드는 열어두는 방식이다. 당연히 사업적으로 이게 더 유리할 수 있는 경우가 존재하지 않겠냐는 것이다. 더욱이 선도계약도 공짜가 아니다. 오히려 옵션의 프리미엄보다 - 4% 남짓한 수준 - 더 큰 비용을 요구하는 경우도 더러 있을 수 있다. 왜냐하면 기업은 기본적으로 미드 가격에 거래를 체결할 수 없기 때문에 중간에 시장 조성자에게 프리미엄을 줘야 하기 때문이다. 이게 낮은 경우도 있지만 높은 경우 -10%를 넘는 - 도 분명히 존재한다. 이렇게 되어버리면 결국 비용도 더 비싼 선도 계약을 굳이 선택할 이유가 하나도 없는 상황이 존재할 수 있다는 이야기다. 그런데도 막상 기업 현장에서는 '무조건 선도, 선도에서 발생하는 비용은 어쩔 수 없는 것, 손실이 발생해도 불가피한 것'이라는 생각을 갖는 경우가 있다는 것이 문제다. 저자는 이게 아주 아주 잘못되었다는 것이다. 저런 생각의 기저에는 '변동성 = 위험'이라는 등식이 자리하고 있으며, 그 때문에 아예 변동성 자체를 날려버리는 선도가 비싸도 가장 좋은 헷징 수단이라는 잘못된 생각을 하게 된다는 것이다. 이런 저자의 관점에 나도 동의하기 때문에 재미도 있어고 흥미로웠다. 

 아, 그리고 VaR 이야기 자체도 재미있었다. VaR 자체가 나온 이유가 IB에서 하도 많은 파생상품을 거래하다보니, IB의 최고경영자 입장에서는 현재 당사가 얼마나 많은 리스크에 노출되어 있는지 확인하고 싶었고, 그걸 한 가지 숫자로 확인하고 싶었기 때문에 나온 것이다. 근데 막상 트레이더들도 이 VaR이라는 수치에 별 의미를 두지 않고 있다고 한다. 어떤 책에서는 멍청한 윗사람 덕분에 여러사람 고생한다는 이야기까지 본 적이 있을 정도니까 뭐. 아무튼 그런데 이걸 일반 기업에서 리스크 관리의 척도로 사용하는 것은 매우 잘못되었다는 것이다. 일반 기업이 금융기업 특히 IB 정도로 수많은 파생계약에 노출되어 있는 것도 아닌데 애초에 지표의 목적과 괴리된 사용이라는 것이다. VaR은 배우면서도 좀 불편하게 느껴진 부분이 많았던 터라 저자의 이런 논리와 주장에 동감할 수 있었다. 

 마지막 대안 부분은 12장 "어떻게 최적의 헷징수단을 선택할 것인가" 라는 부분이다. 저자는 수많은 재무학 교과서와 관련 서적을 뒤적거려도 답을 찾을 수 없어서 당황하다가 뉴욕대학교 이안 기디가 제안한 '기디 규칙'을 - "헤지 대상이 확실하고 확정되어 있는 경우라면 선도가 최선의 헷징수단이 되고, 그렇지 않고 헤지 대상 자체, 즉 그 익스포저의 크기나 시점 등이 불투명한 상황이라면 바닐라옵션도 추천할만 하다' - 기준으로 최적의 헷징 수단을 선택하라고 조언한다. 그런데 여기서 저자가 말했듯이 한 가지 지적이 나올 수 있다. 국내 재무 담당자들이 선뜻 선도를 배제하고 옵션을 헷징수단으로 삼지 못하는 이유가 있는데, 그건 "어떤 행사가격을 택해야 하는가"를 결정할 수 없기 때문이라는 것이다. 사실 상식적으로 합당한 지적이다. 전업 트레이더도 아니고... 행사가격을 어떻게 고르겠는가, 이에 대해서 저자는 자신의 성인 권을 붙여서 '권의 규칙'이라는 방법을 제안한다. 자세한 내용은 책을 참고하시고, 간단히 큰 그림만 언급하면, 우선 시장리스크에 대한 주고나적 확률분포를 형성한다. 그리고 이 구해진 확률분포를 바탕으로 선도를 가지고 헤지했을 때와 옵션을 가지고 헤지했을때 합산 포트폴리오의 최종지급 기댓값을 각각 구하고, 그값을 비교하여 기초자산 매도시에는 높은 쪽에, 매입시에는 낮은 쪽에 방법을 선택하라는 것이다. 그리고 바닐라옵션을 통해서 헤지할 때에도 - 지적된 행사가격 결정 문제와 관련된 이슈 - 그 행사가격이 얼마 일 때 최적이 되겠냐는 질문에 대해서도 답을 구할 수 있다. 옵션으로 헤지한 합산 포트폴리오의 만기지급을 행사가격으로 미분한 식의 해를 구함으로써 그 최적 행사가격을 구할 수 있게 되기 때문이다. 읽고, 지금 다시 쓰면서 느꼈는데 확실히 트레이더식 접근법이다 (ㅋㅋ) 합리적이고 실용적인데, 쉽지는 않다 (ㅋㅋ) 주관적 확률 분포 구하는 것부터 장난아닐 것 같다. 자세한 설명은 책에 되어 있고, 뭐... 이런 일 하라고 재무담당자들이 회사에 있는 것 아니겠는가? (ㅋㅋㅋㅋㅋㅋ)

 아무튼 열 받아서 읽은 책인데, 역시 다시 읽어도 재미있고 흥미로운 이야기를 다루고 있다. 본질은 산업이라는 것, 그리고 기업이라는 관점을 앞으로도 잊지말고 계속 가져가고 싶다. 그래서 부제도 이 책에서 가장 마음에 드는 구절로 선택했다. 아무튼 역시 권오상님의 책이라서 쉽고 재미있게 쓰였... 아 잠깐만 정정한다. 재미있게 쓰였다. 근데 쉽지는 않다. 애초에 재무관리를 다루고 기업의 리스크 관리를 다룬 책이라서 아주 쉬운 편은 아니다. 좀 배경지식이 필요한 부분이 있긴 하다. 그래서 권오상 님의 책 중에서 이걸 처음으로 읽는 것은 좀 별로일 것 같고, 얼마 전에 추천한 <파생금융사용설명서>를 읽고 이 책 도전해보길 바란다. 유익하고 즐거운 책인건 확실하다. 역시 추천한다!