[가치투자의 허점을 보완하는 거시경제의 이해를 위하여]

TOP-DOWN 투자 전략 - 가치투자의 허점을 보완하는 하향식 투자 기법
앤서니 크레센치 지음, 이건 옮김 / 리딩리더 / 2011년 8월

[가치투자의 허점을 보완하는 거시경제의 이해를 위하여]

 와, 처음에 읽으면서 이른바 부들부들 거린 부분이 한 두 군데가 아니다. <현명한 채권투자자>라는 책이 인상적이었고, 저자가 PIMCO에서 좋은 레코드를 보여준 기록이 없었다면 중간에 확 던져버렸을 것이다. 물론 부들부들 거린 이유는 "상향식 투자는 ... 편협하고..." 뭐 이런 부분들 때문이다. 저자가 하향식 투자의 효과와 필요성을 강조하기 위해서 더 강하게 이야기한 것도 있겠지만 아무튼 전반부에서 정말 통렬하게 상향식 투자법을 깐다. 

 저자가 지적하는 상향식 투자법의 한계를 보여준 사례는, 2007~2008년 금융위기 당시 상향식 투자가 제대로된 판단을 할 수 없었다는 것이다. 하향식 투자자들은 미분양 주택 지수 등 주택 관련 지수를 보면서 "아 큰일이 나겠구나" 했지만 상향식 투자자는 그저 가격만 봤기 때문에 그런 판단을 못내리고 부동산 관련 회사가 "가치에 비해서 싸다는 생각"으로 투자해서 손실을 봤기 때문이다. 이 부분에 대해서 내가 반론하고 싶은 바는 이렇다. 상향식 투자자를 비롯해 가치투자자들에게 가장 중요한 개념은 역시 내재가치와 안전마진일 것이다. 하지만 그만큼 중요한 또 한가지 개념은 "모르겠으면 그냥 쉬운 된다"는 개념이다. 2007~2008년 당시 부동산 기업 재무제표를 뜯어본 현명한 투자자들이라면, 부동산 기업들이 보유한 부동산의 가치를 추정하는데 어려움을 겪었어야 한다. 그들도 보유 자산의 가치를 추정할 때는 온갖 데이터를 확인해보기 때문이다. 그리고 부동산 기업의 핵심 자산인 부동산 가치 추정이 어렵다면, 그 투자는 접는게 벤저민 그레이엄이 말한 "투자의 정의"에 부합한다. 애초에 철저한 분석이 안되는데 무슨 수로 투자를 하겠는가. 상향식 투자자라고 그냥 가격만 보는 멍충이들은 아니다. 기업 가치를 추정하려고 하면 가장 확실한 B/S에 높은 가중치를 둘 수 밖에 없는데, B/S의 자산가치를 제대로 평가하려면 "그 사업에 대한 이해"가 꼭 필요하다고 수 많은 상향식 투자 대가들이 말한다. 그리고 사업의 대한 이해가 부족해서 이해가 안되면 접으라는 말도 붙인다. 그리고 하향식 투자법으로 투자하는 투자자였다고 해도 2007~2008년 금융위기를 부동산 지수 하락만으로 예상하려면 부동산 시장의 위기가 전체 금융시장으로 번지게 되는 '매개체'인 'CDS'에 대해서 이해하고 있었어야 한다. 젠장! - 이상 부들부들 거리는 상향식 투자자의 변 이었습니다. - 

 변명이 좀 길었다. 근데 확실한건 TOP-DOWN, 정확히는 거시지표를 파악하고 있으면 확실히 투자에 도움이 된다는 것은 사실이라는 것이다. 이런 개념은 이미 국내에서도 홍춘욱 박사님께서 열심히 많은 저서를 통해서 설파하고 계셔서 국내 투자자들도 대부분 알고 있을 것이라고 생각한다. 그래서 앞에서 좀 부들부들 거리긴 했지만 결과적으로 이 책은 도움이 많이 되는 책이다. - 지는 기분이다. - 수많은 하향식 투자기법에 대해서 해설하고 있고, 그에 필요한 지표도 소개하고 있다. 그리고 나처럼 부들부들 거리는 가치투자자들을 위해서 따로 "가치투자의 빈틈 메우기" 부분에서 실제 가치투자자들의 접근법인 자산가치, 수익가치 추정 등에서 어떻게 거시지표를 활용해야 할지도 해설해주고 있다. 확실히 나도 읽으면서 생각치도 못했던 부분들도 꽤 있었고, 도움이 될만한 부분들도 많이 찾았다. 

 그리고 저자가 앞에서 언급한 것처럼 사실 상향식 투자는 꽤 많은 노력과 시간이 필요한 방법이다. 일단 기본적으로 F/S는 볼 줄 알아야 하며, 단순히 계정과목을 이해하는 정도에서 그치는 것이 아니라 - 현금 따위의 자산은 그대로 이해하면 되지만 - 사업에 대한 이해와 회계 지식을 연계해서 이해할 수 있어야 한다. 예컨대, 어느 회사의 재고자산 혹은 설비자산이 B/S에서 큰 부분을 차지하고 있을 수 있다. - 특히 가격이 싼 가치주들은 이런 경우가 많다. - 그러면 이 기업의 자산가치를 제대로 평가하려면 저 재고자산과 설비자산의 실질 가치를 추정해내야 한다. 근데 어떤 경우에는 재고자산이 그 가치 그대로를 인정 받을 수도 있겠지만, 의류업처럼 유행에 민감한 업종의 경우에는 재고자산 중 일부는 땡처리로 kg 단위로 팔리는 '악성재고' 일 수도 있다. 설비 자산도 마찬가지로 어느 철강회사의 운반용 설비가 있다고 할 때 이걸 고철가격으로 판단해야 하는지, 장부가로 판단해야 하는지, 아니면 시장가격이 존재할런지 판단해봐야 한다. 이래저래 머리 아픈 투자법인 것은 확실하다. 그리고 문제는 이렇게까지 하는데도 이게 불확실한 추정치에 불과하다는 것이다. 그래서 안전마진이라는 개념이 튀어나오는 것이지만, 바쁜 직장인이나 회계지식이나 사업에 대해서 공부할 시간이나 의욕이 없는 사람들에게는 분명 상향식 투자는 적절치 않을 수 있다. 하지만 그렇다고 해도 투자를 안할 수는 없다. 그저 예금으로만 자산을 구성하기에는 너무 저금리 시대이기도 하고, 피케티가 말했듯이 노동소득의 증가율부터 자본소득의 증가율이 높은 사회가 자본주의 사회다. 그런데 여기서 자본소득은 포기하고 노동소득으로만 부를 이룩하겠다는 것은 한발로 마라톤 뛰겠다는 이치니까 좀 불합리하다. 그럼 점에서 저자가 말하는 하향식 투자는 도움이 될 수 있다. 분명 저자가 말하는대로, 초반에 지표에 대해서 이해하는 시간 그리고 기초적인 수치를 머리 속에 넣는 시간 정도가 들긴 하지만 그건 주말 한 두번 정도면 충분히 할 수 있는 일이고, 하향식 투자는 확실한 프레임만 갖추고 나면 복잡한 회계지식도 서류를 뒤적거리는 노가다도 필요치 않다. 분명 시간효율성이 좋은 투자법이다. 

 다만 나는 기업가치 추정하고 투자하는 일 자체가 너무 즐겁고 재미있기도 하고, 하향식 투자는 - 특히 ETF 등을 이용한 매크로 투자는 - 본질적으로 주어진 데이터를 바탕으로 "예측"을 해서 투자 의사결정을 내리는 것이기 때문에 나랑은 잘 맞지 않는 편이라서 거시 지표를 이용하는 수준으로만 활용하고 있다. 뭐... 어떻게 보면, 내 입장에서 가치투자는 "이겨놓고 투자하는" 방법이고, 매크로 투자는 "이길 가능성이 높은" 방법 정도로 보이기 때문이다. 

 근데 막상 내가 진짜 아주 엄밀한 의미에서 바텀업 방식을 취하느냐고 하면 그것도 아닌 것 같다. 분석할 만한 기업을 찾을 때 보통 업종을 본다. 그리고 업종이 아주 지지부진하고, 피비린내 나는걸 넘어서 "쓰레기 통" 분위기 나는 상태면 좋다고 업종 내 전체기업을 훓어본다. 그리고 "더이상 떨어질 곳은 없는데, 올라갈 가능성이 있을 수는 있겠다" 싶은 기업이 있으면, 만약 못 올라가도 건질게 있는지 체크해본다. 이때 높은 배당률이라던가, 가까운 미래에 상속이슈가 터질 것 같다던가 하면 조금 더 지켜보다가 확신이 들면 투자하는 방식이다. 이것보면 나도 어째... 완전 바텀업이라고 하기에는 좀 민망하다. 

 아무튼, 또 이 책에서 마음에 들었던 부분은 "직접 계산해보라!"는 부분이다. 그렇다. 요즘 투자하겠다는 사람들 중에 - 워낙 저금리라서 그런가 부쩍 늘었다 - 직접 계산기 안두들겨 보는 사람이 너무 많다. 당장 청담동 건도 실제 계산기 두드려 봤으면 그런 회사에 피 같은 돈을 투자했겠는가? 그런 점에서 저자의 저 장은 정말 마음에 든다. 우리 직접 계산기를 두들겨 봅시다! 재무 계산기가 아니라 쌀집 계산기로 충분히 계산할 수 있습니다! 만약 쌀집 계산기 범위를 넘어서는 수준이면 투자를 하지마세요. 그건 능력범위 초과의 신호입니다! 

 아, 그리고 시장심리를 읽는데 있어서 하향식 지표의 효용은 정말 인상 깊었다. 확실히 이게 난 가장 유익했던 부분 같다. 정크본드 스프레드 등은 정말 아주 직접적이고 직결감 있는 투자심리의 바로미터라고 생각한다. 신용에 대한 시장의 관점을 이만큼 잘 보여주는 수단이 있겠나 싶을 정도다. 솔직히 이거 건진 것만으로도 책 충분히 유익했다. 

 앞의 시장심리 부분만으로도 유익했는데, 이 책의 진짜 백미는 바로 지표 소개와 해설이다. 와! 솔직히 저 지표 소개와 해설만 있어도 이 책은 이 가격에 팔아도 된다. 내가 애용하는 책 중에 한국은행에서 나온 <알기쉬운 경제지표해설> 이라는 책이 있는데, 마찬가지로 이 책의 지표 해설 부분도 진짜 이부분만 따로 떼 내서 팔아도 충분히 값어치가 있다고 생각한다. 그런데! 와! 미친! 여기에 홍박사님께서 따로 국내 거시지표 분석까지 추가해주셨다. 40개 씩이나 되진 않지만, - 사실 그렇게 필요하지도 않다 - 진짜 엑기스 같은 지표만 따로 추려주시고 그 지표에 대해서 상세한 설명을 해주셨는데 이거 완전 유용하다. - 난 이 부분 스캔해서 구글드라이브에 넣어뒀다 - 

 아무튼 비록 시작 부분에서 부들부들 거리면서 시작했지만, 유용한 책이고 재미있는 책이다. 그리고 더구나 번역을 이건 선생님께서 해주셔서 글도 쉽게 읽힌다. 이건 선생님께서는 저자의 문체가 많이 사라졌어요 라고 걱정하시는데, 사실 앤서니 그레센치 문체 따위 궁금하지도 않다. 그냥 그의 아이디어만 얻을 수 있으면 즐겁다. 문체는 이건 선생님 문체가 아마 훨씬 쉬울 것이기 때문이다. 아무튼 번역도 만점, 아이디어도 - 서론 빼고 - 만점, 거기에 부록까지 만점인 책이다. 강추다 강추!