평생 투자를 하고 싶다. 동시에 잘 하고 싶다. 물론 투자에 있어서 '잘 한다'란 높은 수익률을 얻는 것일 것이다. 그래서 항상 그와 관련된 고민도 하고 공부도 하곤 한다. 항상 하는 고민 중에 한 가지는 "돈 되는 주식은 어떤 회사 주식일까?"가 있다. 평생 고민할 것 같다. 그런데 고민을 거듭하다보면, 꼭 어떤 단계에 이르러서 막히곤 한다. 바로 "좋은 기업이란 어떤 기업인가?"라는 주제다. 좋은 기업은 좋은 투자에 있어서 충분조건은 아닐지 몰라도 필요조건이긴 하다고 생각한다. 분명 중요한 주제라는 뜻이다. 그런데 생각보다 좋은 기업이라는 개념이 모호하다. 우선 이 주제에서 좋은 기업은 과연 누구에게 좋은 기업을 의미하는 것일까? 내 입장에서는 - 기업의 주인이 주주라는 점에서도 - 주주에게 좋은 기업을 의미한다. 그럼 주주에게 좋은 기업이란 어떤 기업일까? 빠른 성장을 하는 기업? 배당을 많이 주는 기업? 결국 다시 원점으로 돌아오게 된다. 이런 고민을 갖고 있는 사람이 나만은 아닐 것이라고 생각한다. 그런 사람들에게 좋은 책이 맥킨지에서 발간한 <기업가치란 무엇인가> 라는 책이다. - 난 원문 제목이 더 임팩트 있는 것 같다. <VALUE> 크... -
<기업가치란 무엇인가>라는 책이 다루고 있는 내용은 부제가 잘 보여주는데 부제는 <맥킨지가 말하는 기업가치 창출의 4대 원칙>이다. 즉, 좋은 기업을 가치있는 기업으로 정의한다. 그리고 가치 있는 기업이 되기 위한 원칙을 소개한 책이다. 사실 투자자를 위한 책은 아니고 기업의 경영진을 위한 책인데, 결국 경영진이 만들어야 하는 기업이나 투자자들이 원하는 기업이나 같을테니, 어떤 회사가 좋은 회사인지 답을 찾는데 확실한 도움이 되리라고 생각한다.
부제에서 말하듯, 이 책은 4대 원칙을 중심으로 전개된다. 4대 원칙이란,
1. 투자자들이 요구하는 자본비용보다 높은 수익률로 미래 현금흐름을 만들어낼 수 있을 때 기업가치가 증가한다.
2. 기업가치는 현금흐름에 청구권을 단순 재분배하는 것만으로 창출되지 않으며, 더 많은 현금흐름을 만들어 낼수 있을 때만 창출된다.
3. 주식시장에서의 기업의 성과는 성장률, ROIC, 현금흐름과 같은 실제 성과에 좌우될 뿐만 아니라 주식시장이 갖고 있는 기대의 변화에도 영향을 받는다.
4. 누가 경영을 하고, 어떤 전략을 펼치는가에 기업가치가 달려있다.
이다. 난 1,2번의 원칙을 묶어서 "기업 내부의 이슈", 3번 원칙을 "주식시장 이슈", 4번을 "기타 이슈"로 연결해서 읽어나갔고, 서평도 마찬가지로 연결해서 써 나갈 것이다.
'기업 내부의 이슈' 부분에서는 성장율, ROIC, 그리고 현금흐름에 대해서 다루고 있다. 가치창출의 원동력이 ROIC(자본수익률), 수익성장율(매출액 성장률), 그리고 이 둘의 장기적 지속가능성에 달려 있다고 주장한다. 성장율과 자본수익률이 현금흐름과 긴밀하게 연관되어 있기 때문이다. 그런데 이 두 원동력 중에서 더 우선하는 원동력은 바로 자본수익률이다. 왜 그런지는 간단한 책의 예를 통해서 알아보자.
100원이라는 같은 이익을 기록하는 두 회사 A, B가 있다고 하자. 두 회사의 자본수익률은 각각 20%, 10%이다. 이때 두 회사가 같은 비율(5%)로 수익과 이익이 성장한다. 그러면 5년 후 두 기업의 이익은 동일하게 122원이 된다. 그런데 이때 두 회사가 실제 지난 5년간 창출한 현금흐름은 다르다. - A기업은 현금흐름이 75/79/82/87/91 순으로 나오고, B기업은 현금흐름이 50/52/55/58/61 이 나온다 - 기업가치는 전적으로 현금흐름의 함수인데 현금흐름이 다르므로 당연히 기업의 가치도 다르다. 할인율을 10%로 가정하고 기업가치를 계산해보면, A기업은 1,500원, B기업은 1,000원으로 계산된다.
바로 이런 차이를 일으킨 원인이 자본수익률이다. 높은 자본이익률의 기업은 낮은 자본이익률의 회사와 같은 성장률로 성장하기 위해서 투자해야하는 금액이 적기 때문에 '이익-투자금액 = 현금흐름'의 원리에 따라서 자연스럽게 같은 성장률로 성장하면서도 훨씬 높은 현금흐름을 창출하는 것이다. 즉, 성장의 질이 다른 것이다. 이런 상대적인 차이를 넘어서서 자본이익률이 일정수준 이하로 떨어지면 - 자본비용 수준 - 성장은 오히려 기업 가치를 감소시킨다. 정리해보자면, 다른 조건이 동일할 때 높은 자본수익률은 항상 기업에 긍정적인 영향을 주지만 성장률은 반드시 그렇지만은 않다. 성장율은 자본수익률이 자본비용보다 높을 때만 비로소 긍정적인 영향을 끼친다.
이런 자본수익률의 중요성을 바탕으로 아주 흥미로운 현상을 설명할 수 있다. 미국 기업은 전통적으로 일본, 한국, 중국 등 아시아권 국가에 비해서 PER 등 가치평가배수가 높다. 같은 이익에 대해서 더 높은 평가를 받는 것이다. 이에 대해서 어떤 사람들은 단순히 투자자들이 미국 기업들에 더 높은 금액을 지불할 용의가 있기 때문이라고 생각하곤 한다. 하지만 맥킨지의 저자들은 아니라고 단언하면서, 그 이유로 자본수익률을 지적한다. 실제 데이터로 봐도 미국의 ROIC 중앙값은 16% 수준인데 비해 아시아 국가의 기업의 중앙값은 10% 수준이다.
기업 내부의 이슈 부분에서는 또한 가치보존의 원칙에 대해서도 다루고 있다. 가치보존 원칙이란 기업가치는 더 많은 현금흐름을 만들어낼 수 있을 때에만 증가한다는 것이다. 단순한 현금흐름의 청구권 분배는 기업가치에 영향을 끼치지 않는다는 것이다. 따라서 EPS 등 보고된 회계이익의 변화 따위만으로는 기업가치를 증가시킬 수 없고, 경영진은 기업의 현금흐름에 영향을 줄 수 있는 활동을 탐색하고 그 결과 현금흐름을 증가시켜야만 기업가치의 향상을 이끌어 낼 수 있다. 이 사실은 여러가지 시사점을 주지만, 가장 대표적인 부분이 인수합병의 경우다. 인수합병을 할 때, 아주 이상한 셈법을 들이미는 사람들이 있다. PER 10인 회사와 PER 20인 회사가 합병하면 배수가 확장되어 합병된 회사는 PER 20인 회사가 된다는 셈법이다. 하지만 실제로 시장에서 결과를 보면 그냥 두 회사의 현금흐름 원천에 따라서 배수를 책정한다. 즉 이상한 셈법으로 '낮은 PER 기업이 높은 PER 기업을 인수하면 기업가치가 증가한다' 라는 주장은 완전 헛소리라는 것이다. 결국 모든 기업가치는 현금흐름으로부터 나오고, 현금흐름 이외의 것은 기업가치에 영향을 주지 못한는 것이 가치보존의 원칙이다.
주식시장의 이슈 부분은 내게 가장 인상 깊었던 부분이다. 좋은 기업이 좋은 주식이라는 보장은 없다는 기존 생각을 확실히 논리적으로 증명해주었기 때문이다. 한 기업의 ROIC와 주주들이 얻는 수익률은 같지 않다. 물론 모든 투자자가 전체적으로 얻는 수익률은 회사의 ROIC 즉 자본수익률과 같을 것이다. 하지만 개별 투자자 그룹들은 서로 구입가격이 다르기 때문에 다른 수익률을 얻게 되는 것이다. 만약 어떤 기업이 기대를 초과하고, 그것이 지속가능한 것이라고 기대된다면, 초과성과의 미래가치는 자본화되어 현재 주가를 상승시킨다. 그래서 그런 기대가 반영되기 전부터 주식을 보유하고 있던 주주들은 ROIC 외에도 자본화된 미래가치 분의 수익률을 향유할 수 있게 된다. 하지만 이미 초과성과의 미래가치가 자본화된 상태의 주가로 주식에 투자하는 투자자는 비록 높은 ROIC의 기업의 주식을 소유하고 있지만, 수익률은 그 ROIC에 못미칠 가능성이 높다. 즉, 좋은 기업의 주식이라고 하더라도 탁월한 수익을 내기 위해서는 미래가치가 자본화 되어 주가에 반영되기 이전에 투자해야만 좋은 기업의 효과를 누릴 수 있다는 것이다. 이런 맥락에서 보면 왜 저PER주의 장기성과가 고PER주의 장기성과보다 탁월한지 이해할 수 있고, 정말 탁월한 성과를 내기 위해서는 낮은 수준의 기대를 받고 있는 기업의 주식 중에서 기대를 초월할 수 있는 주식을 찾아야 한다는 결론에 도달할 수 있다. 실제 책에서는 Wal-Mart와 Target 사례를 통해서 월마트가 분명 성장률과 ROIC 모두 경쟁사인 타켓이라는 회사보다 높지만 TRS는 오히려 타겟이 높은 사례를 보여준다. 이는 높은 가격은 그 자체로 위험이며, 낮은 가격은 그 자체로 잠재력이 될 수 있다는 점을 보여준다. 물론 워런버핏처럼 장기적으로 기업을 탁월하게 이해해서 높은 ROIC를 보유하면서도 시장이 기대하는 초과성과분을 넘어서는 '탁월한 기업'을 찾아낸다면 굳이 싼 가격으로 사지 않더라도 탁월한 수익을 거둘 수 있을 것이다. 하지만 난 개인적으로 내게 그런 지혜가 없다고 생각하기 때문에... 결국 쓰레기통을 뒤지는 투자를 고수할 수 밖에 없을 것 같다.
기타 이슈 부분은 '최상의 소유자' 개념 등 유익한 개념이 꽤 많았다. 특히 지배구조에 관해서 다룬 부분에서 사모펀드가 경영권을 확보한 기업이 탁월한 성과를 보이는 현상에 대한 설명 부분이 인상 깊었다. 사모펀드는 기존의 경영진이라면 하기 힘든 여러가지 변화를 시도하고, 동시에 강력한 실적 문화를 도입한다는 점도 분명 강점이겠지만, 그 보다도 일반적인 상장 기업처럼 1년 단위 실적에 대한 집착을 버리고 - 즉 보고되는 회계이익에 대한 집착을 버리고 - 5년 이상의 실적에 더 집중하는 전략을 취하는데 이런 전략이 현금흐름을 개선시키고 결국 탁월한 실적의 이유가 된다는 부분을 실증적으로 보여준 부분이 흥미로웠다.
이렇게 4대 원칙을 다룬 후에는 자본수익률, 실물경제와 주식시장, 주식시장, 버블과 금융위기, 이익조정, 이익변동성, 성장, 사업포트폴리오 등의 개념에 대해서 보다 심도있게 다룬다. 다 소개하기에는 글이 너무 길어질 것 같고 인상 깊었던 부분들만 간략히 다뤄보면,
- 주식시장에서 가치평가의 중심은 많은 거래량을 차지하고 있는 트레이더나 지수추종자 등이 아닌 본질적 투자자라는 부분이 인상적이었다. 실제 데이터를 봐도, 평소에는 분명 트레이더가 가장 큰 규모의 건당 투자액을 보여주면서 시장에 큰 영향을 행사하지만 실제 본질적 투자자들이 거래하는 날에는 본질적 투자자들의 거래 비중이 치솟으면서 가장 큰 규모의 투자를 실행하고 있었다. 즉 가치평가의 큰 변화를 발생시키는 것은 본질적 투자자 부류라는 의미다. 생각해보면, 주변에서 다양한 투자법을 구사하는 투자자들이 있지만 한 종목에 많은 비중, 금액을 투자하는 부류는 주로 가치투자자들이었으며 당연한 이치라는 생각도 든다.
- 실물경제와 주식시장에서 미국의 장기실질수익률을 -75년간 연 평균 6.5~7% - 저자들이 기업의 가치를 바탕으로 도출해낸 부분이 인상적이었다. 도출 과정은 이렇다. 미국 주식시장의 모든 대기업을 하나의 개체로 생각하고 성장률, 투자율, ROIC를 계산해보면 75년 간 연 평균 성장율 3.0%~3.5%/ 인플레이션 2%/ ROIC의 중앙값 13%/ 배당수익률 3% 라는 수치를 계산해낼 수 있다. 이때 실질자본비용 7%에 인플레이션 2%를 더해서 명목자본비용을 9%로 추산하면, 대기업의 장기 평균 PER을 추정해볼 수 있는데 약 15배 정도로 추산된다. 그러면 장기적으로 평균 PER로 회귀한다고 하면, 기업의 가치는 이익성장률과 같은 수준으로 증가할 것이다. - 멀티플의 확대가 없으니까 - 그러면 투자자의 총수익률 TRS는 기업의 가치증가율 + 배당수익률이므로, 3.0~3.5% + 3.5% 라는 답을 얻을 수 있고, 이 수치는 미국 주식의 장기실질수익률과 일치한다. 실물과 따로 노는 것 같이 느껴지는 금융시장의 실질수익률이 결국 실물경제 수준에 의해서 결정된다는 점이 매우 인상적이었다. 주식시장은 경제를 앞서거니 뒤서거니 하면서도 결국 경제 수준에 의해서 결정된다는 '코스톨라니의 개' 개념이 떠오르면서 정말 흥미로웠다.
- 이익변동성에 대해서 다룬 부분도 흥미로웠는데, 흔히들 이익의 변동성이 나쁜 것이라고 생각하면서 이익이 완만하게 증가해야 좋은 결과라고 생각하곤 한다. 하지만 실증적으로 이익의 변동성은 불가피한 이슈이며, 어차피 이래버나 저래버나 현금흐름만 동일하다면 기업가치에 영향을 주지 않는다는 점이 주요 내용이었는데 정말 인상 깊었다. 특히 만약 정말 투자자들이 완만한 이익을 선호한다면, 다른 모든 조건이 동일할 때 완만한 이익을 보이는 기업이 이익변동성이 존재하는 기업보다 더 높은 TRS와 가치평가배수를 보여줘야 하는데, 실증분석을 해보면 막상 이익변동성 유무와 TRS, 가치평가배수 사이의 유의미한 상관관계가 없다는 부분이 특히 인상적이었다. 나 스스로도 - 난 쓰레기통 뒤지는 투자스타일이니까 - 이익변동성 높은 기업에 투자하는 것에 약간의 꺼림칙함을 갖고 있었는데, 별 상관 없다니 기존 생각을 깨버리는 사실이라서 더욱 그랬다. 물론 이건 '다른 조건이 동일할 때' 라는 전제가 성립할 때의 이야기다. 동서 같은 식료품 기업과 포스코 같은 자본재 기업은 이익변동성 여부 뿐만 아니라 창출하는 현금흐름에서도 차이를 보이므로, 이익변동성이 TRS에 큰 영향을 끼치지 않는다는 점을 경기순환주가 위험하지 않다는 내용으로 곡해해서 해석하면 안된다.
- 마지막으로 사업포트폴리오 부분에서 두 가지가 인상 깊었다. 첫 번째는 사업 포트폴리오 부분 앞에서 설명하는 좋은 말(탁월한 경쟁우위를 갖춘 기업)과 좋은 기수(탁월한 경영자) 중에 어느 쪽에 베팅을 해야할까? 라는 물음에 대해서 데이터는 좋은 말에 베팅하라고 말한다는 부분이 인상 깊었는데, 워런 버핏의 "악명 높은 기업과 명성 높은 경영자가 만나면, 악명만이 남는다"라는 말과 일맥상통하는 내용이라서 역시 BM이구나 라는 생각을 했다. 또한 사업 다각화 측면에서 인수합병을 한다는 경영자들의 주장을 볼 수 있는데, 실증적으로 큰 효과가 없는 전략이라는 점을 보여주면서, 인수합병을 통해 가치를 창출하기 위한 특성(조건)을 설명한 부분이 인상 깊었다. 이건 앞의 기타 이슈에서 최상의 소유자 부분과 관련된 부분인데, 인수합병을 통해 가치를 창출하는 경우의 특징은 1. 피인수기업의 성과를 개선하거나 2. 산업의 과잉설비 감소를 위한 통합이거나 3. 피인수기업이나 인수기업 제품의 시장접근성 향상을 목적으로 하거나 4. 자체 개발보다 더 신속하게 혹은 더 낮은 가격으로 기술을 획득하거나 5. 경쟁력 있는 기업을 조기에 발견하여 사업을 확장하도록 돕는 경우 라고 한다. 앞으로 투자한 기업이 인수합병 등을 실행 할 경우에 위의 특성이 보이는 거래인지 여부를 기준으로 고민해보면 나름대로 인수합병의 득과 실을 계산해볼 수 있을 것 같아서 의미있는 부분이라고 생각한다.
오랜만에 서평이 굉장히 길어졌다. 책은 240페이지 남짓한 짧은 분량임에도 불구하고 컨설팅펌에서 나온 책이라 자료가 풍부하고 실증적인 내용을 많이 다루고 있어서 인용하고 싶은 부분이나 설명하고 싶은 부분이 많아서 길어진듯 하다. 이렇게 길게 설명했지만, 그래도 실제로 데이터와 그래프를 통해 전체 논리를 한번 살펴보는 것과는 매우 크게 차이가 날 것 같다. - 실제로 거의 1~2페이지 건너 한번씩은 그래프 또는 도표가 나온다 - 꼭 한번쯤 읽어보고, 좋은 기업이 어떤 기업일지에 대한 답을 찾는 계기가 되었으면 좋겠다. 오늘도 즐거운 책과 함께했다.