거대한 변화

BIG WAVE 거대한 변화 - 위기는 새로운 기회와 부자를 만든다
김영익 지음 / 베가북스 / 2023년 1월

BIG WAVE

거대한 변화

위기는 새로운 기회와 부자를 만든다

저자: 김영익

출판사: 베가북스 출판일: 2023월 1월5일

미국을 중심으로 살펴보면, 1970년~1980년은 인플레이션 시대였으며, 1980년~2020년은 그 반대인 디스인플레이션의 시대였다는 것을 알 수 있다. 당시 인플레이션의 가장 큰 원인은 중동전쟁으로 시작된 제1차 오일쇼크와 이란 이슬람 혁명으로 촉발된 제2차 오일쇼크다. 유가 상승으로 인한 물가 급등에 미 연준은 급격한 금리 인상으로 대응했다.

1985년에서 1995년까지 미국의 소비자물가 상승률은 연평균 3.6%로 안정화되었고, 1996년 이후 2020년까지 연평균 2.2%에 불과하였다. 이러한 골디락스 경제라고까지 할 대안정의 시대는 다음을 원인으로 분석한다. 첫째, 정보통신혁명으로 생산성이 크게 향상되었다. 둘째, 중국이 세계 경제에 편입되면서 값싼 공산품을 전 세계적으로 공급하였다. 셋째, 중국은 미국과의 무역에서 벌어들인 돈으로 다량의 미 국채를 매수했다. 이는 금리 안정에 이바지했다.

그러나 2022년 6월 물가상승률은 9.1%를 기록, 인플레이션으로 돌입했다. 이에 대한 원인으로는 다음이 지적된다. 첫째, 미 정부에 의한 재정정책으로 인한 수요 회복이다. 둘째, 연준의 과감한 통화정책으로 1.5~1.75%인 연방기금금리 목표를 0.00%~0.25%로 인하했다. 연준은 적정수준을 초과하는 통화공급을 하였다. 셋째, 국제 유가가 물가를 상승시키는 요인으로 작용했다. 넷째, 중국은 절대 싸게 공산품을 공급할 수 없게 되었다.

인플레이션은 계속될 것인가? 장기 데이터 통계분석을 통해 보면, 물가상승률은 낮아지나 공공요금과 같이 경직성이 높은 물가는 여전히 상승세이다. 경직 물가는 소비자물가에 3개월 후행한다. 2023년 이후 물가상승률이 둔화할 것으로 보이는 요인은 다음과 같다. 첫째, 수요가 위축되고 있다. 둘째, 통화가 적정 수준보다 덜 공급되고 있다. 셋째는 유가 하락이다. 넷째는 금리 인상은 시차를 두고 소비와 물가상승률을 끌어내리는 요인이 되고 있다. 다섯째, 주가 하락은 물가상승률 둔화를 예고하고 있다. 이번 금리 인상은 경기와 물가를 고려하면 2023년 상반기에 마무리될 것으로 전망된다.

금리는 세 가지 요인에 의해서 결정된다. 첫째, 경제성장률이다. 장기적으로 시장금리는 통상 명목 GDP 성장률을 약간 밑돌았다. 우리나라 실질 잠재성장률은 2% 안팎으로 떨어지고 있고, 2030년 무렵에는 1%에 근접할 것이다. 이를 반영하여 금리는 장기적으로 더 떨어질 가능성이 크다. 둘째, 저축률과 투자율의 차이다. 2022년 총저축률은 36.1%로 총투자율 31.5%보다 높아 이러한 자금잉여상태가 계속되면서 시장금리는 낮은 수준을 유지할 것으로 보인다. 셋째 은행의 채권매수다. 우리나라 기업의 현금성 자산 보유액이 많아, 은행은 안정성을 목적으로 채권에 투자할 것이다. 재정적자를 메꾸기 위한 국채 발행 증가는 금리 인상 요인이다. 채권시장에 공급이 늘면 채권가격이 내려가고 금리가 오른다. 결과적으로 국채 발행은 시장금리 상승 및 소비와 투자 감소를 의미한다. 그러나 정부가 발행한 국채를 은행이 사면 금리가 떨어질 수 있다.

수익률 곡선은 채권 만기에 따른 수익률(금리)을 연결한 선이다. 선행지수 순환변동치는 통계청에서 발표하는데 대표적인 경기선행지수다. 장단기 금리차이는 이 지수보다 5개월 정도 선행한다. 장단기 금리차이가 확대되면 경기가 좋아진다는 의미이고, 축소되면 경기가 나빠진다는 의미이다. 이는 장기금리는 기간 프리미엄으로 인해서 단기보다 높으나 이것이 역전된다는 것은 그만큼 경기가 나빠지리라는 것으로 해석할 수 있다.

금리는 현재 금융시장의 안정성을 판단하는 도구인데 이를 금리의 ‘위험 프리미엄(혹은 신용 스프레드)’ 기능이라고 한다. 신용 스프레드의 확대는 금융시장의 불확실성이 높아지고 있다는 의미이다.

미국 경제는 소비 중심으로 수입이 늘고 경상수지 적자가 확대되어, 2021년에는 순부채가 18조1,234억 달러를 기록했다. 미국은 자국으로 유입되는 외국인의 직접투자나 증권투자자금으로 이 대외채무를 지탱한다. 중국은 그동안 대미무역으로 벌어들인 이익 일부를 미 국채을 구매하여 미국의 시장금리를 낮은 수준으로 유지했다. 그러나 중국은 미 국채 보유액을 지속해서 줄이고 있다. 미중갈등이 무역전쟁에서 금융전쟁으로 전화할 움직임도 보인다.

경쟁적인 환율전쟁의 결과는 인플레이션이었다. 현재는 역환율전쟁이 벌어지고 있는데, 각국은 금리를 올리고 통화공급을 줄여서 자국 통화가치를 올림으로써 물가를 안정시키려고 하고 있다. 그러나 이러한 역환율전쟁은 자산거품 붕괴와 더불어 심각한 경기침체를 초래할 가능성이 있다.

마셜의 K(Marshallian K)는 명목GDP로 광의통화(M2)를 나눈 값이다. 이 마셜의 K가 미국에서 급격하게 높아졌는데 이것은 통화량의 증가를 뜻한다. 그리고 이는 채권시장, 주식시장, 부동산 시장의 거품을 만들었다. 채권시장의 거품은 미국의 명목GDP 4%에 근접하여 거품이 걷어졌지만, 주식이나 부동산은 현재 진행형이다.

한국 주식시장은 코스피 지수와 명목GDP와 관계, 일 평균 수출금액과의 관계, 유동성을 고려하면 상당히 저평가되어 있다고 할 수 있다. 물론 상승을 위한 재료가 무엇일지는 아직 명확하지 않으므로 향후 조정을 보일 것이지만, 저평가된 것은 사실이다. 부동산은 주택가격/가구소득으로 혹은 월세로 (Prict to Rent ratio)를 보면, 과대평가되어 있음을 알 수 있다.

주택가격에 영향을 주는 거시적 변수는 코스피 지수, 가계대출금리, 금융회사의 가계대출액, 동행지수 순환변동치 등이 있다. VAR로 모형을 만들어 분산분해를 해보면, 가장 큰 영향은 동행지수 순환변동치임을 알 수 있다. 즉, 아파트 가격에 가장 중요한 것은 금리가 아니라 경기라는 것을 알 수 있다. 이전에 이현철의 ‘아파트 투자는 사이클이다’에서도 확인된 사실이다.

경기변동에 대한 전망은 여러 다양한 경기지표를 읽음으로써 가능하다고 생각한다. 책의 2부에서 저자는 이를 위한 다양한 지표 읽기를 적극적으로 설명하고 있다. 이전까지 한 번도 관련성을 생각하지 못했기 때문에 책을 읽으면서 상당히 흥미로웠다.

경기순환의 일반적인 특징을 설명하고 있다. 첫째, 경기가 좋아질 때는 생산, 소비, 투자가 모두 증가했다. 둘째, 내구재 생산의 진폭은 비내구재의 생산 진폭보다 크다. 경기가 좋을 때 내구재 수요가 많이 늘어나고, 반대로 경기가 나쁠 때는 전체 경기의 둔화에 비해 더 큰 감소세를 보인다. 셋째, 경기에 순응적인 내구재와 달리 농산물과 천연자원의 생산 활동은 경기와 다른 움직임을 보일 수 있다. 넷째, 기업이윤은 경기와 같이 움직이나 그 변동 폭이 매우 크다. 다섯째, 물가는 대체로 경기에 순응한다. 여섯째 단기 이자율은 경기에 순응하지만, 장기 이자율은 그 정도가 낮다. 일곱째, 통화량, 통화 유통속도, 수출입 물량은 모두 경기에 순응한다. 여덟째, 실업율, 기업 도산율, 어음 부도율 등은 경기와 거꾸로 움직인다. 마지막으로 경기의 확장국면은 길고 완만하지만, 수축국면은 짧고 급격한 모습이다.

이외에도 명목GDP와 실질GDP, 각종 지표를 통해서 주가를 예측하는 방식도 소개되어 있어서 단순하게 거시적 경기변화에 대한 전망을 원하는 사람뿐만 아니라 투자를 위한 방향을 결정하고 싶은 사람에게도 도움이 된다.

조금 정신없이 내용을 정리한 것 같은데, 책을 읽으면서 메모를 대신해서 요약을 했기 때문이다. 시장변화를 거시적인 관점에서 볼 수 있는데 큰 도움을 준 것 같다. 여기서 제시된 분석툴을 활용할 수 있는 지는 확인이 필요할 것 같고, 다양한 지표의 활용법이 나와 있어서 이를 토대로 하여 상관분석 등도 해보고 싶은 생각이 들었다. 이 책은 시사성이 강한 책이기 때문에 관심이 있다면 가능한 빨리 책을 읽으라고 권하고 싶다.

(참고 1) 적정통화증가율은 피셔(Irving Fisher)의 화폐수량설에 의하면 ‘적정통화증가율 = 물가상승률 + 실질 GDP 성장률 – 유통속도 변화율’이다.

(참고 2) 인플레이션 측정지표는 소비자물가지수이다. 이는 소비자가 구매하는 상품과 서비스의 가격변동을 측정하기 위한 지표이다. 소비자물가지수에서 농산물 및 석유류 제외지수가 중요한데, 이는 가격 변동 폭이 다른 제품이나 서비스에 비해서 유달리 크기 때문이다. 이를 근원물가지수라고 한다.

(참고 3) 인플레이션에는 수요견인형 인플레이션(demand-pull inflation)과 비용상승형 인플레이션(cost-push inflation)이 있다. 물가를 잡기 위한 수단이 다른데, 전자는 재정정책이나 통화정책을 긴축적으로 운영한다. 그러나 후자는 물가상승률이나 경제성장률 중에 하나를 희생해야만 한다.