[대체 투자에 관하여]

대한민국 신 국부론
이찬우 지음 / 스마트북스 / 2014년 11월

[대체 투자에 관하여]

 나는 "자기 분야 외에는 전부 그냥 동네 아저씨" 라는 말을 신봉한다. 그래서 책을 고를 때에도, 우선 저자의 약력을 본다. 그리고 저자가 책에서 다루고 있는 주제의 분야에서 '밥벌이'한 사람이라면 책을 사고, 기자 등 현업 종사자가 아니라면 조금 더 확인 과정을 거친다. 아무리 외부인이 분석을 열심히 해도 수십년 그 일로 '밥벌이'를 한 사람보다 깊이 있는 분석을 하기는 어렵다고 생각하기 때문이다. <대한민국 신 국부론> 이라는 책의 저자인 이찬우 특임교수는, 커리어의 전부를 금융 분야에서 보낸 분이다. 거기에 교수가 되기 전에는 국민연금의 기금운용본부 본부장(CI0)까지 역임한 금융업계의 전문가다. 금융업계 전문가가 쓴 금융서적 정도면 읽어도 시간이 아까울 일은 없겠구나 싶어서 독서를 시작했다. 

 이 책의 주요 내용은 요즘의 경제 환경 속에서 보다 안전하게 자산을 운용하기 위해서는 자산을 전통적인 투자대상인 주식, 채권 뿐만 아니라 대체투자 분야에도 배분해야 한다는 것이다. 이 주제를 설득력 있게 전달하기 위해 저자는 일본의 버블과 장기불황에 대한 부분, 미국의 호황, 이상과열, 그리고 버블 붕괴 등에 대해 다루며 시장이 주기적으로 버블과 붕괴를 경험할 수 밖에 없다는 점을 밝히고, 이게 어떻게 대체투자에 대한 필요성으로 이어지는지에 대해서 설명한다. 그리고 자산을 배분 할 필요가 있다는 대체투자가 대체 무엇이고, 어떤 종류가 있으며, 어떻게 투자를 해야 할 지에 대한 설명을 곁들인다. 책 전반에 걸쳐 논리도 명확하고, 대안에 제시도 확실하게 하면서, 그 대안을 어떻게 활용해야하는지에 대해서 까지 담은 수작이라고 생각한다. 자세한 내용에 대해서 알아보자. 

 우선 서론 부분에서 다루는 내용은 대체투자에 대한 필요성이 제기되는 배경에 대해서 설명한다. 일본의 호황과 장기불황의 과정과 결과 그리고 교훈, 미국의 이상과열과 패닉 그리고 붕괴와 민스키 모멘텀의 관계에 대한 설명 등이 상당 부분을 차지하고 있다. 

 먼저 일본의 사례부터 살펴보자. 일본은 플라자 합의의 결과 엔화가 강세를 띠게 되면서 수입물가가 하락하기 시작하고, 원자재 가격 하락과 수입제품의 가격 하락에 따른 국내 경쟁 심화가 시너지를 일으킨 결과, 경제 전체의 물가 수준이 하락하기 시작한다. 중앙은행의 주된 임무는 '물가 안정'이기 때문에 일본중앙은행(이하 BOJ) 역시 물가하락에 맞춰 금리를 인하한다. BOJ의 금리 인하 결정은 수출 부진의 충격을 내수경기 부양으로 대체하려는 생각도 있었지만, 엔화 강세 추세를 약화시키려는 생각도 반영된 것이었다. 금리가 떨어지면 채권 투자자들이 투자를 줄이면서 일본 통화에 대한 수요가 줄어들고 그 결과 엔화 가치가 떨어질 수 있기 때문이다. 그런데 이때 행운인지 불행인지 국제 유가까지 급락하면서 투입 원재료 가격이 하락한다. 투입 원재료 가격 하락은 당연히 수출 경쟁력 개선으로 이어졌다. 

 정리해보면, 일본은 당시 BOJ의 금리 인하로 금리 조건이 상당히 좋은 상황이었다. 거기에 내수경기 부양에 따라 내수경기주들의 실적도 개선되었으며, 추가로 수출기업까지 투입 원재료 가격 하락에 따른 수출 경쟁력 개선으로 실적이 개선된다. 수급, 금리조건, 기업 실적까지 삼박자가 다 맞아 떨어진 것이다. 결과는 당연히 자산시장의 랠리다. 주식시장이 강세를 보인다는 점은 좋은 일이지만, 문제는 그 속도 였다. 자산시장이 너무 빠르게 상승했던 것이다. 상식적으로 이런 경우에 중앙은행은 금리를 인상해서 자산시장의 버블에 대처하려고 할 것이다. 하지만 BOJ는 금리를 2.5% 수준에서 인상하지 않는다. "BOJ 이것들 ㅄ이네"라고 하기엔 BOJ로서도 억울할 수 밖에 없는 것이 당시 BOJ는 분명 금리를 인상하려는 움직임을 보였다고 한다. 하지만 때마침 미국에서 블랙먼데이가 발생하면서, 대외조건 때문에 금리 인상 조치를 취할 수가 없었다고 한다. 아무튼 이렇게 이미 버블의 징후가 보임에도 불구하고 저금리 기조가 유지되자 일본 자산시장은 그야말로 초호황, 즉 버블 속으로 빠져들게 된다. 뭐 그리고 그 버블은 다들 알다시피 붕괴되었고, 일본은 꽤 오랜 시간 그 후유증에 시달렸다. - 과거형인지, 현재진행형이어야 할지는 잘 구분이 안가긴 하는데... 일단은 과거형으로. - 

 이 부분에서 내가 인상 깊었던 부분은 금리 조건과 버블의 상관관계에 대한 부분이다. 금리를 인하함으로써 왜 버블이 생길까? 하는 생각을 자주 했었다. 물론 당연하다는 사실을 알고는 있는데, 구체적으로 왜 그런지 설명할 수가 없어서 좀 고민스러웠다. 그러다가 이 책의 일본 부분을 읽으면서 깔끔하게 정리가 되었다. 

 금리가 인하됨으로써, 금리 조건이 개선되면 기업을 비롯한 투자 주체는 자본 조달 비용이 낮아진다. 기본적으로 투자 결정은 투자로부터 발생하는 현금흐름을, 자본비용을 감안한 요구수익률로 할인 했을 때 0보다 큰 경우 내려진다. - 즉 NPV가 0보다 큰 경우 - 그런데 이때 자본비용이 낮아지게 되면 당연히 요구수익률도 떨어지게 된다. 그러면 금리 조건이 개선되기 전 보다는 더 많은 투자 대상물이 투자하기에 적합하다는 판정을 받게 된다. 하지만 세상에 돈이 되는 투자 건, 즉 자본효율성이 일정 수준 이상인 투자는 한정되어 있다. 자본비용을 초과하는 현금흐름을 창출한다는 조건은 성공 투자의 필요조건이지 충분 조건이 아니기 때문이다. 그런데 굉장히 낮은 금리 수준은 각 경제 주체로 하여금 더 투자를 하도록 유인한다. 그 결과, 사실 정상적인 경우에 돈 되는 투자가 아님에도 불구하고 '저금리 기조가 오랜 기간 유지 된다면' 돈이 될 수도 있는 투자에 많은 자본이 투입되게 된다. 이때 버블이 발생한다. 자산 자체의 경제성이 매우 낮음에도 불구하고 자본비용이 낮다는 이유로 투자자산에 대한 수요가 몰리기 때문이다. 그럼 왜 버블이 붕괴될 수 밖에 없는 것일까? 내 생각은 이렇다. 저금리 상황에서 낮은 요구수익률을 기준으로 결정된 투자는 그 자체가 질 좋은 투자가 아니므로 실패하는 경우도 있고 성공하는 경우도 있을 것이다. 그런데 이게 금리 조건이 악화 되어 버리면, 실패하는 경우도 있고 성공하는 경우도 있는 것이 아니라 모두 다 실패한 투자가 되어버린다. 그럼 돈을 빌려준 측에서는 당연히 빌려준 돈의 회수 가능성에 대해서 염려할 수 밖에 없고, 자본 회수를 요구하게 된다. 이런 자본 회수 요구는 해당 투자 자산의 매각을 초래하고, 동시다발적인 자본 회수 요구는 동시다발적인 자산 매각으로 이어져 결국 자산가치가 폭락하고 - 가뜩이나 별 경제성이 없는 자산인데 수요,공급 관계까지 꼬여버리니까. - 자산가치가 폭락하면서 시장에 패닉이 발생하는 것이다. 그리고 이런 투자의 악영향은, 특히 실물 경제에서의 이런 질 낮은 투자로 인한 붕괴의 악영향은 자산시장에 한정된 문제가 아니다. 자산가치가 폭락하면서 자본 회수 요구를 충족시킬 수 없는 대출자가 늘어나게 된다. 그러면 자연스레 대부자인 은행의 건전성이 악화되고 이런 건전성 악화는 경제 전반의 신용 증발을 초래한다. 신용이 증발된 경제를 우리는 '불황'이라고 부른다. 결국 자산시장의 버블이 불황을 불러오는 것이다. 여러 책에서 조금씩 조금씩 배웠던 것들이 이 책을 읽으면서 체계화 될 수 있어서 일본에 대한 설명 부분이 참 인상적이었다. 

 또한 인상적이었던 부분은, 일본 정책 당국의 실수다. 일본 정책 당국은 불황으로부터의 탈출을 위해서 많은 재정지출을 시행하게 된다. 그 결과 회복의 징후가 나타나긴 했지만 동시에 재정건전성이 굉장히 악화되어버렸다. 그래서 회복 징후를 포착한 일본 정책 당국은 바로 소비세 인상으로 재정을 건전화를 추진한다. 그런데 이게 심각한 문제를 초래해버렸다. 불황으로 부터 벗어날 뻔 했던 일본 경제를 다시 불황 깊숙한 곳으로 끌고 들어가 버린 것이다. 이 부분에서 이런 생각을 하게 되었다. "정부는 다른 경제 주체 - 가계와 기업- 의 '기대'에 영향을 주는 행위를 해야한다. 기대에 영향일 미치는 수단은 재정정책일 수도, 통화정책일 수도 있다. 어쨌든 간에 미래 경제에 대한 다른 경제 주체의 '기대'를 바꿔야만 경기를 살릴 수 있다. 하지만 다른 경제 주체들이 기대를 바탕으로 의사결정을 하기 때문에 기대를 바꿔야 하는 정부는 역으로 기대를 바탕으로 의사 결정을 내리면 안된다. 정부는 철저하게 현상을 바탕으로 의사결정을 내려야 한다." 는 생각이다. 아직은 날 것 그대로의 생각이라서 좀 더 가다듬어져야 할 것 같기는 한데, 일본 정책 당국의 실수를 보면서 내게 든 생각은 그렇다. 

 그리고 이어서 미국의 사례들도 다룬다. 그린스펀 풋, LTCM 사태, 비이성적 과열 등에 대한 내용이다. 이 부분도 일본 파트와 마찬가지로 명확한 논리와 자료를 바탕으로 서술하기 때문에 상당히 흥미롭다. 그런데 이것까지 일본 사례처럼 소개하면 너무 길어질 것 같아서 자세한 설명은 생략하고, 제일 인상 깊었던 중국의 국채 매수와 미국 부동산 시장에 대한 부분만 소개해보고자 한다. 

 우선 왜 중국이 미국 국채로 대량으로 그것도 수조 달러만큼 사들일까?에 대한 답을 찾을 수 있었다. 저자가 설명하는 것처럼, 중국은 관리자본주의의 경우 수출이 늘어나도, 그만큼 소비가 늘지 않기 때문에 중국의 외환보유고는 미친듯이 증가한다. 그 결과 수조 달러 규모까지 외환보유고가 팽창한다. 그런데 외환보유고가 수조 달러 규모까지 늘어버리면, 이 자금을 제대로 운용하기 위해서는 매우 풍부한 유동성이 필요하게 된다. 버크셔해서웨이의 워런 버핏 회장이 1억 달러 미만의 기업은 아예 보지도 않는 이유와 같은 맥락이다. 버크셔의 투자 규모를 생각할 때 1억 달러짜리 투자로는 전체 포트폴리오에 너무 미미한 영향만 줄 것이고 그렇다고 왕창 사버리자니 시장에 너무 큰 영향을 줘서 가격이 왜곡되므로 1억 달러 미만의 기업은 아예 볼 필요가 없는 것이다. 중국의 경우에는 이 규모가 훨씬 크다. 결국 이 규모를 소화할 수 있는 만큼의 유동성을 갖고 있는 자산은 미국 국채, 미국 정부기관채, 유로채 등에 한정되기 때문에 미국 국채에 대규모 투자를 할 수 밖에 없는 상황인 것이다. 

 그런데 이 중국의 대규모 미국 국채 매입이 미국 부동산 시장에 어떤 영향을 줬을까? 2000년 대 중반에는 큰 전쟁이 없었다. 그래서 미국 정부로서는 대규모 재정이 필요하지 않게 되면서, 국채의 공급이 상대적으로 줄어들게 된다. 이렇게 국채의 공급이 줄어드는 상황에, 앞서 소개한 중국의 구조적 특징으로 인한 미국 국채에 대한 수요를 결합시켜서 생각해보면, 이런 결론이 나온다. 금리는 부동산, 자동차 등 큰 내구재 소비에 지대한 영향을 미친다. 보통 부동산에 대한 투자가 활성화 되면서 자본에 대한 수요가 커지면 금리가 오르면서 부동산에 대한 수요를 일정 부분 조정한다. 그런데 미국 정부의 상황 때문에 공급 자체가 줄어들기 때문에 금리 자체가 오르기도 힘들다. 미국 정부라는 자본에 대한 대규모 수요자의 수요가 줄기 때문이다. 그런 상황에서 중국 정부라는 자본에 대한 대규모 공급자가 존재한다. 이러면 아무리 부동산 시장에서 자금수요가 늘어도 금리가 오르기가 힘들고, 이런 채권 금리의 하락은 부동산 시장에 대형호재로 작용할 수 밖에 없으므로 부동산 가격 랠리에 요인이 되는 것이다.

 그런데 여기서 드는 하나의 의문점이 있다. 그럼 왜 유럽은 안그랬을까? 유럽도 마찬가지로 대규모 전쟁도 없었고, 중국 정부가 유로채도 막대하게 사들였는데, 저자는 '규제의 차이'를 그 이유로 꼽는다.

 중국의 구조적 특성, 그리고 미국 정부의 상황에 따른 국채 발행 규모 축소, 그리고 규제의 차이가 부동산 시장에 어떤 영향을 끼쳤는지 보면서 경제는 정말 어렵다는 생각을 할 수 밖에 없었다. 어떤 한 변수가 하나의 영향만 초래하는 것이 아니라 정말 생각지도 못한 여러 결과를 초래하기 때문에 정말 치열하게 고민하고 생각하지 않으면 안된다는 것을 배울 수 있었다.

 이 책의 핵심인 대체투자는 아직 소개도 안했는데, 분량이 벌써 꽤 많아졌다. 큰일이다. 바로 대체투자에 대한 부분으로 들어가보자. 

 저자 분은 여러 경제위기 등으로 인해 중앙은행의 정책방향, 정부의 규제수준 등이 금융시장에 큰 변화를 초래했다는 점을 지적한다. 그리고 이런 변화는 기존 전통적인 투자대상물의 상대적 관계에도 영향을 미쳐서 서 전통적인 투자물에 대한 자산 배분이 효과적인 위험 관리 방법이 되지 않는다는 점을 지적한다. 그리고 그런 이유로 대체투자에 관심을 갖어야 한다고 주창한다. 

 사실 이런 대체투자가 필요한 이유에 대해서만 설명했어도 충분히 좋은 책이었을 것이다. 그런데 저자 분은 여기서 더 나가서 아예 대체투자에 대한 설명까지 곁들이고 있다. 대체투자에 대한 잘못된 선입견에 대한 반박, 그리고 그 종류, 실제 투자법, 만약 개인이 투자한다면 어떻게 투자해야 할지 - ETF를 사용하라고 권하면서 좋은 ETF까지 소개하고 있다. - 등에 대해서 정말 종합적으로 다루고 있다. 근데 분량 관계상 다 다루지 못하는 점이 아쉽다. 아, 그리고 분량의 문제 뿐만 아니라 설명 자체가 정말 친절하고 자료도 풍부해서 직접 책을 보는 것이 꼭 필요하기 때문에 소개하지 않는 것이기도 하다. (귀찮아서는 아니다. 아니 아닐 것이다. 아마?)

 난 개인적으로 '메자닌' 부분에 대해서 다룬 부문만으로도 이 책이 아주 유용하다고 생각한다. 대체투자 중 내가 관심을 갖고 있는 분야는 메자닌, 부실자산, 글로벌 매크로, 그리고 이벤트 드리븐이다. 이벤트 드리븐은 조엘 그린블라트의 <주식시장의 보물찾기> 라는 책을 통해서 소개한 바 있다. 그리고 글로벌 매크로에 대해서도 <글로벌 머니 매니저들의 아침회의>라는 책을 통해서 소개한 바 있다. 부실자산에 대해서도 간략하게 <증권분석>에 대한 서평을 쓰면서 소개하긴 했었는데, 이 부분은 다음에 더 자세히 설명하기로 하고, 일단 이번 책에서 내가 가장 관심 있게 본 분야는 메자닌 분야이다. 

 메자닌은 중위험 중수익 투자의 일종이다. 주식이면서 동시에 채권의 성격을 가진 자산에 투자하는 것을 말하는데 투자 대상이 [상환우선주, 신주인수권부사채, 전환사채, 후순위채권] 등이다. 이 분야는 노력에 따라 하방리스크를 제한하면서 상방을 열어둘 수 있다는 측면에서 매우 긍정적으로 보고 있고, 개인적으로 대체투자 부분에서 제일 관심도 많고 즐겨 이용하는 수단이다. 

 난 분명 "즐겨 이용하는 수단"이라고 밝혔다. 그건 개인투자자도 할 수 있다는 의미다. 실제 증권사에서 개인투자자를 대상으로도 CB, BW 등을 판매하고 있다. 그리고 개인적으로 애용하는 블로그 <플레인 바닐라>에서 유용한 정보를 엄청 공유해주고 있으니 관심 있는 투자자들은 꼭 알아보길 권한다. 다만 메자닌 투자를 하려는 분들에게 조언하고 싶은 것이 있다. 메자닌의 유용성은 '중위험 중수익'에 있다는 것이다. 철저하게 하방리스크는 막고, 상방이 열린 대상에 대해서만 투자해야 한다. 하방리스크를 막는 것은 계약 조건을 잘 따져보는 것이 첫 번째일 것이고, 두 번째는 발행자의 원금 상환 및 현금 창출 능력을 최우선으로 평가하는 것일 것이다. 정말 이 회사는 무조건 돈 갚을 수 있다! 싶은 회사만 투자해야한다. 나중에 주가가 오르면 전환하거나 BW로 주식사면 대박일꺼야! 라는 관점으로 투자하면 메자닌에 투자하는 의미가 없다. 정말정말 중요한거니까. 꼭 명심해주시길 바란다. 아, 그리고 절대 차입하지 말고 투자하시길 바란다. 나도 가끔 어차피 채권인데 낮은 금리로 차입해서 사도 되지 않을까 싶은 생각이 들긴한데, 다시 한번 말하지만 메자닌의 가치는 '중위험'에 있는 것이지 '고수익'에 있는 것이 아니다. 

아무튼 메자닌에 대해서 소개한다는 것만으로도 대체투자 부분은 제값어치를 한다. 나머지 부분은 사은품이라고 생각해도 좋을 것 같은데, 심지어 그 사은품도 퀄리티가 엄청 좋다. 대체투자 분야 꼭 읽어보시길 권한다. 

 하다보니, 미리 정리하고 쓴게 아니라서 분량의 분할이 제대로 되지 못했다. 아쉽게 생각한다. 다음부터는 좀 미리 키워드를 정해두고 써야할 것 같다. 아무튼! 큰 기대 없이 봤는데, 정말 책의 내용이 쉽고 재미있고 유익했다. 꼭 홍춘욱 박사님 책 보는 듯한 느낌마저 들었다. 국민연금에서 일하면 막 이런 글을 쓸 수 있게 되는 것인가!? 아무튼 일독을 권하게 만드는 정말 좋은 책이다. 강추한다!