미스터 마켓 2021 - 삼프로TV와 함께하는 2021년 주식시장 전망과 투자 전략
이한영 외 지음 / 페이지2(page2) / 2020년 11월
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이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

주식시장은 변화하는 생물이라는 표현을 많이 씁니다.

이 표현은 시장의 변화무쌍함, 패턴의 무용함, 예측의 무용성 등 여러 의미를 담고 있다고 생각합니다.

그 중에서도 저는 예측의 무용성을 말할 때 해당 표현을 사용하는 걸 좋아하는데요.

올 해가 딱 이에 적절한 표현이지 않았을까 싶습니다.

3월의 급락장과 드라마틱한 회복. 그리고 언택트 주에서 타 섹터까지 넘치는 유동성.

한 두마디로 설명하면 못할 어려운 증시가 바로 올해 증시가 아니였을까 싶습니다. 바로 진정한 의미의 '예측의 무용성'을 보여준 장이 아니었을까 싶습니다.

한 해 전, 누구도 이런 증시를 예상하지 못했을 겁니다.

이런 증시를 돌아보면 예측이나 과거의 복기가 의미없는 행위처럼 보이기도 합니다.

어차피 미래를 예측할 수 없는 주식시장이라면 굳이 과거를 돌아볼 필요가 있나 싶습니다. 특히 올해와 같은 장을 겪은 다음이라면 말입니다.

그러나 이런 순간일수록 복기할 필요성이 있다고 생각합니다. 시장 참가자들은 어떻게 움직였고 무슨 판단 기준을 가지고 행동했는지 말이죠. 그래야 비슷한 사례가 왔을 때 허둥대지 않고 침착할 수 있지 않을까요?

그러나 이런 복기를 혼자서 하면 한계가 있겠죠. 그런 관점에서 본인의 복기와 함께 고수들이 바라본 시장의 특징을 함께 살펴보는 게 유용한 방식이 아닐까 싶습니다. 그런 의미에서 '미스터 마켓 2021'을 살펴볼만 합니다.

우리가 놓치고 있는 무언가를 타인의 시각에서 살펴보기 위해 말이죠.

총 5장으로 구성된 책에는 각 파트별 특색이 담겨져 있습니다.

시장의 유동성에 대한 판단, 역사의 주도주들, 무형자산에 대한 밸류에이션 의견, 시장 내 주요 섹터들에 대한 전망 등 각 장의 모습은 저자의 수 만큼 다양합니다.

좋은 자료가 많지만 이 중 2가지 장에 주목해 이야기하고자합니다.

1장. 우리가 해야할 방향은 명확하다.(ft.이한영)

이한영님이 쓰신 1장에는 코로나로 인한 유동성의 변화와 앞으로의 주도주에 관한 내용이 담겨 있습니다.

가장 주목할 점은 시장 유동성에 대한 새로운 시각주도주를 파악하는 방법이 아닐까 싶습니다.

유동성에 관한 부분의 핵심은 다음과 같습니다.

대다수의 언론과 시장 참여자들이 2020년을 '유동성 장세'라고 표현하고 '유동성의 힘'이 지수를 견인했다고 하는데, 사실 이 표현에 대해서는 수정을 했으면 한다.

유동성이 시장을 견인하는 것이 아니라 유동성이 주식시장으로 유입될 '자극'이 있었다는 점이

중요한 것이다.

p.33

개인들의 50%가 코스피지수 2000포인트에서 본격적으로 유입되었다. 특히, 지수 1800포인트 이하 '낙폭과대' 구간에 유입된 자금은 15%도 되지 않는다. 내가 계속 유동성이 자극을 받으면서 후행적으로 시장에 유입되고 있다고 주장하는 것을 이점이 증명한다고 생각한다.

p.39

즉, 시장의 일반적 인식처럼 '동학 개미'들이 몰려왔기 때문에 시장이 상승한 것이 아닌 다른 요인이 지수 반등을 이끌었다는 점입니다. 그리고 반등한 시장이 유인한 유동성은 추가 상승을 이끌었다는 의견입니다.

얼핏 보면 '동학 개미들이 유동성으로 올린 시장'이나 '다른 요인으로 올라온 시장에 추가된 동학개미 유동성'이라는 말이 크게 달라보이지 않습니다. 결국 지금 위치에는 유동성이 크게 작용했다는 점이니까요. 그러나 저자 분의 말처럼 두 가지 시각에는 결정적인 차이가 있다고 생각합니다. 앞으로 시장에 대한 관점을 달리할 정도로 말이죠.

저자분의 말을 좀 더 살펴보면 왜 그런 생각이 나올 수 있는지 확인할 수 있습니다. 이를 가장 잘 보여줄 수 있는 부분이 바로 아래의 그래프입니다.

p.43 그래프

앞의 시총 상위 기업의 실적 추이 그래프를 보면 한국 기업들의 실적 턴어라운드는 2019년 하반기부터 시작되었고, 2020년 3월 코로나 19에 의한 급락에도 불구하고 실적은 탄력적으로 개선되었다.

p.42

핵심은 '시장의 펀더맨탈 개선'이 반등을 이끌었다는 점입니다. 이렇게 이끌어진 반등은 자산시장의 넘치는 유동성에 주식시장에 상승의 방아쇠를 당긴 셈입니다.

'단순한 유동성''시장의 펀더맨탈 개선'이라는 요인은 다른 시각을 가져옵니다. 단순히 유동성이라는 관점에서 시장을 본다면 내년 시장에서 가장 중요한 부분은 '개인들이(혹은 외국인) 지속적으로 주식에 들어오느냐'가 될 것 입니다. 반대로 주식시장 열기가 식는다면? 시장하락을 피할 수 없겠죠.

그러나 '펀더맨탈 개선'이라는 측면에서 본다면 개인들의 주식 매수가 줄어든다고 해서 걱정할 것이 아닙니다. 어차피 펀더맨탈이 바닥을 단단히 받쳐주고 있으니 하락보다는 추가 상승을 위한 숨고르기로 판단할 수 있겠죠. 물론 이때는 어떤 기업이 지속적으로 좋아지고 있는지를 파악하는 것이 중요할 것입니다. 펀더맨탈에 집중하기 위해서 말이죠.

그래서 1장의 다른 핵심 요인은 '시장 펀더맨탈 개선을 주도하는 주도주의 파악'입니다. 시장 상승 요인이 펀더맨탈 회복에 있다면 해당 요인을 알아야하기 때문입니다. 그래서 저자분이 말씀하시는 주도주의 판별요인도 눈여겨 볼만합니다.

주도주 판단기준

매출액 증가율 > 영업이익 증가율: 성장기업.

매출액 증가율 < 영업이익 증가율: 시장 지배기업.

p.41

개별주들의 주가 상승세가 꺾이고 수익률이 차별화 된다면 눈여겨 봐야 한다고 하는 부분입니다. 주가 상승기에는 수익성보다 성장이 중요하지만, 성장 정체기에는 수익 추구가 가능한 경쟁력이 중요하기 때문입니다. 따라서 주도주의 판단에는 '매출액 증가율''영업이익 증가율'이라는 팩터를 파악하는 게 중요하다고 합니다.

4장. 주식의 시대, 새로운 밸류에이션으로 승부하라.(ft. 이효석 연구원)

다른 장도 훌륭했지만, 본 책에서 차별화된 장이 있다면 이효석 연구원님의 4번째 장을 꼽겠습니다.

단순한 시장의 변화가 아닌 투자자들의 구조적 생태변화에 주목한 점이 인상깊은 장이었습니다.

핵심내용은 CoE와 알파헌터의 등장, 무형자산과 리얼옵션입니다. 간단히 살펴보도록 하겠습니다.

CoE는 Cost of Equity. 자기자본비용이라는 말입니다. 단순히 금리가 오르고 내리는 것만이 주식에 영향을 주는 요인이 아닌 금리 + 심리가 더해진 지표입니다. 공식은 다음과 같습니다.

CoE= Rf(Risk free rate of return) + ERP

Rf=무위험수익률(국채금리같은),

ERP=equity risk premium, 주식위험프리미엄

p.238

복잡한 영어로 쓰여져 있는데요. 내용은 간단합니다. 주식의 가격에 영향을 주는 CoE라는 요소는 시장의 금리뿐아니라 그 주식에 대한 투자자들의 심리로도 구성되어 있다는 것입니다. 여기서 심리는 ERP를 의미합니다. "나는 이 주식에 얼마나 투자하고 싶어!"와 같은 마음인 것입니다.

결국, 사람들은 다른 투자방식(은행, 국고채 등)대비 주식에 플러스 요인이 있을때 주식에 투자하는 것입니다. 부동산 세금이 많아지면 주식으로 몰려가는 사람이 늘어나겠지?와 같은 생각도 해당요인으로 설명할 수 있습니다.

저자는 유튜브와 같은 정보의 확산, 저렴한 거래 플랫폼, 저금리 등의 상황이 ERP를 낮추는데 기여했다고 보고 있습니다. 주변의 20-30대 주식 투자자들이 늘어난 것 역시 ERP의 감소로 이루어졌다고 볼 수 있습니다. 이는 시장을 추가 상승시켰겠죠.

감소한 ERP는 CoE의 감소로 이어졌고, 시장에 사람들을 불러모았습니다. 동시에 사람들의 생각도 바꾸었습니다. 바로 '알파헌터'로의 진화입니다.

기존에 사람들은 추가수익의 기회가 있더라도 위험이 증가한다면 이를 꺼려왔습니다. 이렇게 선호된 상품이 바로 ELS, DLS와 같은 상품입니다. 특정 시점이하로 기초자산이 내려가지 않는다면 7~8%의 중수익을 노릴 수 있는 상품입니다. 그러나 최근 논란이 된것처럼 일어날 확률이 매우 희박하다는 전액손실의 위험이 반복적으로 일어났습니다. 독일 국채금리는 마이너스로 내려갔고, 유가도 사상 초유의 마이너스 유가를 보여주었습니다. 7~8%수익을 얻으려다 전액 손실의 위험에 처한 것입니다. 이로 인해 시장 금리보다 조금 높은 수익을 추구하는 사람들(일드헌터)들이 더 큰 위험을 감수하더라도 주식시장으로 뛰어들었습니다. 알파를 추구하는 사람들. 즉, 알파헌터가 된 셈입니다. 이 역시 다른 자산들의 위험대비 수익이 줄어들면서 일어난 ERP의 감소라 볼 수 있습니다.

결국 2020년 들어 ERP의 감소는 시장에 날개를 달아준 셈입니다.

리얼옵션은 기존과 다른 가치평가의 툴입니다. 이야기야 08년도부터 나왔다지만 기업 내 무형자산의 대두와 함께 주목받고 있는 개념입니다.

리얼옵션을 이해하기 위해서는 우선 옵션에 대한 이해가 필요합니다. 아주 간단히! 간단히! 살펴보겠습니다.

옵션은 간단히 보자면 '기초자산을 특정가격에 살 수 있는 권리' 입니다.

예시로 살펴보겠습니다. 한정판 레고가 있습니다. 레고의 현재가격이 5만원이라고 합니다. A는 레고의 가격이 오를것 같습니다. 그럼 도매상에게 가서 묻는 거죠.

"야, 나한테 1년 뒤에 이거 5만원에 살 수 있는 할인권 발행해주라. 할인권 5천원에 살께."

도매상은 고민합니다. 5만원보다 가격이 오르면 손해지만, 안 오르면 5천원 꿀꺽 하는 거니까요. 레고 회사가 한정판 추가발행을 하면 가격은 내려가니까 제가 할인권 발동을 안 할것이고, 본인은 레고를 팔지 않아도 '할인권 판매금액'을 벌 수 있습니다. 반대로 발행을 안 한다면 '오른 가격-5만원'만큼 손해를 보는 것입니다.

(현재 상황에서는 심리적 손해에 해당하지만 실제 옵션시장에서는 그 만큼 손해를 보고 파는 것으로 이해하시면 됩니다.)

이 상황에서 '한정판 레고'는 기초자산에, '할인권'은 옵션에 해당합니다. 이렇듯 옵션은 기초자산을 특정가격에 살 수 있는 권리입니다. 또한 이 권리는 사고 팔 수 있습니다. 할인권을 다른 사람에게 파는 것처럼요.

옵션은 일상생활에서도 여러 모습으로 존재합니다. 부동산의 분양권이나(건설 후 입주할 수 있는 권리를 거래하므로) 복권(복권 당첨금을 수령할 수 있는 권리)이 이에 해당합니다.

(옵션에 관한 추가설명은 아래 영상 17분쯤 부터 보시면 더 도움이 될 것 같습니다.)

https://youtu.be/dW3lkJmjba8

이 옵션이 어떻게 가치평가에 활용될 수 있을까요? 바로 특정 시점 이후에 가치가 상승한다는 점이 핵심입니다. 옵션의 행사가 발동되는 이벤트나 시기에 옵션의 가치가 급변하며 가치가 급상승할 수 있습니다. 이는 주식에도 유사하게 적용할 수 있습니다. 바로 신약개발 성공을 노리는 제약사나, 새로운 그룹을 내놓는 엔터회사, 게임의 성공이 수익성을 크게 좌우하는 게임사들이 그렇습니다.

보다 구체적인 조건은 다음과 같습니다.

1. 기초자산(게임회사의 게임, 제약사의 신약)과 연관성이 매우 높아야 함.

2. 행사가격과 유사한 분기점 존재. 또한 행사가격은 옵션특성상 제한되어야함. (제약사의 관리 가능한 R&D비용이나 엔터사의 투자비용등)

3. 만기 존재. 특정 기간이나 이벤트가 발생하면 소멸되는 만기가 존재해야 한다.

p.258-259

좀 더 살펴보겠습니다. 첫 번째 조건은 해당주식의 주요 조건이 가치를 결정할 만큼 상관관계가 높은 조건이어야 한다는 점입니다. 신약개발의 임상통과와 제약사의 수익이 그렇습니다. 반대로 유가와 정유사의 수익은 유사한 관계를 가지나, 정유사의 신규투자&경쟁사의 투자 등이 외부요소로 작용할 수 있습니다. 따라서 유가가 특정시점을 돌파했다고 수익이 급증하는 것은 아닙니다. 이러한 조건은 옵션에서 기초자산과 같은 의미를 가집니다.

둘째, 행사가격과 유사한 분기점이 존재해야 합니다. 옵션은 만기시점이 존재합니다. 리얼옵션 평가가 가능한 주식들 역시 특정시점에 가격이 급변하는 구간이 존재해야 합니다. 제약사의 임상, 엔터사의 아이돌 런칭, 게임사의 게임 성공 등 특정 이벤트가 주식의 가치를 급변시켜야 합니다. 이뿐 아니라 이벤트에 사용되는 비용이 통제되어야 합니다. 일반 제조사는 꾸준히 제품을 판매할 수 있으나 비용역시 지속적으로 발생합니다. 그러나 리얼옵션으로 판단되는 주식은 비용이 통제될 수 있고, 성공 이후 지속적으로 큰 비용이 발생하진 않습니다. 이는 옵션에서 지불해야 하는 정해진 가격을 의미합니다.

셋째, 만기가 존재해야 합니다. 제약사의 임상은 임상 발표시점, 게임사는 런칭 시점, 아이돌도 신규 데뷔라는 특정 일자가 존재합니다. 이 일자 이후에 성공/실패 여부를 파악할 수 있습니다. 즉 어느 시점에 가치가 폭등할지 확인할 수 있는 것입니다. 이는 옵션의 가치변화를 확인할 수 있는 만기에 해당합니다.

이러한 리얼옵션은 무형자산과 연관이 깊습니다. 어떻게 관련이 있을까요?

무형자산 역시 비용이 통제 가능하고, 특정 시점이후에 이익이 폭발적으로 증가하며, 옵션처럼 성공시 큰 이익을 가져올 수 있기 때문입니다. 이는 옵션과 유사한 수익구조를 가지고 있다고 볼 수 있습니다. 또한 무형자산의 경우, 기초자산(플랫폼에서 창출되는 매출), 정해진 가격(플랫폼 구축을 위해 투자된 자금), 만기(무형자산 구축을 위해 큰 비용의 투자가 멈추는 시점)이 존재합니다. 따라서 리얼옵션을 평가한 것처럼 무형자산도 가치평가를 할 필요가 있다는 이야기입니다.

리얼옵션 평가는 무형자산을 보유한 기업에만 적용되는 것이 아닙니다. 위의 3가지 조건을 충족시키는 다른 주식에도 적용될 수 있는 개념입니다. 파산 위험에 놓여있다가 정부지원이나 사업부매각으로 기사회생하는 회사 역시 이에 해당합니다. 파산하는 기업의 가치(기초자산), 부채의 장부가격(정해진 가격), 부도 여부를 결정하는 이벤트(만기)라는 세 가지 조건으로 구성되어 있기 때문입니다. 파산에서 회생하는 기업의 주가가 폭등하는 것을 단순히 미스터마켓의 변덕이 아닌 실제 가치가 올라간 것으로 판단하는 개념의 리얼옵션 밸류에이션인 셈입니다. 이 외에도 상장폐지 기업의 실질 심사와 같은 개념 역시 리얼옵션 개념으로 접근할 수 있습니다.

아쉬운 점

미스터 마켓 2021은 2020년의 변화무쌍한 증시의 상황을 살펴보고 다음 해의 증시를 살펴보는 책입니다. 이는 과거를 돌아보는 시각을 서술할 수 있다는 좋은 점도 있지만 동시에 한계도 존재합니다.

과연 내년 증시는 어떻게 될까요? 펀더맨탈 개선으로 상승세를 탈까요? 아니면 유동성 확장세가 주춤하며 하락세로 향할까요? 아무도 모를 것입니다. 기업의 투자라는 요소도 마찬가지입니다. 내년에 또 다른 사건의 발생으로 투자나 기술의 방향이 큰 변화를 마주할 지 모릅니다. 아무도 모르는 미래를 진단하는 것은 너무 어렵습니다.

그렇기에 미스터마켓2021에 대한 시각은 조심스러울 수 밖에 없습니다. 모두가 한 방향을 바라보는 건 과잉확신으로 이어지지 않을까 걱정됩니다. 조심스럽더라도 위기에 대한 의견이 하나 정도 있었으면 좋지 않았을까 합니다.

미스터 마켓2021이 단발적인 예언서가 아닌 꾸준히 읽힐 수 있는 양서가 되기 바랍니다. 이를 위해 미래에 대한 부분뿐만이 아닌 20년도 시장에 대한 복기가 더 길었으면 좋지 않았을까 합니다.

한 줄 평: 출렁였던 시장. 의미 있는 복기.

추천 독자:

-2020년도 자신의 수익률에 대해 의문점이 있는 투자자(좋든 나쁘든)

-무형자산에 대한 평가가 궁금한 투자자

-주도주에 대한 의견이 궁금한 투자자.

-신과 함께 애청자.

난이도: 下上

(아는 만큼 보이고 생각하게 되는 책인 듯 합니다.)

※이 책은 서평이벤트에 당첨되어 작성되었습니다. 저자와 출판사에 감사의 관점이 들어있을 수 있으니 취급주의! 바랍니다.:)



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