넷제로 에너지 전쟁

넷제로 에너지 전쟁 - 2050년 탄소 중립을 현실화하는 에너지 대전환의 서막 그리고 새로운 기회들
정철균.최중혁.정혜원 지음 / 한즈미디어(한스미디어) / 2022년 7월

넷제로 에너지 전쟁

코로나 사태 이후 우크라이나 전쟁으로 에너지 수급문제로 여러 국가에서 큰 어려움을 겪고 있다. 고유가로 인해 또 다른 에너지 전쟁이 시작되었다. 책에서는 재생에너지는 다시 주목 받고 있으며 각 국가들의 에너지 정책 방향과 에너지 기업들의 활동도 기술혁신을 통해서 태양광, 풍력,원자력, 수소,ESS, 스마트그리드등을 준비하고 있다. 재생에너지 관련 산업들의 특징과 장•단점을 파악 할 수 있으며 그와 관련된 기업도 언급되어 있다.

에너지는 결국 효용과 비용의 싸움

20년이 지난 지금도 기존의 주요 에너지들이 세계 경제를 지지하고 있다. 풍력과 태양광이 괄목할 만한 성장을 이뤄내고 있지만, 언제 어떻게 에너지 패러다임이 기존의 석유·가스에너지에서 재생에너지로 전환되는지에 대한 청사진은 분명하지 않다. 에너지 소비 구조가 더디게 변화하게 되는 가장 근본적인 이유는 에너지가 돈과 매우 밀접하게 움직이기 때문이다. 품질이 동일한 전기에너지를 소비하는 최종 사용자에게 가격이 20% 비싼 재생에너지원 발생 전기를 선택하라고 한다면 시장에서 외면받을 수밖에 없다.

파리협정은 선진국과 개도국 모두 협력하여 탄소 감축과 노력에 참여하는 보편적이고 포괄적인 체계다. 기존 교토의정서는 주로 선진국에 집중하며 온실가스 배출량에만 집중한 반면 파리협정은 감축을 넘어서 적응, 투자,기술 등 다양한 분야를 포괄한다. 또한 파리 협정은 목표 온도를 설정했다는 데 의미를 가진다. 파리 협정 제2조는 지구 평균 온도 상승을 2℃보다 휠씬 아래로 유지해야 하고, 1.5℃까지 제한하도록 노력해야 한다고 규정했다.

수송부분 에너지 전환은 가속화

시장의 변화는 전기차의 경제성과 맞물려 돌아간다. 현 시점에서 내연기관 자동차에 비해 다소 비싼 가격인 전기차가 더욱 경제적인 선택일 때 시장의 변화는 가속될 것이다. 다만 전기차 시대가 와도 결국 재생에너지를 통한 전기 공급이 이뤄지지 않는다면 탄소 배출 감소란 궁극적인 목표에 이르지 못한다. 전기차를 이용하기 위해 석유, 가스를 이용해 전기를 만들면 효율은 직접 사용하는 것보다 못하다.

“모르는 천사보다 아는 악마가 낫다”란 말은 에너지 업계에서 오래 이어져 내려온 격언이다. 생산과 공급이 불안정하고 불확실한 청정에너지보다 환경적으로 깨끗하지는 않지만 컨트롤이 가능하고 예측 가능한 에너지가 안정적인 계획과 관리에 용이하다는 것이다. 에너지는 국가와 사회에 가장 기초가 되는 인프라이다. 때문에 가장 중요한 가치는 공급 안정성이다.

에너지 대전환이란 방향성엔 의심의 여지가 없다. 재생에너지 비중이 올라갈 것이고 이를 준비하기 위한 투자가 확대되고 기술적 혁신이 이루어질 것이다. 다만 그 전환은 사용자가 받아들일 수 있는 속도로 안정적인 공급을 바탕으로 이루어져야 한다고 전문가들은 지적하고 있다.

거대 석유 기업들이 탈탄소 전략과 함께 전통적인 석유 사업 외에 다양한 친환경 사업과 재생에너지원으로 투자를 전환하고 있다는 사실을 주목해야 한다.

미래는 태양광에 있다

태양광에 대한 수요는 지속적으로 증가하고 있다. 2022년 이후에도 매년 꾸준히 14%에서 22%까지 태양광에 대한 수요가 증가할 것이라 밝혔다. 태양광에너지를 선택하는 가장 큰 이유로는 친환경과 설비 운용의 용이성이 꼽힌다. 태양광에너지는 태양광을 연료로 이용하는 친환경 에너지로서 연료가 무한하며, 운송과 저장에 대한 걱정이 없다. 반면 태양에너지는 발전량이 일정치 않다는 것과 공간의 제약이 크다는 단점이 있다.

풍력의 미래는 바다에 있다

에너지 업계에서는 한국의 해상 풍력이 경제성을 가질 수 있는 에너지원으로 유망할 것으로 판단하고 있으며, 2030년까지 총12GW의 해상 풍력단지 건설을 계획하고 있다. 해상 풍력 프로젝트에서 높은 잠재력을 가지고 있는 것이 바로 부유식 해상 풍력발전이다.

왜 재생에너지엔 배터리인가

전기의 여러 특성 중 주목해야 할 점은 저장이 어렵다는 점이다. ESS는 생산된 전력을 저장했다가 전력이 필요한 시기에 공급해 에너지 효율을 높이는 시스템이다. ESS를 활용하면 전력 요금이 크게 절감되며 에너지 이용 효율을 극대화할 수 있다. 재생에너지 발전원 중에 현재 가장 많이 사용되는 것은 태양광과 풍력이다. 그중 풍력은 설치 이용률이 높고 면적을 많이 필요로 하지 않기 때문에 높은 성장을 기록하고 있는 반면, 바람이 일괄적으로 불지 않아 전력의 생산이 불규칙적인 단점이 있다. 마찬가지로 태양광도 일조량이 날씨에 따라 일정하지 않은 점이 한계다. 하지만 ESS가 함께 설치되면 재생에너지 발전의 전력 생산 불균형 조절이 가능하다. 또한 ESS는 날씨에 따라 과잉 발전 또는 과소 발전하는 덕커브현상을 완화할 수 있다.

에너지 대전환의 길에 원자력에너지는 필요할까?

유렵연합 집행위의 최종 결정은 탄소 중립 목표를 달성하기 위해서, 또 재생에너지로 가는 전환 과정에서 원자력발전의 역할은 필수불가결하다는 것이다. 이 결정은 원자력발전이 친환경에너지로 이에 대한 투자를 기후 변화에 대응하는 녹색 투자로 분류한다는 점에서 시사하는 바가 매우 크다. 경제적 에너지 대전환이 화두가 되고 있는 시점에서 재생에너지 자원이 부족한 나라의 넷제로 플랜에 원자력발전이 비용 효율적이란 것은 에너지 업계의 공통된 시각이다.

특수상황투자

특수상황투자
모리스 실러 지음, 최형규 엮음, 심혜섭 옮김 / 오월구일 / 2022년 4월

특수상황투자

(버핏클럽 까페에서 진행 중인 심혜섭변호사의 저평가 투자케이스 스터디 강의를 청강하면서 알게 된 책이다. 우리나라의 기업지배구조로 인해 왜 이렇게 저평가된 주식이 많은지 그리고 각 기업마다 집중적으로 분석하면서 특수한 상황에서 어떤 기회가 있는지 공부 할 수 있었다. 강의가 조금 어렵게 느껴진 부분도 있었지만 <특수상황투자>책이 출간되어서 챕터마다 유형별로 다시 공부해보니 조금 개념을 잡을 수 있었다. 다양한 유형과 기업사례를 소개되어 있지만 미국기업을 기준으로 셜명하고 있어 우리나라 자본시장 구조는 다름을 유의해서 봐야 한다. 하지만 각 챕터마다 우리나라 자본시장을 고려한 팁들과 다양한 국내기업 사례를 소개하고 있어 많은 도움이 되었다.)

특수상황투자는 가치투자의 일부분입니다. 특수상황투자는 초보자든 중급자 이상이든 가치투자자가 꼭 알아야 하는 투자 접근법입니다. 기업에서는 분할, M&A, 공개매수 같은 활동이 일어납니다. 바로 여기가 특수상황이 발생하는 지점입니다. 이런 활동 중 어떤 구조적인 이유로 또는 시장이 오해해서 가격이 잘못 매겨지는 경우가 자주 발생합니다. 특수상황투자는 기관이라고 해서 개인보다 유리하지 않습니다. 오히려 특수상황과 같이 제도권에서 벗어난 기회들은 개인이 기관보다 구조적으로 유리할 수도 있습니다.

그런데 왜 특수상황투자를 공부해야 할까요?

질문- 타이거 우즈를 상대로 이기려면 어떻게 해야 할까요?

답변- 골프 말고 다른 거로 시합하면 됩니다.

즉 특수상황투자는 일반적인 투자자들처럼 골프로 타이거우즈를 이기려하는 시합을 하지 않는 게 핵심입니다. 특수상황은 기업의 크기를 가리지 않습니다. 거대한 기관투자자라면 거들떠보지도 않을 만한 작은 기업에서 오히려 더욱 매력적인 투자상황이 발생합니다. 버핏은 특수상황을 워크아웃이라고 불렀습니다. 버핏은 워크아웃을 잘 이용해서 버크셔 해서웨이의 주춧돌을 놓았습니다.

워크아웃은 저평가 된 주식을 미리 사서 기다리는 일반적인 투자가 아닙니다. 워크아웃은 특정한 기업의 활동에서 이익을 얻는 투자입니다. 워크아웃투자의 기회는 매각, 합병, 청산, 공개매수 등의 활동에서 일어납니다. 워크아웃투자에서 위험은 뭔가가 상황을 망쳐버리거나, 계획이 철회될 때 생겨납니다.

“과거에 통했고, 오늘날에도 통합니다.” (조엘 그린블란트)

사실 벤저민 그레이엄이 특수상황투자를 이야기하고 워런 버핏이 워크아웃을 이야기한 때와 조엘 그린블란트가 <주식시장의 보물찾기>를 펴낸 1997년 사이에는 거대한 시간적 간격이 존재합니다. 그 간격을 메꾸는 책이 바로 여러분이 들고 있는 이 책입니다.

모든 투자활동이 그렇듯 특수상황투자 또한 많은 노력이 필요합니다. 특수상황투자를 하려면 많은 시간을 들여 엄청난 양의 자료를 읽고 또 읽어야 합니다. 아무리 깊은 분석을 하고 확신을 가져도 가격은 예상대로 움직이지 않을 때가 많습니다. 하지만 그렇기에 특수상황은 가치투자자에게 더없이 매력적인 영역입니다. 진정 이 책을 통해 배울 수 있는 건 어떻게 상황을 바라보고 해석하는지에 관한 태도와 시각입니다.

기업의 중요한 활동이야말로 특수상황투자의 핵심이다. 기업은 두 종류의 활동을 한다. 하나는 친숙하고 일상적인 활동이다. 다른 하나는 주로 경영진이 결정하는 특별한 활동이다. 기업의 구조를 결정하고, 자본을 유치하고, 신사업에 진출하는 등의 활동이다.인수,합병이나 분할, 구조조정등도 여기에 속한다. 하지만 더욱 주목할 점은 기업활동이 진행되는 과정에서 반드시 어떤 특수한 상황이 벌어진다는 점이다.

특수상황투자의 특징

1.기업의 중요한 활동이 있다.

기업의 중요한 활동에서 특수상황이 생긴다. 특수상황은 법률에서도 찾을 수 있다. 특수상황은 기업이 크게 성장할 때도 발생한다.

2.이익을 계산할 수 있다.

특수상황투자는 기업의 중요한 활동에서 비롯되므로, 이 활동을 따라가면 이익이 계산된다.

일반투자는 희망에 근거하고 특수상황투자는 계산에 근거한다.

3.정보가 공개되어 있다.

정보를 쉽게 얻을 수 있다는 점도 특수상황의 특징이다.

4.시장의 출렁임과 무관하다.

특수상황은 기업이 주도하는 것이다. 특수상황투자는 기업이 주도하는 기업활동 과정에서 이익을 거둔다. 기업의 중요한 활동이 진행되면 주가가 움직인다. 시장의 출렁임엔 큰 영향을 받지 않는다.

5.제한된 시간 내에 끝난다.

필요한 정보만 알면, 기업활동에 걸리는 시간을 예측할 수 있다. 시간은 투자에서 중요한 요소다.

6. 배당이나 이자는 중요치 않다.

배당이나 이자는 거의 고려하지 않는다. 특수상황투자는 절대적인 수익을 추구한다. 투자한 자금 대비 벌어들인 총수익을 중시하는 것이다.

7.자동으로 끝난다.

일반투자에서 투자자는 주식을 언제 팔지 스스로 결정한다. 그러나 특수상황투자는 기업의 중요한 활동이 끝나면 투자도 끝난다. 외부적인 조건과 상황이 투자 종요 시점을 결정하는 셈이다.

8. 리스크가 적다.

특수상황투자는 리스크가 적다. 특히 할인 되어 있는 상태로 구조조정이 진행되는 상황이라면 더욱 그렇다.

일반투자자는 수익, 원금보존,성장전망 등을 보지만, 특수상황투자자는 투자수익의 규모가 적정한지를 본다. 적정한 투자수익이야말로 투자를 결정하는 기준이다. 언제 매수할지는 중요치 않다. 들이는 투자금과 비교해 얻어지는 투자수익의 규모가 중요하다. 특수상황투자는 미리 계산된, 절대적이고 객관적인 지식을 기반으로 한다. 마치 에이스를 쥐고 카드 게임을 하는 것과 비슷하다. 일반투자에서는 어떤 상황이 벌어질지를 생각하지만, 특수상황투자에선 언제 끝날지만을 생각한다. 특수상황은 모든 유형의 증권투자에서 발생한다. 특수상황투자는 어디에서 발생하느냐가 아니라 어떻게 해석하고 바라보는냐의 문제다.

할인된 특수상황투자 기회가 발생하는 경우

1.인수-기업이 현금 또는 주식을 대가로 다른 기업을 인수

2.분할-기업이 분할되는 것. 강제적으로 자회사가 처분되는 것 포함

3.청산-기업이 자산을 처분하고 주주에게 남은 돈을 분배하는 것

4.합병-둘 또는 그 이상의 기업이 자산과 사업을 합치는 것

5.자본구조의 변경-기업의 자본구조를 재배치하는 것

6.구조조정-기업의 재정문제를 재정비하고 다시 자본을 유치하는 것

7.잔여자산투자-청산에서 잔존이익을 얻어내는 것

할인된 특수상황투자에서 예상치 못한 가치, 예를 들어 추가적인 배당이나, 유보해둔 세금이나 숨겨진 자산 같은 게 발견되는 행운이 있을 수 있다. 청산에서는 예상치 못한 가치가 드러나는 행운이 종종 일어난다. 잔여자산투자는 청산 후 남은 자산을 노리는 대표적인 투자다. 인수, 합병, 자본구조의 변경에서도 종종 숨겨진 자산 덕분에 당초의 예상보다 주식의 가치가 더 인정되곤 한다. 분할(자회사의 처분 포함)은 모기업 밑에서 가치가 드러나지 않았던 사업이 숨은 가치를 드러내는 기회다. 독립된 기업이 되면, 새롭게 가치를 평가받는다.

오늘날의 특수상황은 한 가지로 유형화하기 어렵습니다. 여러 특수상황 유형이 복합적으로 일어납니다.

특수상황투자는 특히나 자본기반이 적은 분들에게 유리합니다. 유동성이 없는 투자 기회에 제도권은 등 돌리기 마련이기에, 개인 혹은 매우 작은 자산운용사가 큰 수익을 내기에 적합한 부분입니다. 이는 반대로, 여러분이 만약 매우 특별한 특수상황투자가 된다면 여러분들의 가장 큰 적은 특수상황투자를 통해 키워졌을 여러분의 투자금일 것입니다. 너무도 당연한 얘기이지만 모든 시장을 이기는 한 가지 투자법은 없고, 모든 투자전략에는 그 한계가 있음을 인지하는 게 중요합니다. 특수상황투자도 다르지 않습니다.

반도체 산업 입문서

현명한 반도체 투자 - 소재·설계·장비주 완벽 분석!
우황제 지음 / 이레미디어 / 2022년 4월

현명한 반도체 투자

이 책의 핵심 키워드는 반도체와 투자이다. 개인적으로 오랫동안 투자하면서 기업을 찾을 때는 항상 내가 눈으로 보고 만질 수 있고 느낄 수 있는 생활소비재나 서비스 기업뿐이다, 그래서 반도체 관련 기업에 투자를 해 본적이 없다. 뉴스에서 반도체 관련 기사를 볼 때 마다 관심을 가지게 되지만 구체적으로 무슨 사업을 하는지 이해를 할 수 없어 그냥 넘어 가곤했다. 저자분의 <문과생도 이해하는 반도체산업>오프라인 강의를 수강하고 싶었지만 이번에 책이 출간되어서 먼저 완독하게 되었다. 책 전반부에 반도체 산업의 현황을 시작으로 초기에 발전되는 과정과 흐름을 알 수 있으며 후반부에는 반도체 공정 과정을 서술하면서 공정과 관련된 국내기업들도 덧붙여서 반도체 산업의 밸류체인과 각 공정마다 각기 상이한 기업의 비즈니스모델도 파악 할 수 있다. 이 책을 통해 뉴스에서 통해 접해본 반도체 기업의 구체적인 역할들을 파악하게 되었다. 반도체 투자를 처음 시작하는 분들에게 꼭 필요한 입문서라고 생각한다.

반도체 산업에 속한 상장사는 그 수가 120개가 넘어 단순히 개수로는 전체 상장사의 5% 내외만을 차지하지만, 시가총액은 무려 25% 이상을 점유하고 있다.

산업혁명을 혁명이라 부르는 이유는 증기기관의 발달로 단순히 면직물의 생산성이 높아졌기 때문이 아니라 산업 구조, 시회 구조, 문화와 정치까지 송두리째 새롭게 탈바꿈했기 때문이다. 산업혁명이 일어난지 불과 300년도 지나지 않아 인류는 또 한 번 큰 변화를 맞이한다. 바로 정보통신(IT) 기술과 컴퓨터의 발달이다. 정보화 시대가 되면서 정보의 무한한 복사가 가능해졌고, 이러한 정보를 남들보다 빠르게 만들거나 가공해서 수익 창출로 연결시키는 사람이 부를 거머쥐게 됐다. 정보화 시대는 물론 4차 산업멱명이라 불리는 빅데이터 및 인공지능 시대에는 유용한 정보를 최대한 확보한 사람이 곧 권력을 잡고 더욱 많은 부를 거머쥘 기회를 얻는다. 데이터를 저장하는 역할, 수집하는 역할, 가공하는 역할, 나아가 빅데이터와 인공지능을 기반으로 데이터베이스화하는 역할은 모두 반도체가 맡는다. 산업혁명 시대에 가장 중요한 원재료가 철강, 석유, 시멘트였다면 앞으로 다가올 시대는 반도체 하나로 요약된다고 할 수 있다.

반도체 기술 발전의 첫 단계는 트랜지스터를 더욱 작게, 그리고 많이 만드는 과정이라고 할 수 있다. 초기 연산장치는 덧셈 기능에는 충실했으나 중간 결과물을 저장하는 기능이 없었다. 이에 따라 결과값을 임시로 저장하기 위한 주기억장치가 별도로 필요해졌다. 이것이 메모리반도체의 시초가 됐다. 메모리반도체는 데이터를 영구 저장하거나 임시 저장하기 위한 반도체다. 전기적 신호에 따라 데이터가 1 또는 0으로 저장된다.

D램과 낸드플래시, 왜 사용하는 걸까?

근본적인 이유는 비휘발성 메모리는 동작 속도가 느리기 때문이다. 휘발성 메모리를 섞어 사용해야 전가기기의 동작이 빨라지고 효율적인 작업이 가능하다. D램, 데이터는 휘발되지만 속도는 빠르다. 현대 컴퓨터의 주기억장치는 D램이 표준이다. 비휘발성 메모리 반도체는 데이터의 영구 저장이 가능하다는 장점이 있고, 휘발성 메모리 반도체는 속도가 빠르다는 장점이 있다.

비메모리반도체는 데이터를 저장하는 목적이 아닌 다른 목적으로 사용되는 모든 반도체를 포함하는 개념이다. 비메모리반도체를 간혹 시스템반도체라고 잘못 칭하기도 하는데, 시스템반도체는 비메모리반도체의 한 종류에 불과하므로 혼용하지 않도록 주의할 필요가 있다. 제품의 관점에서 살펴볼 때 비메모리반도체의 가장 큰 특징은 다품종이라는 점이다. 메모리반도체가 아닌 모든 반도체를 지칭하니, 그 종류가 수도 없이 많을 수밖에 없다. 그러니 당연히 시장도 규모가 크다. 다품종이기 때문에 필연적으로 수많은 시장 참여자가 등장할 수밖에 없다.

비메모리반도체 산업은 칩의 다품종화가 활발히 진행되며 팹리스와 파운드리로 분업화가 활발히 이뤄졌다. 파운드리가 생산하는 칩은 철저히 수주 계약을 바탕으로 만들어진다. 이렇듯 모두 사전 계약으로 이루어지므로 파운드리는 재고 자산을 걱정할 필요가 없다. 대다스 비메모리바도체는 칩을 누가 설계했는지, 제품 모델이 무엇인지에 따라 사양의 차이가 커서 수요처의 요구에 맞추는 다품종 생산에 기반하는 경우가 많다. 이런 이유로 가격 변화폭도 크지 않다. 따라서 칩 가격이 급격히 변동하는 경우가 흔치 않다. 그래서 많은 경우 칩 가격보다 판매량이 기업의 이익을 좌우하게 된다.

이에 반해 메모리반도체 산업은 소수 업체가 과점을 형성하며 소품종 대량 생산 중심으로 발달했다. 이 과정에서 주요 제품은 수주 계약과 무관하게 자체적인 제조 절차에 따라 제품을 만든 뒤 전방 시장의 고객에게 판매하는 것이 일반적이다. 즉, 잔뜩 만들어서 쌓아두었다가 어느 날 고객이 찾아오면 판매하는 것이다. 따라서 수요와 공급이 조금만 엇갈려도 가격이 크게 변동한다. 이로 인해 이들 기업의 영업이익은 전적으로 제품의 시장 가격에 의해 결정된다. 메모리반도체는 얼마나 더 많이 팔았는가의 기준을 제시할 때 단순히 개수로 판별하기 어렵다. 이에 따라 메모리반도체는 작년보다 몇 개 더 팔았는가 가 아니라 작년보다 얼마나 더 많은 용량을 팔았는가 가 성장률의 기준이 된다. 이처럼 비트를 기준으로 산출하는 성장률 지표를 비트그로스라 한다,

딥 밸류

딥 밸류 - 초저평가주 투자법
토비아스 칼라일 지음, 김인정 옮김 / 이레미디어 / 2021년 12월

딥밸류

벤저민 그레이엄이 될 것인가 워렌버핏이 될 것인가

가치투자의 시초는 벤저민 그레이엄이지만 그 제자들은 다양한 방법으로 가치투자를 실행해 옮겼다. 가장 성공한 인물이 워렌버핏이다. 워렌버핏도 그레이엄의 가치투자를 바탕으로 투자를 하다가 찰리멍거를 만나면서 정량적 분석보다 정성적 분석에 집중하면서 싼 가격에 집중하기보다 훌륭한 기업에 집중투자 하는 방식으로 진화하게 되었다.

그렇다면 여기서 80년 전부터 내려온 그레이엄의 투자 방식이 아직도 유효 할까라는 의문이 들게 되었다. 저자 분은 그레이엄의 담배꽁초투자와 워렌버핏의 투자 방식을 계량화 한 그린블라트의 마법공식을 비교하면서 아직도 그레이엄의 투자 방식이 유효하다는 사실을 말해 주고 있다. 80년 전에 쓴 벤저민 그레이엄의 놀라운 통찰력을 일깨워 준 책이다.

그레이엄은 청산가치를 대신할 지표로 순유동자산(NCAV)를 이용하여 청산가치 미만에 거래되는 주식을 찾는다.

버핏은 경영진 성과를 측정하는 정량적 지표로 ROE를 제시했고 그린블라트는 버핏의 ROE를 ROC(ROIC)로 재해석한 마법공식을 고안했다. 그린블라트는 ROC를 이용해 훌륭한 기업(일류 경영진, 해자, 일류 사업)을 찾고 이익수익률(EBIT/EV)로 현재주가가 괜찮은 가격인지 판단했다.

칼라일은 그레이엄과 버핏, 그린블라트의 지표와 공식을 검증하는 데 그 결과, 저평가된 주식을 찾는데 가장 유용한 지표는 EV/EBIT였다. 심지어 EV/EBIT와 ROC를 결합한 그린블라트의 마법공식보다 EV/EBIT 하나만을 이용했을 때 수익률이 더 좋았다.

딥 밸류 철학은 재무성과와 평균회귀를 반영한다는 점에서 버핏의 훌륭한 기업 전략과도 다르다. 버핏은 ROIC의 지속가능성에 베팅한다. 그러나 모부신의 연구에 따르면 지속적으로 높은 ROIC를 달성하는 기업은 찾기 어렵다.

그레이엄이 찾던 청산가치 미만에 거래되는 순-순 주식은 행동주의자들에게 매력적인 표적이 되는 속성을 갖추었다. 칼라일의 딥 밸류 전략은 주주가치 향상을 목표로 하는 주주 행동주의자들의 표적이 될 기업을 미리 찾아내는 데 매우 유용하다.

칼라일에 따르면 반직관적인 베팅, 즉 이익이 감소하고 크게 저평가되어 긍정적인 평균회귀를 기대할 수 있는 주식에 베팅하는 것이야말로 장기적으로 시장을 이기는 전략이다.

딥 밸류, 즉 깊은 저평가 영역에 있는 주식을 철저히 실패한 기업의 모습으로 나타나지만 투자를 성공으로 이끈다. 본질적으로 딥 밸류 투자는 80년이 넘는 연구와 실행으로 입증된, 시대를 초월한 원칙을 체계적으로 적용한 전략이다.

정점에 있을 때 펀더멘털 측면에서 가장 매력적으로 보이지만 실제로는 그때 위험-보상비율이 최악이고, 경기 저점에서 가장 매력이 떨어져 보이지만 그때 기회가 가장 크다는 사실이다.

우선, 기업의 퀼리티 지표인 순이익 성장률 보다 더 중요한 것이 내재가치 대비 시장가격의 할인 폭(안전마진)이다. 또한 이것은 (싸지만 경제적 이점은 없는) 괜찮은 기업을 훌륭한 가격에 사는 것보다, (지속가능한 높은 ROIC를 달성하는) 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 것이 낫다는 버핏의 권고와 모순되는 것처럼 보인다.

그레이엄의 목적은 NCAV를 이용해 회사의 청산가치를 정확히 구하는 것이 아니다. 해당 기업에서 회수할 수 있는 금액에 못 미치는 가격에 주식을 매도하는 일이 없도록 청산가치를 대략적으로 파악하려는 것이다. 그레이엄은 회사의 유동자산에서 당기 및 장기부채를 모조리 차감해 NCAV를 산출했다. 장기자산의 가치는 계산에서 완전히 제외했다. 그레이엄은 NCAV가 양의 값을 갖고 시가총액이 NCAV의 3분의 2이하인 기업이 매수 대상이라고 했다. 그레이엄에 따르면 이 기준을 충족하는 기업은 대개 매각이나 청산으로 주주들에게 돌아올 가치보다 큰 폭으로 할인되어 거래된다.

안전마진은 추정한 내재가치 대비 시장가격의 할인 폭을 가리킨다. 그레이엄은 매수가격이 NCAV이 3분의 2이하여야 한다고 주장했다. 이는 전형적인 순-순 주식의 안전마진이 매수 가격의 3분의 1이상이며, NCAV가 자신의 추정치에서 3분의 1 하락하면 영구적인 자본잠식이 발생한다는 뜻이다. 안전마진은 현재 내재가치가 거의 혹은 없다고 가정한 기업이 설령 청산되더라도 큰 영구적 손실로부터 투자자를 보호하는 장치다. 또한 안전마진을 확보해두면 나중에 NCAV 대비 시장가격의 할인 폭이 줄어들 때 주가 상승을 누릴 기회가 있다.

현재 상황이 지속될 것이라고 가정하고 기업을 분석한다면 업황과 자본 이익률의 평균회귀 가능성을 놓친다는 뜻이다. 과거 추세에 너무 많은 비중을 두면 과대평가나 과소평가의 오류가 발생할 수 있다. 과거 추세를 이용한 가치평가는 수학적 행위처럼 보이지만 실제로는 심리적이고 매우 자의적이다. 분석가는 예상이 아니라 사실에 의해 뒷받침되는 가치를 무엇보다 중시해야 한다. 이것이 미래 예측 능력에 따라 성패가 좌우되는 투기꾼과 증권 분석가의 차이다.

멍거는 순전히 정량적 측면에서 안전마진을 고려하는 그레이엄의 관행에서 벗어나도록 버핏을 설득하려고 했다. 멍거는 청산가치 대비 할인된 가격에 매수하는 것보다 우량 기업을 매수할 때 더 큰 안전마진이 확보된다고 주장했다. 청산가치 대비 할인된 가격에 거래되는 회사는 대개 사업이 부진했다. 멍거가 보기에 그레이엄은 지나치게 보수적이었다. 그레이엄은 기회가 아닌 위험이 미래에 충만하다고 보았다. 멍거는 사업의 질과 같은 유의미한 사실을 무시했다는 점에서 그레이엄의 시각에 한계가 있다고 주장했다. 버핏은 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 자신의 투자 과정에 멍거가 끼친 영향을 자주 인정했다.

버핏은 두 기업이 같은 크기의 이익을 창출하더라도 그 이익을 만든 전체 투자자본의 크기가 다르다면 두 기업의 내재가치가 크게 다를 수 있다는 것을 보여주었다. 무엇보다 버핏의 관찰 결과, 성장 자체가 좋은 것은 아니며 실제로 성장이 가치를 잠식할 수 도 있다는 것이었다. 시장의 요구수익률 이상으로 ROIC를 창출하는 기업만이 진정으로 성장한다. ROIC가 시장의 요구수익률에 못 미치는 경우에는 기업가치에 제대로 반영되지 않았다.

좋은 기업의 경우 높은 ROIC를 오랫동안 유지할수록 가치는 더욱 커진다. 기업의 내재가치를 좌우하는 것은 높은 ROIC를 유지하고 평균회귀에 저항할 수 있는 능력이다. 이것이 성곽에 해자가 매우 중요한 이유다. 진정으로 위대한 기업이라면 우수한 ROIC를 보호할 영속적인 해자가 있어야 합니다.

훌륭한 기업은 일류 사업을 보유하고 일류 경영진이 이끄는 기업이다. 일류 사업은 우수한 경제성, 경쟁에 저항하는 강력한 힘으로 지속가능한 높은 ROIC를 달성한다. 일류 경영자는 투입되는 자본의 규모를 조절하고 해자를 지속적으로 넓혀 높은 ROIC를 유지하며 ROIC를 더욱 끌어올린다. 이러한 조건이 갖춰질 때 기업의 내재가치는 최적화된다.

분명한 사실은 가치투자, 특히 딥 밸류 투자 전략을 행동으로 옮기기는 매우 어렵다는 것이다. 투자자들은 직관과 본능에 어긋나는 투자를 꺼린다. 딥 밸류 투자로 성공하기 위해서는 우리 행동의 편향을 극복해야 한다.

최고의 투자전략서

다모다란의 투자 전략 바이블 - 당신을 현혹하는 투자 전략의 허와 실
애스워드 다모다란 지음, 이건.홍진채 옮김 / 에프엔미디어 / 2021년 11월

다모다란의 투자전략바이블

가치투자의 아버지인 벤저민 그레이엄이 1934년 증권분석, 1949년 현명한 투자자를 책으로 쓰면서 월가의 학장(Dean of Wall Street)이라는 별명을 얻습니다. 그리고 학장이라는 별칭을 가지고 있는 사람이 1명 더 존재하는데 바로 밸류에이션 학장(Dean of Valuation)으로 잘 알려진 애스워드 다모다란 교수입니다. 뉴욕 대학교 스턴 경영대학원에서 기업금융과 주식 가치평가를 가르치고 있으며 연구 실력만큼 강의도 잘 하는 것으로 알고 있습니다.

그 만큼 애스워드 다모다란 교수는 투자 전문가로서 믿고 읽을 만한 책이라고 생각합니다.

투자를 처음 시작하면서 정말 여러 가지 방법을 시도 한 것 같습니다. 기술적 분석부터 기본적분석 책들을 닥치는 대로 구입하면서 중고차 가격만큼 쓰면서 여럿 약장수들을 만나 봤습니다. 약장수 말처럼 큰 수익률을 얻지 못한다는 사실을 금방 깨우치게 됩니다. 나름 성향에 맞는 가치투자를 시작하면서 저PBR주, 저PER주, 고배당주에 투자하면서 한동안 큰 수익을 본적도 있습니다. 그리고 투자기간이 길어지면서 수익률도 떨어지면서 깊은 고민에 빠지게 되었습니다. 과연 내가 하는 투자가 방향성이 제대로 맞는 것일까?

그 고민에 대한 해답을 알려준 책이 바로 투자전략 바이블입니다. 이 책은 한마디로 가치투자의 고급편에 해당하는 책입니다. 다모다란 교수는 가치평가의 대가이지만 이번 책은 투자자들이 즐겨 사용하는 투자전략에 대해 분석하고 검증하고 있습니다. 1장은 투자 전략을 분류하고 어떻게 분석 할 것인지 개괄적으로 설명하고 있습니다. 나머지 장들은 고배당주, 저PER주, 저PBR주, 이익이 안정적인 회사, 우량기업, 성장주, 역발상 투자, 신성장 산업과 신생회사, 인수합병, 무위험 절대수익, 모멤텀 투자, 전문가와 시장에 대한 미신으로 13가지 투자전략에 대해서 검증하고 있습니다. 투자전략에 대한 이야기를 하면서 그 바탕이 되는 재무이론을 먼저 가르쳐주면서 전략의 장점과 단점을 분석하고 데이터로 검증하고 있습니다. 완독 후 완벽한 투자전략을 없다는 사실을 알 수 있습니다. 전략의 특성을 파악해서 나에게 맞게 사용한다면 도움이 될거라 생각합니다. 방대한 내용 때문에 다 정리를 할 수 없어 즐겨 쓰는 고배당주, 저PER주, 저PBR주에 대한 부분만 언급합니다. 투자실력을 퀀텀점프 하고 싶은 분한테 추천하고 싶은 책입니다.

이 책은 투자 성공 확률은 높일 수 없으니 하지 말라는 관점이 아니라, 높일 수 있으니 노력해야 한다는 관점이다. 그러나 절대 손해 없는 주식이나 대박 주식이라는 유혹에 대응하는 가장 좋은 방법은 의심 많고 박식한 투자자가 되는 것이다.

실패하지 않는 투자 전략은 없다

전략 분석 단계

1. 이론적근거 - 진실 분리하기

아이러니하게도 오랜 기간 살아남은 투자 전략은 재무 이론에 깊은 토대를 두고 있다. 궁극적인 투자 전략을 발견했다 하더라도 그 전략이 작동한는 이유를 살펴본다면 주변 환경이 변할 때 그 전략을 수정해 적용할 수 있다. 모든 시기에 들어맞는 투자 전략은 없다. 배경 이론을 이해해야 시기별로 어떤 전략이 적절하고 어떤 전략이 실패할 가능성이 높은지 판단할 여지가 생긴다. 어떤 전략이든 약점이 있다.

2. 증거확인 - 전체 그림 그리기

각 전략이 장기 시계열, 다양한 그룹의 주식에서 유효한지 살펴본다. 세부기간을 정해 전략이 성공한 기간과 실패한 기간을 나누어본다. 전략의 결과로 얻은 수익률이 단지 운이 좋았던 결과는 아닌지 알아본다. 전략이 가져오는 결과는 변동성이 심해서 시장을 크게 이기는 해가 있는 반면 시장에 심하게 뒤처지는 해도 있다. 따라서 분석의 최종 결과를 받아들일 때는 조심해야 한다.

3. 데이터 정밀 분석 -준거 기준 정립하기

투자전략은 경험적인 기분에 기초한 경우가 많으며 많은 투자자가 이러한 기준을 따르곤 한다. 경험적인 기준은 시장의 종류나 조건이 변하면 금세 효력을 상실한다. 경험적인 기준은 전체 그림을 대체할 수 없다. 전체 그림을 대체하는 차원에서 경험적인 법칙을 사용하다 보면 때때로 좀 더 나은 전략을 수립하는 데 도움이 되는 중요한 정보를 놓치게 된다. 투자 전략을 제대로 알고 적용하기 위해서는 각 전략을 이용해 구성한 포트폴리오를 살펴보아야 한다.

4. 추가할 이야기 - 약점 파악하기

모든 투자 전략에는 강점과 약점이 있다. 투자 전략을 효과적으로 사용하기 위해서는 그 전략을 통해 얻을 수 있는 수익 못지않게 한계도 잘 알아두어야 한다.

5.투자자에게 주는 교훈

어떤 전략을 사용하더라도 투자에 성공할 수 없다는 것이 이 책을 통해 얻은 교훈이라면, 이책은 그 목적을 다하지 못한 것이다. 투자자의 위험 선호도와 투자 가능 기간에 따라 적절하게 취사선택하고 주의 깊게 사용한다면 각각의 전략은 성공할 잠재력을 지니고 있다.

고배당주는 가격이 상승하는 채권?

약세장 기간에 고배당주가 저배당주보다 방어적 투자에 유리하다는 증거는 거의 없다. 1927~2001년의 약세장 기간에 고배당주의 실적은 저배당주보다 나빴다. 업종별로 배당 수익률이 다른 이유는 무엇일까? 산업의 역사에서도 이유를 찾을 수 있겠지만, 주로 펀더멘털이 다르기 때문이라고 설명할 수 있다. 성장 잠재력이 높고 이익의 변동성이 큰 산업은 배당을 적게 지금하는 경향이 있다. 성장을 위해서 이익을 재투자해야 하며 이익이 안정적이지 않아서 배당을 계속 지급하기 어려울 수도 있다. 반면 성장 잠재력이 낮고 이익이 안정적인 산업은 배당을 많이 지급하는 경향이 있다. 기업이 배당을 인상할수록 사업에 대한 재투자는 감소한다. 그러면 장기적으로는 EPS 성장률이 낮아진다고 보아야 한다. 고배당주에 투자하는 사람은 대가를 각오해야 한다. 이러한 기업은 대개 이익 성장률이 휠씬 낮기 때문이다. 모든 기업의 장기 성장률 추정치가 낮다. 배당 성향은 높고 ROE는 낮기 때문이다. 애널리스트의 5년 성장률 추정치 역시 낮다.

이 주식 정말 싸다! 저PER주 이야기

저PER주도 저평가되지 않았을 수 있으며 성장 잠재력과 기업의 위험을 무시하는 저PER주 집중 투자 전략은 실패할 가능성이 있다. 성장 전망이 어둡거나 위험이 커서 PER이 낮은 주식은 싼 주식이 아니기 때문이다. 기대 성장률이 상승하면 PER도 증가하므로 고성상 기업은 PER이 높다. 기업의 위험이 커서 자기자본 비용이 높으면 PER이 낮아진다. 끝으로 배당 성향이 상승하면 PER도 상승한다. 다시 말해 (ROE가 높아서) 효율적으로 성장할수록 PER도 높아진다.

PER결정 요소를 보면 저PER 자체는 의미가 거의 없음을 분명히 알 수 있다. 기대성장률이 낮고 위험이 큰 기업은 PER이 낮기 마련이다. 저PER주가 저평가된 주로 판명이 나려면 흠이 없어야 한다. 즉 기대 성장률이 낮지 않거나 위험이 크지 않으면서 PER이 낮아야 한다.

장기적으로 저PER주의 수익률이 고PER주보다 높다는 증거가 매우 강력하다. 업종별로 PER 차이가 큰 이유는 무엇일까? PER 결정 요소인 자기자본 비용(위험), 기대 성장률, 예상 배당성향(ROE)이 다르기 때문이다. 일반적으로 PER이 낮은 업종은 기대 성장률이 낮을 뿐이 아니라 ROE도 낮다. 반면 PER이 높은 업종은 위험이 높지만 기대 성장률과 ROE도 높다.

PER은 시간이 흐르면서 변화하므로 PER이 높은지 낮은지를 판단하는 기준도 변화한다. 그러므로 (PER이 8미만이면 싸다고 판단하는)어림셈법을 함부로 맹신해서는 안 된다.

장부가치보다 싸다고? 저PBR주 이야기

투자자는 주식의 장부가치가 시장 가격보다 더 보수적이고 현실적인 주식의 가치라고 믿는다.

장부가치는 의견일 뿐, 사실이 아니다. 이익과 마찬가지로 자산의 장부가치도 기업의 결정에 따라 바뀔 수 있다. 기업은 일부 항목을 비용으로 처리하거나 자본화할 수 있는데, 비용으로 처리한 항목은 자산으로 표시되지 않는다. 그리고 항목을 자본화하더라도 감가상각 방법에 따라 자산의 장부가치가 달라질 수 있다. 기업이 구조 조정이나 일회성 비용을 선택하면 자산의 장부가치는 더 많은 영향을 받을 수 있다.

기대 성장률이 상승할수록 PBR도 상승하므로 성장주는 PBR이 높다. 반면 위험이 크고 자기자본 비용이 높을수록 PBR이 높아진다. 배당 성향이 높아질수록 그리고 ROE가 높아질수록 PBR도 높아진다. PBR을 결정하는 핵심요소는 ROE와 자기자본 비용의 차이임을 알 수 있다.

즉 ROE가 자기자본 비용보다 계속 낮을 것으로 예상되는 주식은 순자산가치보다 낮은 가격에 거래된다. PBR 결정 요소는 똑같이 ROE, 기대 성장률, 배당 성향, 자기자본 비용이다. 주가가 순자산가치보다 낮은 주식이 모두 싼 것은 아니다. 특히 ROE가 낮고, 위험이 크며, 기대 성장률이 낮은 주식일수록 PBR이 낮다고 보아야 한다. 저평가 주식을 발굴하고자 한다면 저PBR주 중에서도 위험이 평균 이하이고 ROE도 적정 수준을 유지하는 주식을 찾아야 한다.

참고로 유튜브에 밸류에이션 강의도 공개되어 있습니다.

https://www.youtube.com/c/AswathDamodaranonValuation