딥 밸류

딥 밸류 - 초저평가주 투자법
토비아스 칼라일 지음, 김인정 옮김 / 이레미디어 / 2021년 12월

딥밸류

벤저민 그레이엄이 될 것인가 워렌버핏이 될 것인가

가치투자의 시초는 벤저민 그레이엄이지만 그 제자들은 다양한 방법으로 가치투자를 실행해 옮겼다. 가장 성공한 인물이 워렌버핏이다. 워렌버핏도 그레이엄의 가치투자를 바탕으로 투자를 하다가 찰리멍거를 만나면서 정량적 분석보다 정성적 분석에 집중하면서 싼 가격에 집중하기보다 훌륭한 기업에 집중투자 하는 방식으로 진화하게 되었다.

그렇다면 여기서 80년 전부터 내려온 그레이엄의 투자 방식이 아직도 유효 할까라는 의문이 들게 되었다. 저자 분은 그레이엄의 담배꽁초투자와 워렌버핏의 투자 방식을 계량화 한 그린블라트의 마법공식을 비교하면서 아직도 그레이엄의 투자 방식이 유효하다는 사실을 말해 주고 있다. 80년 전에 쓴 벤저민 그레이엄의 놀라운 통찰력을 일깨워 준 책이다.

그레이엄은 청산가치를 대신할 지표로 순유동자산(NCAV)를 이용하여 청산가치 미만에 거래되는 주식을 찾는다.

버핏은 경영진 성과를 측정하는 정량적 지표로 ROE를 제시했고 그린블라트는 버핏의 ROE를 ROC(ROIC)로 재해석한 마법공식을 고안했다. 그린블라트는 ROC를 이용해 훌륭한 기업(일류 경영진, 해자, 일류 사업)을 찾고 이익수익률(EBIT/EV)로 현재주가가 괜찮은 가격인지 판단했다.

칼라일은 그레이엄과 버핏, 그린블라트의 지표와 공식을 검증하는 데 그 결과, 저평가된 주식을 찾는데 가장 유용한 지표는 EV/EBIT였다. 심지어 EV/EBIT와 ROC를 결합한 그린블라트의 마법공식보다 EV/EBIT 하나만을 이용했을 때 수익률이 더 좋았다.

딥 밸류 철학은 재무성과와 평균회귀를 반영한다는 점에서 버핏의 훌륭한 기업 전략과도 다르다. 버핏은 ROIC의 지속가능성에 베팅한다. 그러나 모부신의 연구에 따르면 지속적으로 높은 ROIC를 달성하는 기업은 찾기 어렵다.

그레이엄이 찾던 청산가치 미만에 거래되는 순-순 주식은 행동주의자들에게 매력적인 표적이 되는 속성을 갖추었다. 칼라일의 딥 밸류 전략은 주주가치 향상을 목표로 하는 주주 행동주의자들의 표적이 될 기업을 미리 찾아내는 데 매우 유용하다.

칼라일에 따르면 반직관적인 베팅, 즉 이익이 감소하고 크게 저평가되어 긍정적인 평균회귀를 기대할 수 있는 주식에 베팅하는 것이야말로 장기적으로 시장을 이기는 전략이다.

딥 밸류, 즉 깊은 저평가 영역에 있는 주식을 철저히 실패한 기업의 모습으로 나타나지만 투자를 성공으로 이끈다. 본질적으로 딥 밸류 투자는 80년이 넘는 연구와 실행으로 입증된, 시대를 초월한 원칙을 체계적으로 적용한 전략이다.

정점에 있을 때 펀더멘털 측면에서 가장 매력적으로 보이지만 실제로는 그때 위험-보상비율이 최악이고, 경기 저점에서 가장 매력이 떨어져 보이지만 그때 기회가 가장 크다는 사실이다.

우선, 기업의 퀼리티 지표인 순이익 성장률 보다 더 중요한 것이 내재가치 대비 시장가격의 할인 폭(안전마진)이다. 또한 이것은 (싸지만 경제적 이점은 없는) 괜찮은 기업을 훌륭한 가격에 사는 것보다, (지속가능한 높은 ROIC를 달성하는) 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 것이 낫다는 버핏의 권고와 모순되는 것처럼 보인다.

그레이엄의 목적은 NCAV를 이용해 회사의 청산가치를 정확히 구하는 것이 아니다. 해당 기업에서 회수할 수 있는 금액에 못 미치는 가격에 주식을 매도하는 일이 없도록 청산가치를 대략적으로 파악하려는 것이다. 그레이엄은 회사의 유동자산에서 당기 및 장기부채를 모조리 차감해 NCAV를 산출했다. 장기자산의 가치는 계산에서 완전히 제외했다. 그레이엄은 NCAV가 양의 값을 갖고 시가총액이 NCAV의 3분의 2이하인 기업이 매수 대상이라고 했다. 그레이엄에 따르면 이 기준을 충족하는 기업은 대개 매각이나 청산으로 주주들에게 돌아올 가치보다 큰 폭으로 할인되어 거래된다.

안전마진은 추정한 내재가치 대비 시장가격의 할인 폭을 가리킨다. 그레이엄은 매수가격이 NCAV이 3분의 2이하여야 한다고 주장했다. 이는 전형적인 순-순 주식의 안전마진이 매수 가격의 3분의 1이상이며, NCAV가 자신의 추정치에서 3분의 1 하락하면 영구적인 자본잠식이 발생한다는 뜻이다. 안전마진은 현재 내재가치가 거의 혹은 없다고 가정한 기업이 설령 청산되더라도 큰 영구적 손실로부터 투자자를 보호하는 장치다. 또한 안전마진을 확보해두면 나중에 NCAV 대비 시장가격의 할인 폭이 줄어들 때 주가 상승을 누릴 기회가 있다.

현재 상황이 지속될 것이라고 가정하고 기업을 분석한다면 업황과 자본 이익률의 평균회귀 가능성을 놓친다는 뜻이다. 과거 추세에 너무 많은 비중을 두면 과대평가나 과소평가의 오류가 발생할 수 있다. 과거 추세를 이용한 가치평가는 수학적 행위처럼 보이지만 실제로는 심리적이고 매우 자의적이다. 분석가는 예상이 아니라 사실에 의해 뒷받침되는 가치를 무엇보다 중시해야 한다. 이것이 미래 예측 능력에 따라 성패가 좌우되는 투기꾼과 증권 분석가의 차이다.

멍거는 순전히 정량적 측면에서 안전마진을 고려하는 그레이엄의 관행에서 벗어나도록 버핏을 설득하려고 했다. 멍거는 청산가치 대비 할인된 가격에 매수하는 것보다 우량 기업을 매수할 때 더 큰 안전마진이 확보된다고 주장했다. 청산가치 대비 할인된 가격에 거래되는 회사는 대개 사업이 부진했다. 멍거가 보기에 그레이엄은 지나치게 보수적이었다. 그레이엄은 기회가 아닌 위험이 미래에 충만하다고 보았다. 멍거는 사업의 질과 같은 유의미한 사실을 무시했다는 점에서 그레이엄의 시각에 한계가 있다고 주장했다. 버핏은 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사는 자신의 투자 과정에 멍거가 끼친 영향을 자주 인정했다.

버핏은 두 기업이 같은 크기의 이익을 창출하더라도 그 이익을 만든 전체 투자자본의 크기가 다르다면 두 기업의 내재가치가 크게 다를 수 있다는 것을 보여주었다. 무엇보다 버핏의 관찰 결과, 성장 자체가 좋은 것은 아니며 실제로 성장이 가치를 잠식할 수 도 있다는 것이었다. 시장의 요구수익률 이상으로 ROIC를 창출하는 기업만이 진정으로 성장한다. ROIC가 시장의 요구수익률에 못 미치는 경우에는 기업가치에 제대로 반영되지 않았다.

좋은 기업의 경우 높은 ROIC를 오랫동안 유지할수록 가치는 더욱 커진다. 기업의 내재가치를 좌우하는 것은 높은 ROIC를 유지하고 평균회귀에 저항할 수 있는 능력이다. 이것이 성곽에 해자가 매우 중요한 이유다. 진정으로 위대한 기업이라면 우수한 ROIC를 보호할 영속적인 해자가 있어야 합니다.

훌륭한 기업은 일류 사업을 보유하고 일류 경영진이 이끄는 기업이다. 일류 사업은 우수한 경제성, 경쟁에 저항하는 강력한 힘으로 지속가능한 높은 ROIC를 달성한다. 일류 경영자는 투입되는 자본의 규모를 조절하고 해자를 지속적으로 넓혀 높은 ROIC를 유지하며 ROIC를 더욱 끌어올린다. 이러한 조건이 갖춰질 때 기업의 내재가치는 최적화된다.

분명한 사실은 가치투자, 특히 딥 밸류 투자 전략을 행동으로 옮기기는 매우 어렵다는 것이다. 투자자들은 직관과 본능에 어긋나는 투자를 꺼린다. 딥 밸류 투자로 성공하기 위해서는 우리 행동의 편향을 극복해야 한다.