이사회로 들어간 투자자

이사회로 들어간 투자자 - 행동주의 투자자, 개혁가인가 사냥꾼인가?
오웬 워커 지음, 박준범 옮김 / 워터베어프레스 / 2020년 2월

이사회로 들어간 투자자

한국에서 주주가 기업의 지배구조를 비판하며 대안을 제시하고 경영에 영향을 미치는 것이 낯설게 느껴지지만, 사실 주주 자본주의에서 당연한 일이다.

행동주의 투자자에 대응하는 가장 좋은 방법은 경영을 잘하고 주주와 적극적으로 소통하는 것이다. 이 책의 제목에서 암시하듯이 주주 자본주의의 핵심은 이사회다.

이사회는 회사의 주인인 주주를 대신해 대표이사를 선임하고 자본 구조상 중요한 의사결정을 내리는 임무를 가진 기관이다. 행동주의 투자가 개입했다는 것이 중요한 것이 아니라 ‘어떤’행동주의냐가 중요한 것이다. 지은이는 아시아가 미래에 행동주의 투자의 기회의 땅이 될 것이라 결론 짓고 있다.

이사회는 주주의 대의기관이다. 기업의 태도는 생각보다 완강하다. 지분율과 관계없이 오너가 회사를 자신의 소유 재산으로 생각하기 때문이다.

행동주의 투자자는 누구인가?

행동주의 투자자는 칭찬과 비난을 모두 받는다. 명성 높은 행동주의 투자자는 전 세계적으로 존경을 받는 동시에 두려움의 대상이기도 하다. 그들은 소수의 엘리트 투자자로서 현재 미국 그리고 전 세계 기업에 막대한 영향력을 행사한다. 그리고 그들의 힘은 점점 커지고 있다.

행동주의 투자자는 통째로 뜯어 고치기 좋은 기업을 찾아 주식을 일부 매입하고(보통5~10%) 주주의 권리를 활용해 변화를 유도한다. 또 기업의 이사회, 경영진과 직접 미팅하거나 편지를 보내 영향력을 행사한다. 그 과정에서 법적 수단, 언론, 그리고 다른 투자자와의 관계를 활용하여 압박의 수위를 높인다.

기업 사냥꾼에서 행동주의 투자자로

1940년~1950년 미국 경기 침체기에 많은 금융 기관은 자신이 기업의 주가를 올림으로써 투자자에게 더 많은 수익을 돌려줄 수 있다고 생각했다. 그리고 이것을 주주가치 봉인해제라고 불렀다.

1980년대에 들어 선동적 투자자의 시대, 즉 지독한 기업 사냥꾼의 시대가 본격적으로 열린다.

기업 사냥꾼들은 많은 차입을 일으켜 반강제적인 인수합병(적대적 M＆A)를 했다. 만일 그들에게 온전한 경영권이 있었다면 비용을 줄이고 사업부를 매각하여 차입금을 줄임으로써 수익을 극대화했을 것이다. 기업 사냥꾼은 대다수 기업이 과도한 규모 확장으로 효율성이 떨어지며,이를 분활하기만 해도 알파를 창출할 수 있다고 생각했다. 그들은 많은 대기업이 사업부 가가의 합보다 못한 평가를 받고 있다고 생각했다.

그러나 기업 사냥꾼의 시대는 1980년대 말에 막을 내린다. 기업의 사내 변호사들이 영리한 방어 전략을 만들어 기업 사냥꾼을 쫓아내기 시작했다. 주주 권리를 활용한 포이즌 필(적대적 인수로부터 기업을 방어하기 위해, 피인수 기업 스스로 투자 매력도를 낮추는 전략. 또한 기업은 기업 사냥꾼 입장에서 투자 매력이 낮아지도록 장부 내에 부채 규모를 키우기까지 했다.

걸출한 행동주의 투자자들의 등장

20세기가 끝난 무렵 헤지펀드업계는 무서운 속도로 성장했다. 신세계 행동주의 투자자는 1980년~1990년에 월 스트리트에서 활동했던 기업 사냥꾼에 비해 온건한 경향이 있었다. 이들은 기업을 완전한 인수합병하려고 하지 않았다. 더 작은 지분을 가진채로 다른 투자자, 자문기관, 언론에 대한 영향력을 키워서 변화를 끌어내는 전략을 사용했다.

특정 기업에 대한 지분율이 낮아서 주식을 사고파는 데 부담이 적었고, 이는 포트폴리오 내 기업의 개수를 늘리는 전략으로 이어졌다. 그들이 낮은 지분율을 좋아했던 또 다른 이유는 포이즌 필 발동을 회피할 수 있어서였다.

기업 사냥꾼의 주 무기가 자금력이었다면, 행동주의 헤지펀드의 무기는 타깃 기업의 약점을 파고드는 캠페인이었다. 이 캠페인은 기업의 주요 의사결정 구조와 규칙(다른 말로 지배구조), 사업 전략, 그리고 자본의 배분 방식을 대상으로 한다. 그들은 주주에게 더 큰 이익을 분배할 수 있는 더 나은 방식을 제안하며 다른 주주를 설득하는 일에 힘쓴다. 과거 기업 사냥꾼은 자신과 펀드 고객의 이익만 추구했다면, 행동주의 투자자는 모든 주주에게 도움이 되는 방향의 개선을 요구했다.

칼 아이칸-행동주의 투자의 대부

폴 싱어-채무가 너무 많은 국가를 향한 채찍

넬슨 펠츠-스스로 만들어가는 건설적인 투자자

댄 롭-대량 살상 편지

랄프 위트워스-지배구조 전문가

제프리 우벤- 장기 투자자

배리 로젠스타인-벨벳 장갑 전략 /기업을 상대할 때 비공개적으로 일을 진행하는 것으로 유명하다. 공개적으로 기업과 대면하는 경우는 거의 없다.

크리스 혼 경- 영국출신의 박애주의자

빌 애크먼-대담한 배팅을 하는 투자자/ 그는 MBIA의 채권을 기초로 한 신용 부도 스와프에 대규모 자금을 투자했고, 2008년 금융 위기가 찾아왔다. 그는 엄청난 수익을 거두었다.

제프리 스미스- CEO들이 가장 두려워하는 투자자

행동주의 투자자는 무엇을 하는가?

이사회 의석을 차지하는 것은 행동주의 캠페인을 성공으로 이끌기 위한 핵심 열쇠다. 이사회 내부에 진입하면 회사의 방향성을 결정하는 데 영향을 끼칠 수 있기 때문이다. 또한 투자자가 이사회 의석을 갖게 되면 기존 이사회 임원은 자신의 자리에 위협을 느껴 투자자의 요구에 응하게 되는 경향이 있다.

기업 지배구조 변화

행동주의 투자자는 기업 지배구조 이슈를 캠페인에서 활용하면서 다양한 분야의 지원군을 만난다. 특히 의결권 자문기관은 지배 구조 개선에 관심이 많은데, 이들은 자체규정을 기반으로 의결권 자문을 제공하는 기관이다. 의결권 자문기관은 특정 정책에 대한 찬반이나 특정 이사 후보의 자격에 대해 조언하고, 대다수는 행동주의 투자자에 우호적인 의견을 제시한다.

주주환원

지배구조 변화 다음으로 행동주의 투자자가 많이 요구하는 것은 기업이 보유한 현금으로 배당을 늘리는 일이다. 최근에 몇몇 행동주의 투자자는 심지어 기업에게 낮은 금리로 부채를 일으켜 자사주를 매입하고 요구한다. 이는 발행 주식 수를 낮추고 주당 이익을 증가시키는 효과가 있다. 주주 환원이 대부분의 투자자가 바라는 것임에도, 행동주의 투자자가 그것을 요구할 경우 단기성과주의자라는 오명을 쓰기도 한다. 주주 환원을 반대하는 논리는 주주에게 환원할 돈을 인수합병이나 연구개발에 사용할 경우 기업의 장기적인 발전을 도모할 수 있다는 것이다.

구조조정

행동주의 투자자는 자신이 객관적인 입장이기 때문에 이사회외 경영진에 비해 정확한 판단을 내릴 수 있다고 주장한다. 또한 회사에 오랫동안 근무한 직원과 관리자는 사업에 감정적인 애착이 있지만, 행동주의 투자자는 기업을 순수한 투자 대상으로 바라볼 수 있다고 말한다.

행동주의 투자자는 종종 기업에 사업 구조조정(수익성 낮은 사업부를 매각하거나 기존 사업과 관련성이 낮은 기업을 분할)을 요구한다. 이런 구조조정이 기업 가치 개선에 도움이 된다고 생각하기 때문이다.

이사회 경영진 교체

행동주의 투자자는 자신이 충분한 지분을 보유했을 때, 혹은 다른 투자자의 지지를 받을 수 있을 때는, 더 많은 이사회 의석을 요구한다. 그리고 대표이사 자리에도 자신의 후보를 넣으려 한다. 이러한 요구가 관철되지 않으면 다른 투자자의 지지를 기반으로 의결권 대결을 한다.

복잡한 인수합병

몇몇 행동주의 투자자는 경쟁사에게 매각되는 절차에 있는 기업에 투자한 뒤, 더 높은 가격에 파는 전략을 짜기도 한다.

인수

행동주의 투자자가 기업을 압박하여 경쟁사에게 인수되기를 요구하는 경우도 있다. 이는 조상격인 기업 사냥꾼이 자주 사용했던 방법이다. 이들의 매각 요구가 항상 성공하는 것은 아니지만, 캠페인 과정 중에서 다양한 성과를 거두기도 한다.

주가 폭락시키기

네거티브 캠페인은 많은 논란이 있는 행동주의 전략이다. 어떤 사람들은 이 전략이 너무 파괴적이기 때문에 행동주의로 분류할 수 없다고 한다. 이 전략은 행동주의 투자자가 숏 포지션을 취했을 때 사용한다. 이 경우 행동주의 투자자는 기업의 부정행위를 공개하고 부진한 실적을 널리 알리면서 공개적으로 기업을 비난한다. 다른 투자자들이 이에 공감하면 주가는 하락하고 행동주의 투자자는 수익을 거둔다. 하지만 시장의 공감을 얻지 못할 경우, 주가가 상승하여 큰 손실을 입을 수도 있다.

전략은 다양하다

행동주의 투자자의 전략은 다양하다. 이는 그들이 원하는 바, 타고난 기질, 타깃 키업의 대응, 다른 주주의 의견 등에 따라 변화무쌍하다. 행동주의 투자자는 1950년부터 현재에 이르기까지 수 많은 시행착오를 거쳐 쌓아온 일종의 오답 노트를 가지고 있었다.

의결권 대결

의결권 대결에서 가장 중요한 역할을 하는 주체는 의결권 자문기관인데, 전 세계적으로 ISS,글래스 루이스,에간-존스가 과점하고 있다.