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파생상품 그 모든 이야기
윤재근 지음 / 지식과감성# / 2020년 1월
평점 :
'파생상품에 관심이 있는 학생들에게 기업과 금융기관에서 파생상품을 다루고 있는 전문가들에게'
Jake 평점: ★★★★
저자소개
저자 윤재근
저자 윤재근님은 연세대학교 경영학과와 미국 듀크대 MBA를 졸업하고 현재 KDB Europe(Budapest) 행장을 지내고 계신 현역 전문가이다. 과거 산업은행 국제영업부, 금융공학실, 상품기획단장, 개인금융부장, 금융공학실장, 부행장 등을 역임한 자타 공인 파생상품 스페셜리스트로 연세대, 서울대 CFO과정, 고려대 MBA, 이화여대, 한양대, 금융연수원, 금융투자협회, KARP, 한국국제금융연수원, 무역협회 등에서 정기적으로 출강하고 있다.
원고 마지막에 참고 자료를 언급할 때 조금 곤란을 느꼈다. 그동안 강의했던 내용들을 기반으로 원고를 썼고 그 과정에서 다른 책을 펼쳐본 때는 옵션식 유도 등 지극히 일부를 제외하곤 없기 때문이다. 그래서 오랫동안 실무 하면서 본 책들 위주로 참고문헌을 작성하였으나 이미 가지고 있지 않은 아주 예전 책들은 올리기가 어려웠다. 이미 검증된 이론을 단순히 소개하는 것이 아니라 우리나라 시장에 나타난 다양한 현상들에 대해 나름의 생각을 바탕으로 배경과 원인을 설명하고 또 여러 복합상품들에 대한 분석 결과를 포함하다 보니 필자의 논리에 허점이 없는지 또는 미처 생각하지 못한 부분은 없는지에 대한 두려움이 있다.
이 책의 특장점
이 책은 파생상품 입문서라고 하기보다는 교과서에 가깝다. 초심자가 잡기 아주 괜찮은 수준의 교과서라 할 수 있다.
파생상품 학습에 있어서 대중적으로 많이 사용되고 있는 저서로 김철중, 윤명식 교수님이 옮긴 John C. Hull 교수의 파생상품의 평가와 헷징전략(Fundamentals of Futures and Option Markets)이라는 책이 있다. Hull 교수의 책만 보자면 선물, 선도, 이자율, 금리, 스왑, 옵션과 이항분포, 변동성, 그릭문자와 신용파생상품, 이색 비표준옵션등 대부분의 파생상품 이슈를 총망라하고 있다.
윤재근 저자의 본 서적은 이에 비해 업계에서 실무적이고 보편적으로 적용할 수 있는 테마들을 담고 있고 이항분포나 변동성에 대한 부분을 별도 파트로 할애하고 있지는 않다.(어려운 Topic은 아니지만 개인적으로 관심이 많은 이항모형이 누락된 부분은 살짝 아쉽다)
그러나 Hull 교수의 책에는 없지만 이 책이 갖고 있는 가장 큰 장점은 KRW(원화) 베이스의 설명(너무나도 반갑다), 각 파생상품 Topic 별 국내 파생상품 제도와 역사의 상세한 반영, 번역서보다 훨씬 친절하고 읽기 쉬운 구성이겠다. 특히 국내 ELD나 ELS의 사례를 상세하게 설명한 부분은 번역서가 가질 수 없는 아주 임팩트 있는 요소라 할 수 있다. 여러 정황을 보건대 사실상 저자께서 금융투자교육원에서 바로 교육을 하시기 위해 책을 발간한 것이 아닐까 하는 생각을 가져본다.
실제로 필자가 투자자산운용사, 금융투자분석사 및 파생상품투자권유자문인력 자격을 취득할 당시에 보았던 금융투자협회에서 출간한 파생관련 서적들은 이 책보다 친절하지가 않아 구성상의 부분 때문에 이해가 아주 어려웠다. 이 책은 친절함을 무기로 금투협의 자격 서적들이 긁어주지 못하는 부분을 정확하게 긁어주는 그런 책이다.
서평에 앞서
필자는 서평을 작성함에 있어 책의 전반적인 내용을 아울러 소개하는 것을 선호하지만, 이 책은 전문적인 서적으로 필자가 책의 전반을 모두 소개하기에는 다소 한계가 있음을 사전에 밝힌다. 필자역시 이제 이 책을 끌어안고 파생상품의 세계로 좀 더 다가가고자하는 입장이다.
서평의 목적은 괜찮은 파생상품 서적을 구입하고자 하는 누리꾼들이 책을 선택하는데 조금이나마 도움이 되기를 바라는 마음으로 주요 토픽 위주로 소개하고자 한다.
[몇 가지 Topic들]
파생상품의 기초: 선물(Futures)과 선도(Forward)
선물(futures)은 선도(forward)와 본질이 같은 상품으로서 거래 목적과 가격 이론 등이 유사하다. 다만 선도가 계약 당사자인 쌍방이 거래 조건을 자유롭게 정할 수 있는 장외거래(over-the-counter transaction)인 반면, 선물은 조직화된 거래소에서 표준화되어 거래되는 장내 상품이라는 차이가 있다.
도대체 선물과 선도거래는 무엇인가? Hull 교수님의 저서에는 본 서의 '선물과 선도 이야기' 같은 파트가 없다. 이제 막 금융상품과 파생상품의 세계에 발을 들인 사람이라면 과연 스스로 선물과 선도계약을 이해할 수 있을까? 전공자라면 Hull 교수님의 책이 명쾌할지도 모르겠으나, 당신이 입문자라면 아마 이 책이라면 좀 더 쉽게, 하지만 일반교양서보다 좀 더 전문적으로 이를 이해할 수 있을 것이다.
일반 상거래와 선물거래의 대표적 차이라면 거래가 그 즉시(spot transaction) 이루어지느냐 혹은 거래가 미래의 특정일에 이루어지느냐이다. 또한 그 미래의 특정일에 거래할 금액을 지금 정하기로 하는 것이다. 다시 말해 현재 시점에서 어떤 거래 대상의 매수, 매도를 미리 '계약'하고자 하는 거래이다. (그래서 반드시 거래 상대방이 필요하다)
때문에 선물거래는 계약일(spot date) 이후에 별도의 결제일이 존재한다. 매도자와 매수자의 쌍방 계약(Bilateral Obligation)이 필요하고, 계약 당사자 둘 중 어느 하나가 계약을 이행하지 않으면 거래가 파기된다. 이를 거래상대방 위험(Counterparty Risk)라고 한다. 선물거래의 경우 거래소가 있기 때문에 이러한 거래상대방 위험은 대단히 낮거나 거의 없으며, 선도거래의 경우에만 거래상대방 위험이 발생한다.
좀 더 이해하기 쉽도록 저자는 선물의 특성이자 선도거래와의 차이인 표준화와 유동성, 계약단위나 만기, 결제방법, 가격변동폭, 거래소의 유무, 청산소 등을 비교적 상세하게 풀어서 설명해 주고 있다. 단순히 '그렇구나~' 하고 넘어가는 부분과 그 이유를 소상히 알고 가는 것은 근본적으로 이해도의 차이가 있다. 예를 들어 결제방법(Method of Settlement)에 대해 현금결제와 현물인도에 대해서 피상적으로 알고 가는 것과, 실제로 상품선물의 현물인도가 발생할 때 인도 일과 인도장소를 통보하여 실제로 창고의 화물 보관증(warehouse receipts)을 지급하여 인도를 받는다는 사실의 설명을 이해하는 것은 파생상품 이해의 폭을 다르게 하는 것이다.
이 책은 그러한 부분들의 구성이 참으로 좋았다.
현금의 시간가치
명목금리가 10.0%라고 하더라도 Actual/365인 경우보다 Actual/360인 경우가 실효 이자율이 더 높다. 1년이 365일일 때, Actual/365의 이자는 그냥 10.0%(=10% x 365일/360)이나 Acutal/360인 경우는 그 이자가 원금의 약 10.14%(=10% x 365일/360)가 된다.
실무에서 만나는 난관 중 첫 번째가 바로 시간가치를 가져오는 이자금액 계산방식이다. 필자는 LIBOR 금리를 적용하는 대출 채권의 계산에서 Actual/360을 적용해야 하는데, Actual/Actual 로 계산을 하다 보니 값이 맞지 않아 당황했던 적이 있다. 이처럼 통화 금리 적용에 있어 상당히 다양한 시간 계산법이 존재한다.
오래전 이를 원서로 학습하였는데 이번에 국문으로 된 저자의 책으로 다시 학습하니 상당히 이해도가 높고 좋았다. 아예 각 사례별 특성까지 일일이 계산식을 풀어 이해도를 높였다.
파생상품을 처음 공부하는 사람이라면 '이게 무슨 말이냐?' 할 것이다.
1년이면 그냥 365일이라고 계산할 수 있는데 국가별로 또는 어떤 채권의 형태에 따라 시간의 계산법이 다르다.
영연방 국가들과 우리나라의 경우 흔히들 계산하는 Actual/365(윤년의 경우 포함)를 이용하는데, 미국의 만기 1년 이하짜리 국채인 Treasury Bill이나 국제 은행 간 금리인 LIBOR 금리에는 Actual/360을 적용한다. 한마디로 360일을 사용한다는 것이다. 그리고 미국의 대표적 10년물 국채인 Treasury Note나 20년이상 장기물인 Treasury Bond의 경우 Actual/Actual 을 사용한다. 1년과 이자계산기간 내 일수계산에서 실제 일수를 적용한다는 의미이다. 이뿐만이 아니다. Euro Bond의 경우 30/360을 적용한다.
베이시스(The Basis)
금융에서 베이시스라는 용어가 여러 곳에서 쓰이나 선물과 관련하여 베이시스란 현물가격과 선물가격의 차이를 의미한다. 조금 더 정확히는 현물가격에서 선물가격을 뺀 값이다. 따라서 strengthening of the basis란 현물가격이 선물가격보다 더 오르거나 덜 하락하여 베이시스가 증가하는 것을 의미하고, weakining of the basis란 반대로 현물가격이 덜 오르거나 더 하락하여 베이시스 값이 감소하는 것을 의미한다.
책에서는 '베이시스란 ooo에서 ooo을 뺀 값이다' 단순하게만 정리하고 있지 않고, 베이시스와 베이시스 리스크에 대해서 몇 페이지에 걸쳐 자세하게 설명하고 있다.
베이시스는 Si - F = (S - F) + (Si - S)로 이때 Si는 특정지역, 특정 등급의 현물가격. F는 선물가격, S는 선물 표준물의 현물가격이라는 것을 기억하자.
우리나라에서 통화선물은 1999년 4월 한국선물거래소 개장과 함께 KRW/USD선물이 상장되었고 2006년 5월에 KRW/JPY, KRW/EUR 선물이, 그리고 2015년 10월에는 위안화선물이 추가로 상장되어 거래디고 있다. 최초 상장 시의 거래단위는 통화별로 USD 50,000, EUR 50,000, JPY 5,000,000 이었으나 2009년 4월 현재의 거래단위로 축소하여 중소기업이나 개인거래자의 편의와 유동성 증가를 도모하였다. 결제방법은 최종거래일의 11시 30분 종가를 정산가로 하여 통지와 대금확인 등 실문인수도 절차가 개시되고 그로부터 2영업일 후에 입출금의 최종결제가 이루어진다.
현재 USD 달러선물 거래단위는 1계약당 10,000달러. 엔은 1계약당 1,000,000엔. 유로 선물은 1계약당 10,000유로. 위안화는 1계약당 100,000위안이며 각각 1달러, 100엔, 1유로, 1위안당 원화로 표기한다.
호가단위는 0.1원이며 1틱가치는 모두 1틱당 1,000원이다.
먼저 통화선물의 계산을 통해 계약을 이해해보면 아래와 같다.
통화선물의 거래가격은 F1+(S2-F2)=S1+(b2-b1)의 관계식을 이용한다. 선물을 이용하여 헤징을 시작한 시점(t1)의 현물가격과 선물가격을 각각 S1, F1이라 하고, 헤징을 마감하여 반대거래한 시점(t2)의 현물가격, 선물가격을 S2, F2라고 할때, 이에 따른 각 시점의 베이시스는 각각 b1과 b2가 된다. 이를 정리하면 아래와 같다.
S1 - F1 = b1
S2 - F2 = b2
책의 예제를 통해 USD 1mil.의 환위험을 USD선물을 이용하여 헤지 한다고 할 때의 실질거래가격을 구해보기 위한 주어진 조건은 다음과 같다.
9월 1일에 3개월 후 USD 1,000,000 의 환위험을 USD선물을 통해 헤지할 것
9/1) 현물환율 : 1,040원, 선물(12월 물)가격 : 1,050원
12/1) 현물환율 : 1,000원, 선물(12월 물)가격 : 1,002원
위 조건에서 3개월동안 KRW/USD 환율이 하락한 것을 볼 수 있다. 이때 USD 선물을 통해 헤징하려면
9/1) 선물 12월물 100계약 매도 = 1,050원에 100계약
(위에서 언급한 바와 같이 1계약당 10,000달러이므로 10,000X100계약 = 1,000,000)
12/1) 선물청산매입 1,002원에 100계약 매도
이때 베이시스는 각각
9/1) (1,040-1,050) = -10
12/1) (1,000-1,002) = -2 이므로, -2-(-10)=8 이되어 8원이 증가한다
따라서 거래가격은 9/1일 현물가격 1,040원 + 8원으로 1,048원이다
직관적으로 생각해보자.
만약 통화선물거래 없이 그대로 있었다고 한다면 현물환율 1,040원이 1,000원이 되었으므로 -40원의 손실을 입게된다. 그러나 통화선물 거래로 9/1일에 100계약을 매도하여 1,050원에 고정하고 다시 100계약을 1,002원에 매수하여 +48원의 이익을 실현하게 되므로, 결국 48-40=8 이라는 계산에 이르게 된다.
다시말해 40,000,000원의 손실을 입을 것을 8,000,000원의 수익으로 바꾼 것이다.
이처럼 본 서는 풀이도 누구나 집중해서 읽어보면 쉽게 구조를 이해할 수 있도록 서술되어 있었다.
외환스왑(F/X Swap)
외환스왑은 금액이 같고 방향이 반대인 현물환과 선물환을 한쌍으로 하여 거래하는 것이다. 즉, 현물환을 매입하고 선물환을 매도(buy and sell)하거나, 현물환을 매도하면서 선물환을 매입(sell and buy)한다. 외환스왑은 형태를 보면 현물환과 선물환거래를 단순히 합쳐놓은 것처럼 보이나, 그 성격 및 용도는 현물환 또는 선물환의 개별거래와 크게 다르다.
(중략)
이는 원화를 대가로 USD를 현물환매입하고 선물환매도하는 F/X Swap은 USD를 차입하고 원화를 운용하는 거래이며, USD를 원화대가로 현물환매도하고 선물환매입하는 F/S Swap은 USD를 빌려주고 원화를 차입하는 거래임을 보여준다.
(중략)
그러나 외환스왑은 외환거래의 형식을 빌어 두 통화를 차입하고 운용하는 것이고, 따라서 환율의 절대적인 수준보다 선물환율과 현물환율의 차이인 스왑마진(Swap margin)이 손익을 좌우한다.
USD 현물환매입 + USD 선물환매도
= USD 현물환매입 + (USD 현물환매도 + USD 차입 + KRW 운용)
= USD 차입 + KRW 운용
USD 현물환매도 + USD 선물환매입
= USD 현물환매도 + (USD 현물환매입 + USD 운용 + KRW 차입)
= USD 운용 + KRW 차입
외환스왑의 개념은 필자역시 지금도 헷갈리는 부분이지만, 책을 통해 생각보다 이해수준을 높힐 수 있었다.
책의 사례를 소개하자면, 어느 기업이 현내 USD 1백만달러의 여유자금이 있고 1개월후에 USD자금을 결제해야 할 수요가 있다고 하자. 이때 만약 현물환을 매도하고 선물환을 매입하면 1개월 동안의 환율변동에 따라 수익이 얼마나 발생할지 알 수없다. 그러나 F/X Swap으로 USD 1백만 달러를 현물환매도하고 1개월 만기 선물환을 매입하면 금리차이만 지불하고 환위험을 부담하지 않는다. 게다가 F/X swap 기간동안 이자금액을 더해서 선물환거래금액으로 하는 경우가 있기 때문에 cashflow에도 좀 더 유리할 것으로 생각된다.
스왑(swap)
스왑(swap)은 교환의 약속이다. 단 파생상품에서의 스왑은 교환의 대상이 현금흐름(cashflow)이다.
스왑을 이해하려면 스왑거래에 필요한 용어들을 숙지해야 한다.
- 원금(the notional principal): 교환되는 이자계산 기준금액. 마치 이 금액을 빌리고 빌려준 것처럼 계약금리 적용하고, 지급하고 수취할 이자를 계산하기 때문이다. (원금의 통화가 다른 통화스왑에서 원금교환)
- 시작일(the effective date, commencement date): 거래 후 이자가 계산되기 시작하는 첫날, 즉 첫 이자계산기간의 시작일로서 외화가 포함된 스왑의 경우는 거래일(the trade date)의 2영업일 후가 시작일.
- 이자지급일(dates of payment): 시작일로부터 정기적인 이자지급일이 정해진다.
- 만기일(the maturity date, termination date): 스왑의 계약이 종료되는 날. 최종 이자계산기간의 맨 끝날이자 이자지급일
- 고정금리(the fixed rate)와 변동금리(the floating rate): 미래에 정해지는 금리를 적용하여 계산한 이자금액
- 상계지급(payment netting): 이자율 스왑은 교환되는 통화가 같으므로 같은 날에 발생하는 이자 교환은 서로 상계하여 차액만 지급한다.
스왑의 가격고시
QRT/ACT365 중 QRT의 의미는 금리가 3개월마다(quarterly) 교환된가는 것을 말하며 ACT365는 앞에서 언급한 Actual/365로 1년을 365일로 계산, SEMI/ACT365의 경우는 SEMI 는 6개월마다(Semi-annually) 교환하는데 이자계산기간 일수 역시 6개월간의 실제 날수로 계산한다. BASIS SWAPS은 베이시스스왑 가격으로 별도의 베이시스스왑 테이블에 의해 계산된다.
실제 스왑계약서를 보면 가격고시 기준이 위의 사진과 같이 세팅되어 있다.
듀레이션(Duration)
듀레이션은 채권가격의 변동성을 표시하는 지표로 채권을 투자 또는 헤징목적으로 거래하는 데 기본적으로 필요한 내용 중 하나이다. Duration이외에 변동성 표시지표로는 price value of a basis(pvbp)와 yield value of a price change가 있다. Price value of a basis point는 채권의 수익률이 1b.p 변할 때 가격의 변화량이며 dollar value of a basis point는 채권의 수익률이 1b.p 변할 때 가격의 변화량이며 dollar value of a basis point라고 한다. 보통 절대값으로 나타내며, 시초가격에 대한 변동률인 percentage price volatility와는 구분해야 한다. 앞에서 보았듯이 pvbp는 채권의 만기가 길수록 쿠폰이 높을수록 크다.
그 밖의 마음에 드는 구성들
4장 전체를 구조화 채권에 대해 설명하고 있는 부분이 마음에 들었다. 특히 국내 구조화상품들에 대해 비교적 소상히 안내하고 있다. 흔히 금리상한부변동채또는 변동금리부채권으로 부르는 구조화 채권인 capped FRN이나 Inverse FRN(Floating Rate Note)대한 설명과 채권 조기상환권리를 발행자가 가지고 있는 Callable Note(콜러블노트), Quanto Note가 그것이다. 후반부에는 주식연계 상품에 대한 부분도 할애하여 ELS와 DLS에 대한 개괄적인 설명과 ELD, 낙인과 낙아웃 계산사례 및 기타 주식연계파생상품의 실제사례를 수록하여 이해도를 높이고 있다. 현장에서 이 책을 끼고 업무를 한다면 사뭇 든든할 수 있겠다.
Jake