돈은 빅테크로 흐른다_애덤 시셀

돈은 빅테크로 흐른다 - 가치투자 3.0 세대를 위한 명쾌한 테크주 투자법
애덤 시셀 지음, 고영태 옮김, 홍영표 감수 / 액티브 / 2023년 7월

이 책은 가치평가 방법으로 빅테크 기업에 투자할 수 있는 아이디어를 제공한다.

가격에 집중한 벤저민 그레이엄의 가치1.0이라고 한다면 기업의 경쟁우위를 중점으로 한 버핏의 투자를 가치2.0이라고 할 수 있을 것이다.

하지만 기존 가치평가 방법으로는 빅테크 기업의 주가는 너무나 비싸다.

이 책은 빅테크 기업에 투자할 수 있는 가치평가 방법을 제시한다.

기술의 발전과 가치3.0의 탄생

@가치1.0(담배꽁초전략)

가치평가의 개념을 도입한 벤저민 그레이엄은 회사의 재무제표를 볼 때 현금, 주식은 100% 매출채권은 80%, 재고자산은 50%, 공장은 20% 수준으로 각각 평가했다.

모든 부채를 뺀 기업의 청산가치를 기준으로 주식의 가격을 계산하여 시장가격과 비교하는 방식으로 투자를 이어나갔으며 연 평균 수익률 약 20%를 기록했다고 알려져 있으며 이는 당시 시장수익률의 2배에 해당한다고 한다.

(그레이엄의 투자 철학이 담배꽁초전략에 한정되는 것은 절대 아니다.)

@가치1.0의 한계

(가치1.0은 매수한 주식의 주가가 설정한 가치평가 금액까지 오른 경우 포지션을 청산하게 되어 순환주기가 빨랐다고 한다.따라서 거래비용과 단기보유에 따른 세금으로 인해 수익률이 저하되었다.)

다만 벤저민 그레이엄 본인이 알고 있던 분명한 사실은 가이코라는 단 하나의 성장종목이 모든 가치평가 종목들보다 월등한 수익을 안겨 줬다는 점이었다. 그리고 이런 종목을 고를 수 있도록 체계화 할 수 있는 방법이 있다고 생각했다. (실제로 그것은 자신이 A+학점을 준 유일한 제자 워런버핏을 통해 입증되었다.)

가치2.0 워런버핏과 브랜드_TV 생태계

버핏은 기업의 이익이 시장을 이기는 초과수익률과 좀 더 밀접한 관련이 있음을 발견했다.

버핏은 가이코를 연구하며 성장 잠재력과 복리로 불어날 이익 분석에 초점을 맞추었다.

당시 코카콜라와 버드와이저 같은 대형 브랜드는 TV광고를 통해 소비자에게 막대한 영향력을 행사하고 있었다.TV광고는 메이저 방송국에서 독점하고 있었다. 버핏은 시장점유율이 높은 지역 방송사에 관심을 가졌고 1985년 캐피털 시티즈에 투자한다. 당시 PER10배에 거래되던 주식을 16배에 사상 최대의 투자를 하게 된다. 이는 당시 10년 미국국채 수익률과 비교해보면 상당히 비싼 가격이었다.

@가치2.0의 핵심

시간이 지남에 따라 좋은 비즈니스는 이익의 성장 흐름이 증가하고 초기의 '높은' 매수 가격을 훨씬 압도한다. 시간이 지나면 비즈니스 품질이 매수가를 능가한다.

1965년 버크셔해서웨이에 1만달러를 투자했다면

2021년 3억 3,500만 달러가 되었을 것이다.

주식투자 평생 이런 마법같은 기업을 하나라도 찾는다면 성공한 투자자가 될 것이다.

@가치2.0의 한계

가치2.0은 과거의 '돈이 있는 곳'을 포착하는 데 매우 적합했지만 디지털시대의 ' 돈이 있는 곳'은 찾아내지 못했다.

브랜드의 독점을 누리던 TV광고는 수많은 온라인 미디어 플랫폼에 밀려났다.

현재 버핏이 지분을 가진 유일한 테크기업인 애플은 구시대 소비재 기업의 특성을 가지고 있는 새로운 형태의 기업이다.

애플의 연구개발비는 다른 테크기업인 MS, 구글, 메타에 1/3에 불과하다.

오늘날의 경제는 매우 역동적이다. 알파벳, 메타,넷플릭스와 같은 전격적인 성공을 거둔 기업에 투자하려면 어떻게 해야 할까.

가치3.0 BMP 템플릿과 어닝파워

@가치3.0

빅테크 기업은 구경제의 성숙기업과는 다르다. 아마존의 20년간 역사적 PER의 평균은 220배 이다. 기존의 가치평가방법으로 어떻게 아마존에 투자할 수 있을까.

새로운 가치평가 방법을 적용하여 구경제의 기업들과 비교하는 것이 필요하다.

그래서 만든 기준이 BMP 와 어닝파워 이다.

BMP는 기존의 기업에서도 마찬가지로 적용되는 요소들이다.

이 책의 꽃은 어닝파워 산출에 있다고 생각한다.

어닝파워

저자의 세밀하고 합리적인 조정치를 적용하면 구경제 기업과 비교할 수 있는 빅테크기업의 어닝파워PER을 산출 할 수 있다.

일반회계원칙(GAAP)은 산업화시대에 뿌리를 두고 있어서 21세기 초 디지털경제시대의 현실을 제대로 반영하지 못하고 있다.

예를 들면 GAAP는 연구개발비와 마케팅비의 거의 100%를 해당 회계연도의 비용으로 즉각 인식하도록 요구하는 반면 유형자산은 여러 해에 걸쳐 감가상각하는 것을 허용한다. (25년의 내용연수 공장에 1억달러를 투자하면 해마다 400만 달러의 비용에 그친다.)

테크기업의 경우 공장 건설이 필요가 없기 때문에 제품 개발과 마케팅에 가장 큰 투자를 한다. 이런 회계원칙은 결과적으로 큰 영업이익의 차이를 만들어 낸다.

실제 같은 방향의 비용지출로 볼 수 있음에도 영업이익의 차이는 극명하다. 이를 줄이는 것이 어닝파워 산출의 핵심이다.

책에서는 아마존에 대해 자세히 다루고 있다. 각 항목에 대해 어떤 근거로 제무제표상 숨은 영업이익을 찾아내는지 저자의 합리적인 추론 내용이 담겨있다.

아마존의 현재가치와 비교하며 읽어나간다면 더 유용할 것이다.

*****

○빅테크를 기존 가치분석 방법으로 평가한다는 아이디어는 막연할 것이라는 편견을 깬 "구체적이고 합리적"인 방법을 제시했다.

○꽤 많은 페이지를 할애하여 아마존 등 기업분석을 통해 어닝파워를 직접 산출하는 과정을 보여준다는 점에서 실전에 적용 가능한 인사이트가 있다고 생각한다.

○어닝파워산출시 보수적으로 평가한다면 실제로 사용해봄직 하다.

●다만 기업마다 비즈니스의 형태가 다르기 때문에 그에 맞게 어닝파워를 산출해야되는 점은 개인 역량에 따라 많은 오차가 발생할 수 있다.

● 벤저민그레이엄, 워런버핏 만큼 가치3.0을 대표할 수 있는 영웅이 탄생하지 않았다. (충분한 검증을 거쳤다고 보기는 부족하다)

*네이버 카페 '버핏클럽'을 통해 선정된 서평이벤트에서 제공받은 책을 통해 주관적으로 작성하였습니다.

*네이버 카페 '버핏클럽'을 통해 선정된 서평이벤트에서 제공받은 책을 통해 주관적으로 작성하였습니다.