[서평] 참나무는 도토리 속에 있다(the oak tree inside the acorn.) - ’버크셔 해서웨이의 재탄생‘을 읽고

버크셔 해서웨이의 재탄생 - 망해가던 섬유공장의 위대한 자본 배분 역사(1955-1985)
제이컵 맥도너 지음, generalfox(변영진) 옮김, 권용탁 감수 / 에프엔미디어 / 2024년 4월

“참나무는 도토리 속에 있다.”는 서양의 격언이 있다.

참나무는 품종마다 다르기는 하지만, 보통 20-30m까지 자라는 나무의 일종이다. 하지만 참나무의 시작은 어떨까? 참나무의 시작은 도토리에서 시작된다. 손가락 한 마디보다 작은 도토리. 이 도토리가 자라서 큰 참나무가 된다.

1. 책이름 : 버크셔 해서웨이의 재탄생(The capital allocation: The Financials of a New England Textile Mill 1955 - 1985)

2. 저자 : Jacob McDonough 역자 : generalfox(변영진) 주요 등장 인물 : 워런 버핏, 찰리 멍거, 그리고 데이비드 샌디 고츠먼(David 'Sandy' Gottesman)

3. 저자는 무엇을 말하려고 한 것일까?

벤저민 그레이엄 식의 담배꽁초 투자에 어울릴 법한, 기업으로서의 역사는 오래 되었지만 1955년부터 1961년까지 누적 적자를 기록한, 어느 누가 보더라도 경쟁력을 잃고 망해가고 있는 버크셔 해서웨이. 버핏이 처음부터 지주회사를 설립하려고 버크셔 해서웨이에 투자한 것은 아니었다. 실제로 1985년 버크셔 해서웨이는 섬유업에서 손을 떼게 된다.

많은 이들로부터 ‘트리오‘로 여겨지던 워런 버핏, 찰리 멍거, 그리고 데이비드 샌디 고츠먼이 유통기업 인수를 위해서 만든 합작회사였던 다이버시파이드 리테일링 컴패니. 결국 놀라운 투자 수익을 냈지만 설립 시점에 택했던 경로로 발전한 것은 아니었다.

워런 버핏과 찰리 멍거가 태어나기 이전부터 있었던 유서깊은 기업은 블루칩 스탬프는, 유통 시장의 변화 때문에 본업이던 경품권 매출이 1969년 1억 2420만 달러에서 1982년 920만 달러로 감소했고, 결국 블루칩 스탬프는 버크셔 해서웨이에 흡수 합병된다.

이렇게 실패한 기업 세 개로부터 시작되었지만 현재는 세계에서 손꼽히는 위대한 기업이 된 버크셔 해서웨이.

어떻게 이런 일이 가능했을까?

4. 내용요약

"과거 경험한 일이 그렇게 될 수밖에 없었던 포괄적 원인을 이해하지 못한다면 경험에 바탕을 두고 미래를 귀납적으로 논증하는 것은 위험하 다."- 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)

버크셔 해서웨이는 실패한 기업 세 개로 시작했다. 그러한 역풍과 실수에도 불구하고 워런 버핏과 찰리 멍거는 버크셔 해서웨이를 세계 역사상 가장 위대한 기업으로 바꾸어놓았다. 버핏과 버핏파트너십은 저렴해 보였던 버크셔 주식을 매수하는 대신 훌륭한(high quality) 기업에 직접 투자하거나 완전 소유할 수도 있었다.

실제로 버핏이 투자했던 신용카드 사업은 가격 결정력이 있음을 입증했다. 아메리칸 익스프레스는 카드 회원에게 연회비를 부과하고 자사 신용카드로 결제된 거래액의 일부를 수수료로 부과했다. 1961년 연회비를 6달러에서 8달러로 올렸는데도 카드 회원이 증가했다. 같은 해 가맹점 수수료도 인상했지만 아메리칸 익스프레스 신용카드의 결제를 받는 가맹점 역시 증가했다. 얼마 후 연회비를 10달러로 인상했는데도 카드 회원이 더 빠른 속도로 증가했다. 가격을 인상하는 동시에 모든 척도에서 성장하는 것은 정말이지 놀라운 힘이다. (American express card) 반면 버크셔 해서웨이의 섬유 부분은 가격 경쟁력이 없었다. 

판매량이나 매장 수가 견인한 단위 판매액 증가는 운전자산과 유형자산 에 더 많은 자금이 묶이고 비용 원천이 추가되는 결과를 낳는다. 반면 판매가 인상은 운전자본이나 유형자산 투자로 곧장 이어지지는 않는다. (See's candy)

버크셔는 일반적인 수준보다 낮은 위험을 감수하고도 뛰어난 실적을 달성했다. 위험(risk)은 아주 복잡한 주제이고 측정하기가 쉽지 않다. 기업에서 가장 흔한 위험은 레버리지와 관련된 문제에서 비롯한다. 레버리지는 이익을 확대하는 동시에 손실도 확대한다. 이는 재무 레버리지와 영업 레버리지로 구분할 수 있다. 재무 레버리지는 부채의 형태를 띠고, 보험사의 영업 레버리지는 경과보험료 대 자기자본 비율로 측정 할 수 있다. 버크셔는 두 유형의 레버리지가 과도하지 않도록 주의했다. 실제로 버크셔 해서웨이가 영위했던 보험사업은 과도한 레버리지를 사용하지 않고서도 충분한 이윤을 창출해 냈다.

1982년 버핏의 기본급은 연 10만 달러로 인상되었다. 버핏은 스톡옵션을 받은 적이 없고, 공개시장에서 개인 자금으로 주식을 매수했다. 그 의 부는 다른 모든 버크셔 주주의 부에 비례해서 증가했다. 버핏은 자기 가 경영하는 기업과 개인의 성과를 연동하는 '스킨 인 더 게임(skin in the game)'을 최대한 실천했다.

장기적 관점 덕분에 버크셔는 재보험산업에서 또 다른 경쟁우위도 갖추었다. 버크셔는 특정 단일 연도의 순이익 실적에 연연하지 않는다는 점을 수없이 입증했다. 투자 포트폴리오 구성에서나 월스트리트 애널리스트와 거의 대화하지 않았던데서 단기 성과에 대한 '무심함(indifference)'을 엿볼 수 있다. 버크셔는 특정 연도에 더 높은 이익을 보고하려는 목적으로 유가증권 포트폴리오의 승자 종목을 매도할 수도 있었다. 마찬가지로 손실을 보고하지 않으려는 목적으로 포트폴리오의 패자 종목을 매도하지 않을 수도 있었다. 하지만 두 방법은 모두 주식을 계속 보유하는 주주에게 전혀 도움이 안 된다.

"한 세기에 두세 번은 겪기 마련인, 시장가격이 반토막 나는 하락에 평정심을 갖추고 대응하지 못한다면 보통주 주주가 될 자격이 없다. 그러한 기질이 있고 시장가격의 변동을 철학적으로 접근하는 사람들과 비교해 하찮은 결과를 마주할 것이다." - 찰리 멍거, BBC 인터뷰

5. 기억에 남는 구절

"버크셔에 우호적이지만 관찰력이 예리한 어느 평론가가 이렇게 지적했습니다. 1964년 말 버크셔의 주당 장부가치는 당시 가격으로 대략 금 0.5 온스를 살 정도였는데, 지난 15년간 회사가 피와 땀, 눈물이 서린 순이익을 전부 내부 유보했는데도 현재 장부가치가 여전히 금 0.5온스에 해당한다고요. "

-워런 버핏, 버크셔 해서웨이 1979년 주주 서한

6. 책을 읽고 나서

이 책을 통해서 워런 버핏이 벤저민 그레이엄의 길에서 벗어나 자신 만의 길을 찾고, 길을 만들어가는 여정을 함께 할 수 있었다. 도토리가 참나무로 자라는 초반부를 지켜본 느낌이다.

1964년부터 1979년까지 15년의 세월이 흘렀을 때 버크셔 해서웨이의 주당 장부가치는 1964년에 금 반 온스를 구매할 수 있는 금액이었고, 15년이 지난 1979년에도 금 반 온스를 구매할 수 있는 금액에 지나지 않았다. 워런 버핏이 버크셔 해서웨이에 투자한 것은 실패였다고 회고한 것이 이해가 간다.

자체적으로 아무 것도 생산해 낼 수 없기에 투자하지 말아야한다고 여기는 금의 가격과 15년 간의 모든 이익금을 유보한 버크셔 해서웨이의 장부가치가 결국 비슷했을 때, 자괴감을 느꼈을 것 같다.

하지만 아무리 지켜봐도 제자리 걸음을 하는 듯한 시간을 지나자, 버크셔 해서웨이는 세계에서 손꼽히는 회사로 성장했다. GE의 1/100의 매출, GE의 1/100의 순이익에 지나지 않았던 버크셔 해서웨이는 어느새 GE를 월등하게 뛰어넘는 매출과 순이익을 자랑하는 회사가 되었다.

만약 버크셔 해서웨이를 인수한 주체가 워런 버핏과 찰리 멍거가 아니었더라도 과연 지금처럼 버크셔 해서웨이가 성장할 수 있었을까?

무엇보다 과연 우리는 투자자로서 미래의 워런 버핏과 찰리 멍거를 골라낼 수 있을까?