[책 리뷰] no.0002 “버핏클럽 issue 4”를 읽고

버핏클럽 issue 4 - Being a Learning Machine ㅣ 버핏클럽 4
강영연 외 지음 / 버핏클럽 / 2021년 8월

“다이빙 경기에서는 ‘난도難度’가 높을수록 높은 점수를 받지만, 투자에서는 난도가 높다고 수익성도 높아지지는 않습니다.”

-워런 버핏 버크셔 해서웨이 회장이 주주서한에서, 복합 기업인 버크셔가 기업과 지분을 인수하는 기준은 영속적 경쟁력, 경영자의 능력과 인품, 기업의 가격이며, 이 전략에는 노력이 적게 들어갈수록 더 좋다며 한 말 -워런 버핏

“그레그가 우리 기업문화를 유지할 것입니다.”

-주총 Q&A에서 찰리 멍거가 버크셔 해서웨이의 “분권화 방식은 단점보다 장점이 많았다”고 말하자 버핏이 “분권화는 올바른 기업문화가 없으면 효과가 없다”며 “우리는 올바른 기업문화가 있다”고 받았고, 그러자 멍거는 이와 같이 말하며 버핏의 후계자로 그레그 에이블 부회장을 낙점했음을 밝혔다. -버크셔

버크셔를 구성하는 4대 핵심 자산은 ‘보험업’, 철도회사 ‘BNSF’, 일부 지분을 보유한 ‘애플’, 에너지회사 ‘버크셔 해서웨이 에너지(Berkshire Hathaway Energy: BHE)’다. 보험업은 그 자체로 버크셔 영업이익의 중요한 부분을 담당하고, 플로트float를 창출해 다른 사업들로 확장할 수 있게 해준다. BNSF는 물동량 기준 미국 최대 철도회사다. -버크셔

필립 피셔는 1958년 저서 《위대한 기업에 투자하라》에서 상장회사 경영을 음식점 경영에 비유했다. 어떤 종류의 음식으로도 손님을 유치할 수 있지만, 제공하는 음식을 변덕스럽게 바꿔서는 안 된다고 경고했다. 잠재 고객들에게 던지는 메시지는 실제로 이들이 받는 서비스와 일치해야 한다는 것이다. 버크셔는 지난 56년 동안 장기 주주들에게 동일한 음식과 서비스를 제공해왔고 앞으로도 그럴 것이라고 언급한다. 그것은 주주들을 ‘동업자’로 대하는 것이다. 일부 주주는 꾸준히 교체되겠지만 이런 원칙은 향후에도 지켜질 것이라 언급하고 있다. -버크셔

버핏은 저평가된 좋은 기업이나 우량주를 많이 사서 영원까지 들고 간다는 오해가 있다. 그러나 이는 오해일 뿐, 과거 버핏의 행보를 보면 철저히 ‘가격’에 집중했음을 알 수 있다. 적절한 가격에 애플을 대량으로 담고 장기 투자하는 동시에, 바닥에서 기는 셰브런 같은 기업들을 소위 줍줍한다. 아무리 아끼는 기업이라도 고평가되면 과감히 덜어낸다. 가격과 가치의 괴리에 집중하는 ‘원칙’을 지키고 있기 때문이다. 더불어 자신이 잘 아는 영역에 집중한다는 원칙 또한 저버리지 않는다. -버핏의 투자

버핏은 기업 가치를 평가할 때 항상 ‘금리’를 고려한다. 금리를 모든 자산 가격에 대한 ‘중력’으로 정의하면서, 현재 금리 상황에서는 대형 기술주들의 급등이 ‘광기’라고 생각하지 않는다고 언급한다. 제로 금리는 자산 가격에 대한 중력 또한 제로로 수렴되는 것이기 때문이다. 금리가 제로나 마이너스가 된다는 것은 금융위기 이전에는 상상하기 어려웠다. 하지만 금융위기와 코로나 팬데믹을 거치면서 오히려 자연스러운 상황이 되었다. 때문에 경제 전문가들은 자신들의 모델보다 훨씬 복잡한 현실을 인정하고 겸손해질 필요가 있다고 멍거는 일갈한다. 버핏의 답변은 단순히 많이 올랐기 때문에 고평가일 것이라는 생각 또한 ‘편견’일 수 있음을 주지시켜준다. -금리와 가치주

지난 6년간 가치주가 어려움을 겪은 원인은 무엇일까요. “사상 유례가 없는 초저금리 시대가 이어지고 있습니다. 국고채 10년물 금리가 0.3%까지 떨어졌습니다. 성장주의 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)을 평가할 때 주로 DCF(현금흐름할인법)를 사용하는데, 이는 미래 현금흐름을 현재 가치로 할인하는 방식입니다. 할인할 때의 기준은 금리인데 높을수록 할인이 많이 돼 불리합니다. 이 때문에 금리가 떨어지면 성장주가 각광을 받습니다.” -금리와 가치주

금리가 오르면 상황이 달라진다. 금리가 3%만 돼도 채권의 PER은 33배로 뚝 떨어진다. 이 의장은 리스크 프리미엄 이론을 들어 설명을 이어갔다. 리스크 프리미엄 이론은 위험을 감수하면 대가가 높아야 한다는 의미다. 이론적으로 주식은 채권보다 더 위험하기 때문에 일드가 더 높아야 하고 PER은 더 낮아야 한다. 이 의장은 “금리가 3%로 채권의 PER이 33배일 때 주식의 적정 PER은 16배 정도”라며 “그렇게 되면 PER이 50배, 100배에 달하는 성장주는 갑자기 비싸 보일 수 있고 그럼 주가가 급락하게 된다”고 설명했다. -금리와 가치주

성장주가 오른 데 저금리 말고 다른 원인이 또 있을까요. “저성장이 오래 지속된 것도 한 요인입니다. 성장이 둔화되면 가치주가 오를 것 같다고 쉽게 생각합니다. 경기가 안 좋고 그럼 방어주인 가치주가 주목받을 거라고 생각하죠. 하지만 역설적이게도 성장이 둔화될 때 성장주가 더 오릅니다. 성장에 대한 목마름이 강해지기 때문이죠. 성장하는 기업이 많지 않아서 그만큼 성장에 대한 프리미엄이 높아집니다.” -금리와 가치주

국내 주식시장을 둘러싼 환경이 장기 가치투자에 열악했기 때문이라고 생각합니다. 돌이켜 생각해보니 가치주 대부분은 ESG가 안 좋았습니다. 환경(E), 사회(S) 부문도 그랬지만 특히 거버넌스(G) 부분이 심각했습니다.” -ESG

개인 투자자들이 투자하면서 명심할 점이 있다면 무엇이 있을까요. “이해할 수 있는 기업에만 투자하는 가치투자의 원칙을 강조하고 싶습니다. 워런 버핏이 가장 신뢰하는 사람으로 빌 게이츠 회장을 꼽을 수 있을 겁니다. 그의 재단에 전 재산을 기부하기도 했으니까요. 하지만 버핏은 마이크로소프트에는 전혀 투자하지 않았습니다. 그 사업을 이해하지 못하기 때문입니다. 자기가 커버할 수 있는 종목 5~10개 정도를 관심 있게 보면서 투자하면 좋을 것입니다.” -버핏의 투자

1세대 가치투자자로서 가치투자를 고수하는 투자자들에게 조언하신다면. “가치의 패러다임도 순환합니다. 가치의 3대 구성 요소는 안정성, 수익성, 성장성입니다. 가치투자자마다 강조하는 바가 다른데, 빌 밀러는 기술주에만 투자했지만 가치투자자라고 합니다. 가치투자가 고배당주만 하고 자산주만 사는 게 아닙니다. 예를 들어 카카오를 지금 사는 사람은 모멘텀 투자자겠지만, 10년 전부터 미리 잠재력을 알아차린 사람은 가치투자자겠죠. 가치투자를 편협하게 저PBR, 저PER로만 해석하지 말고 성장가치, 수익가치, 자산가치 등 각각 성향에 맞게 투자 방법을 개발해 소신을 가지고 투자했으면 합니다.” -가치 투자

가치 함정에 빠져서는 안 된다고도 했다. 밸류에이션이 싸다는 이유만으로 사서는 안 되고, 싼 이유가 정당하지 않을 때에만 투자해야 한다고 강조했다. 대중의 편견, 무관심, 오해 등으로 저평가됐거나 외국인 투자자나 기관투자가가 갑자기 팔아 수급상의 불균형이 생긴 경우가 그렇다. 또 중소형주라서, 증권사 리포트가 나오지 않아서, 일시적으로 환차손 등으로 기업 실적이 좋지 않을 때 등 펀더멘털 외적인 요인으로 저평가됐을 때만 가치주라고 할 수 있다고 설명했다. 이 의장은 “고유의 내재가치보다 저평가된 것이 가치주라는 점을 잊어서 안 된다”고 말했다. -가치 투자

기업의 가치를 구하는 방법은 이론적으로는 채권의 가치를 구하는 방법과 동일하다. 미래의 현금흐름을 각각 할인해 더하면 된다. 그러나 현금흐름이 정확히 표시되어 있는 채권과 달리 기업이 미래에 창출할 현금흐름을 정확히 예측하기란 매우 어렵다. 이를 고려할 때 밸류에이션은 기업의 내재가치를 정확히 구하려는 수단이라고 보기보다는, 불확실한 미래에 적절히 대응하기 위한 방법으로 인식하는 것이 더 낫다. 밸류에이션은 매수하기에 얼마나 안전한 가격인지, 틀렸을 때 손실을 볼 위험은 얼마나 되는지를 확인하는 절차다. 이 과정을 통해 틀려도 조금밖에 잃지 않고, 맞으면 크게 벌 수 있다는 확신이 들 때에만 투자해야 한다.

-기업의 가치

자신의 능력의 범위 안에서 투자하되, 점진적으로 능력의 범위를 넓혀나가라. 애매모호한 투자 대상은 흘려보내고, 치기 쉽고 좋은 ‘공’을 노려라. 보수적인 기준으로, 즉 백전백승보다 백전불태의 태도로 투자하라. 가치가 상승할 요인이 있는 기업에 투자하라. 대상 기업을 집요하게 분석해 확신을 갖게 되었을 때 투자하라. -투자

같은 맥락에서 애매모호한 대상에는 투자하면 안 된다. 자신이 잘 알고 있고 주가가 낮고 사업의 질도 좋은 기업을 선별해 투자해야 한다. 자신의 능력의 범위 안에서 투자하되, 점진적으로 능력의 범위를 넓혀나가야 한다. 또한 관심 있는 기업은 확신이 생길 정도로 집요하게 분석해야 한다. 집요한 분석을 통해 확신이 생기고, 확신이 생겨야 인내할 수 있기 때문이다. 마지막으로 앞으로 3년 안에 확실히 실적과 가치를 증대시킬 요인이 있는 기업을 찾아야 한다. -투자

기업의 가치도 이론적으로는 채권의 가치를 구하는 방법과 동일하다. 기업이 미래에 창출할 모든 현금흐름을 더해서 구한다. 이때 미래의 현금흐름은 적당한 할인율로 할인해 현재 가치로 바꾸어야 한다. 기업의 내재가치는 기업이 미래에 창출할 모든 현금흐름을 정확하게 안다고 할 때 구할 수 있는 수치다. 투자자가 할 일은 주식이 채권처럼 생각되도록 기업의 이자율을 주식 증서에 적어주는 것이다(Warren Buffett: How to Calculate Intrinsic Value, https://www.youtube.com/watch?v=Bxqre8vPYBo&t=76s). -기업의 가치

“투자는 이표에 금리가 적히지 않은 영구채를 사는 것과 같습니다. 이표 금리는 우리가 적어넣어야 하며, 이 금리가 정확해야 현명한 투자가 될 수 있습니다. 이표 금리를 도무지 추정할 수 없다면, 그러한 기업에는 투자하면 안 됩니다.” (《워런 버핏 라이브》, 1992년) -버핏의 투자

금리는 만물의 가격에 영향을 미친다. 금리란 돈의 가격이고, 미래에 돈의 가격이 얼마가 될지는 불확실하다. 미래가 불확실하지 않다면 금융도 없고 투자도 없다. 불확실한 미래와 관련된 모든 자산의 가격은 금리의 영향을 받는다. 버핏도 이렇게 이야기했다. “중력이 사과를 끌어당기듯 금리는 자산 가격을 끌어당깁니다. 금리는 우주 만물에 영향을 미치지요.” (《워런 버핏 라이브》, 2013년, Q13) -금리

주식이라는 자산의 가장 큰 특징은 ‘스스로 가치를 창출한다’는 것이다. 채권, 부동산, 미술품, 암호화폐 등 다른 어떤 자산도 스스로 ‘행위의 주체’가 되지 못한다. 주식이라는 녀석은 기업이라는 실체를 표상한다. 주식은 경영진의 창의성과 정직함을 먹고 가는 자산이기 때문에, 잘됐을 경우 큰 성과를 돌려준다. 다른 모든 자산과 격이 다르다. 다른 모든 자산은 투자자들이 유동성의 주체가 되어 가격을 올려주는 것이라면, 기업의 자기자본이라는 실체가 기반이 된 주식 가격의 상승은 그 자산이 스스로 창출해낸 가치에 투자자들이 따라가는 형태다. -주식

버핏이 경제적 해자의 분석과 더불어 그렇게나 경영진에 대한 신뢰를 강조하는 이유, 그리고 장기 투자를 강조하는 이유가 바로 여기에 있다. 경제적 해자란 바로 경영진에 대한 신뢰이며, 그 신뢰가 투자 성과로 확인되려면 시간이 지나야 하기 때문이다. (조금 쉬운 버전의 설명을 원한다면 2021년 3월 24일 자 아웃스탠딩 기고문 https://outstanding.kr/economicmoat20210324 를 참고하시기 바란다.)-버핏의 투자

사람은 가치를 창출하는 주체다. 인플레이션이 발생했을 때 수익력, 즉 남다른 경쟁력을 보유한 사람이라면 물가 상승분을 자신의 가격, 노동의 가격에 반영할 수 있다. 기업도 가치를 창출하는 주체다. 남다른 제품과 서비스, 충성스러운 고객을 보유한 기업이라면 원자재 가격 상승분을 판매 가격에 전가할 수 있다. 반대로 그저 그런 기업이라면 인플레이션에 취약해진다. 스스로 가치를 창출할 수 있는 자산은 스스로 가치를 파괴할 수도 있다. 고비용 구조라서 같은 제품과 서비스를 제공하면서도 경쟁사 대비 이익률이 낮은 기업이라면, 인플레이션이 발생했을 때 이익이 줄어들고 적자로 전환되어 기업의 가치가 훼손될 것이다. 훌륭한 수익력을 갖춘 기업은 경쟁사가 힘들어할 때 오히려 그 자리를 꿰찰 수도 있다. -기업의 가치

장기 투자는 만병통치약이 아니다. 장기 투자가 가능하려면 장기간 자본비용 이상의 ROE를 낼 거라고 투자자가 스스로 판단할 수 있는 기업이어야 한다. 그런 기업을 발견할 역량을 갖추는 것이, 새로운 가치 평가 방법론을 운운하고 연준의 금리 인상 타이밍을 맞히는 것보다 훨씬 중요하다. -투자

투자에서 위험을 관리하는 방법은 무엇일까? 위험을 앞서 말한 변동성, 최대낙폭, 손실최장기간 등의 지표로 대체해서 표현한다면, 이런 지표들을 낮게 만드는 게 위험 관리일 수 있다. 투자 위험 관리 방법으로 장기 투자와 자산배분 투자를 권한다. -투자와 위험관리

버핏의 투자 전략을 단순하게 요약하면 높은 수익을 내고 있지만 저평가된 기업에 투자하는 것이다. 예일대 교수들이 ‘버핏의 알파(Buffett’s Alpha)’라는 논문에서 버핏의 성공 요인을 매우 자세히 분석했는데, 바로 매우 간단한 투자 전략을 장기간 실행에 옮겼다는 것이다. 논문에서 언급한 버핏 스타일의 투자법은 자기자본순이익률(ROE)이 높고 PBR은 낮으며 변동성도 낮은 주식을 포트폴리오에 편입하는 것이다. -버핏의 투자

기업의 지속가능성 요소는 환경(Environmental), 사회(Social), 거버넌스(Governance)의 알파벳 이니셜을 따서 ESG로 요약된다. 2016년 하버드대학에서 나온 연구에 따르면 중대한 ESG 이슈 관리를 잘한 그룹의 주가 수익률이 가장 높았다. 투자자의 몫은 기업이나 투자 대상의 ESG를 평가해 투자에 반영하는 것이다. -ESG

사회책임투자는 투자할 때 수익률과 리스크만 고려하는 전통적인 투자와 달리 사회를 좀 더 좋아지게 하는 다양한 측면을 투자 프로세스에 반영하는 것이다. 역사적으로는 돈에 대한 유대교, 기독교, 이슬람교의 윤리적 전통에 그 원형이 나타난다(김창수, 사회책임투자, 연세대학교 대학출판문화원). 즉, 종교적 신념이나 정치적 신념, 또는 사회적 가치를 투자에 반영하는 것으로, 투자 성과는 좋을 수도 있고 아닐 수도 있다. 대신 투자를 통해 사회적 가치를 실현하는 데 더 큰 의미가 있다. -ESG

지속가능성 투자는 투자 대상이 지속가능해야 투자도 지속가능하고 성과도 지속가능할 수 있다는 선순환적인 개념이다. 지속가능성은 지구와 인류의 지속성을 뜻하고, 기업이 그것을 많이 감당하라는 것이고, 투자자는 그런 기업을 지지해 지속가능성을 같이 이뤄가자는 뜻이다. -ESG

사회책임투자와 지속가능성 투자가 혼용되는데 지속가능성 투자를 더 많이 사용하는 듯하다. 나는 편의상 지속가능성을 지구와 인류(이하 지구)의 지속가능성과 기업의 지속가능성으로 구분한다. 지구의 지속가능성 요소는 2015년 유엔의 17가지 지속가능발전목표에 녹아 있고, 기업의 지속가능성 요소는 환경(Environmental), 사회(Social), 거버넌스(Governance)의 알파벳 이니셜을 따서 ESG로 요약된다. -ESG

이런 가운데 주목할 만한 논문이 2016년 하버드대학에서 나왔다. 이전에 발표된 논문들은 ESG 이슈와 재무 성과를 연구했을 뿐, ESG 이슈를 나누지 않았다. 그러나 이 논문은 ESG 이슈를 중대한 것과 중대하지 않은 것으로 나누고 이슈별로 기업의 성과가 좋은지 나쁜지에 따라 그룹을 4개로 나누어 기업의 주가 수익률을 측정했다(그림 1 참조). 그랬더니 중대한 ESG 이슈 관리를 잘한 A 그룹의 주가 수익률이 가장 높았다. 즉, 이슈의 중대성과 기업의 관리 수준에 따라 주가 수익률이 달랐다. 여기에서 얻은 결론은 “중대한 지속가능성 이슈에 대한 성과가 우수한 기업은 저조한 기업을 크게 능가한다. 이것은 지속가능성 이슈에 대한 투자가 주주가치 제고라는 것을 시사한다”이다. -ESG

투자자는 두 가지를 기억하자. 첫째, ESG 이슈라고 해서 다 같은 것이 아니다. 기업별로 중대한 ESG 이슈가 무엇인지 규명하고, 그것을 잘 관리해 효율적으로 경영하는 기업에 투자해야 한다. 둘째, 중대하든 덜 중대하든 ESG 이슈를 관리하는 것만으로도 최소한 수익률에서 손해 보지 않는다. -ESG

전통적인 주식 투자 방법에서도 기업의 지속가능성은 기본 가정이다. 이것을 영속성이라고 한다. 채권 투자에서는 청산가치를 따지지만, 주식 투자에서는 기업의 영속성을 가정하고 가치 평가를 한다. ESG 투자가 새로운 개념이다 보니 주식 투자에서 지속가능성이라는 개념이 하늘에서 떨어진 것 같지만, 기업이 장기적으로 지속가능한 것은 주식 투자에서 가정하는 가장 기본적인 요건이다. 장기적으로 지속가능해야 배당도 꾸준히 할 수 있다. -ESG

투자 관점에 변화가 일어난 것은 기업 가치를 판단하는 기준이 변하고 있기 때문이다. 20세기에 학교에 다닌 사람들은 기업의 목적이 이윤 추구라고 배웠다. 이는 1970~1980년대에 경제학의 주류를 형성한 밀턴 프리드먼의 신자유주의에 영향을 받은 것이다. 그러다가 2000년대 들어 마이클 포터가 기업의 공유가치 창출을 주장하면서 기업 활동과 목표에 대한 관점이 변하기 시작했다. 즉, 기업이 망하지 않고 지속가능하려면 이윤 추구를 넘어서 공유가치를 창출해야 한다는 것이다. 구체적으로는 환경(E), 사회(S), 거버넌스(G), 3가지 핵심 요소를 얼마나 잘 관리하느냐에 달려 있다고 본다. -ESG

ESG 투자가 기반으로 하는 기업 가치의 핵심은 기업이 환경의 좋은 관리자이며 일하기 좋은 곳, 안정하고 유용한 상품의 생산자가 되어야 하고, 청렴하고 장기적인 관점으로 거버넌스가 이뤄져야 한다는 믿음에 있다. 이 믿음을 낳은 아이디어는 투자자가 기업이 지속가능한 속성을 발전시킬 수 있도록 장려하고, 기업이 환경과 사회 문제의 해결책의 일부가 될 수 있으며, 투자자와 기업은 결국 전체 금융 시스템과 글로벌 경제의 장기적 지속가능성을 높이는 데 기여할 수 있다는 것이다. -ESG

기업이 ESG 측면에서 추구해야 할 목표는 노출된 ESG 리스크를 최대한 관리해 관리되지 않은 리스크를 최소로 남기는 것이다. 투자자는 기업이 노출된, 재무적으로 중대한 ESG 이슈를 밝혀서 이것을 어떻게 관리하는지를 집중적으로 보는 것이다. 이것이 글로벌 투자자들이 사용하는 가장 최신의 ESG 투자 방법이다. -ESG

현재 중국 정부의 우선순위는 생산성이 아니라 사회 체제 유지와 권력의 공고화다. -중국투자

정리하면 중국에서 리스크를 피하면서 수익을 얻는 투자의 핵심 지침은 다음 세 가지다. 첫째, 중국 정부의 지분이 있는 기업에 투자하라. 둘째, 이익과 현금흐름이 장기간 일치하는, 정량적으로 신뢰성 있는 기업에 투자하라. 셋째, 상하이지수, 선전지수, 창업판지수 등을 추종하는 패시브펀드에 투자하지 말고 장기간 배당이 증가하는 소수 우량 기업에 집중하라. 중국은 사회 체제 유지가 일순위이고, 투자자의 이익은 그다음이기 때문이다. -중국투자

많은 저자 분들께서 버핏클럽4를 공저 하셨기 때문에 주제나 내용이 살짝 겹치는 부분도 있습니다. 그래서 발췌한 글을 저자 구분이 아니라 제가 읽었을 때 분류한 나름의 주제로 꼬리표를 달았습니다.

워런 버핏/찰리멍거/버크셔 해서웨이/ :워런 버핏의 뒤를 이을 후계자가 나왔습니다. 카리스마 있는 창업주의 뒤를 이은 후계자는 과연 어떤 길을 걸어가게 될까요? 그리고 버크셔 해서웨이는?

금리와 가치주 그리고 성장주 : 코로나 이후 성장주의 급격한 가격 상승에 대한 워런 버핏의 생각을 되짚어 볼 수 있습니다. 또한 성장주와 가치주에 대한 한국의 가치 투자 구루들의 생각 역시도요.

버핏의 투자, 가치 투자, 투자 : 작년 코로나 이후부터 올해 4월까지 버핏이 해왔던 투자와 손실, 그리고 실수에 대한 이야기가 있습니다. 가치 투자 란 무엇인지, 또 투자는 어떻게 해야하는지.. 투자의 대상인 기업의 가티는 어떻게 밸류에이션 할 것 인지..

ESG : 투자 트렌드 중 가장 활발하게 이야기 되는 ESG에 대한 이야기

부동산 : 이 부분은 스킵했습니다. 차라리 리츠에 대한 이야기라면 좋았을텐데 하는 아쉬움이 드네요.

그리고 가투소와 함께 진행했던 35권의 우량 투자서 독서 가이드 부분도 올라와 있습니다.

아흔 살이 되어도 여전한 워런 버핏 옹과 찰리 멍거 옹에게 경의를 표합니다. 코로나가 풀리면 더 늦기 전에 버크셔 헤서웨이 주총에 꼭 가봐야겠습니다...