한국형 가치투자_한국의 버크셔해셔웨이에게 배우다

한국형 가치투자 - 이론과 실전을 모두 담아 새로 쓴
최준철.김민국 지음 / 이콘 / 2023년 3월

이번 독서평은 VIP자산운용의 최준철, 김민국 대표가 간만에 출간한 한국형 가치투자입니다.

이는 VIP자산운용에서 공모펀드가 나온후의 책이라 저 같이 VIP자산운용에 대해서 잘 모르던 사람들에게 알릴수 있는 좋은 기회인것같네요.

'한국형 가치투자'가 이전 '한국형 가치투자 전략'의 19년만에 업데이트 버전이라고 생각했는데, 그게 아니라 '한국형 가치투자 전략'과 '가치투자가 쉬워지는 V차트'를 잇는 가치투자 3부격이라고 하네요.

1편이 가치투자의 개념과 올바른 종목 선정법, 2편이 재무제표 해석 요령에 초점을 맞줬다면 3편은 이와 겹치지 않는 내용을 더하는 데 최우선 목표를 둿습니다. '포트폴리오 구축과 '심리 다스리기'가 대표적인 부분입니다.

□ 총평

책을 보고 굳이 내가 내 전문분야도 아닌데 힘겹게 주식으로 재테크를 할필요가 있을까? 생각이 들고 있습니다. 그냥 VIP자산운용에 맡겨도 좋을것같습니다.

그만큼 가치 투자에 많은 고민을 하고 많이 뛰어다니고 있다는것을 잘 보여준 책입니다. 그리고 지난 (혹은 현재) 투자 기업이 나오면 바로 네이버 증권으로 기업검색하고 공부하다보니 내가 정말 모르는 기업과 정보가 많구나라는 생각을 하게 되더군요.

두분이 한국의 워런버핏, 찰리멍거 같은 투자 레전드가 되시길 바랍니다.

펀드가 나왔다는데 저도 바로 투자해봐야겠네요.

그전에 저와 같은 나이이신데 다른 삶을 살고계시는 두 저자님(대표님)을 만나보고싶네요.

□ 기억해야할 주요 내용들 (발췌)

두 작가님이 가지고 계신 세계관이라는데요. 특히 장기적인 낙관론을 가지고 장기적으로 접근하시는 분들이 무슨일이든 결국은 성공하시는것같습니다.

우리의 경험으로 비추어 볼 때 비즈니스 모델이 좋은 기업들은 다음과 같은 요소들을 갖추고 있는 경우가 많았다.

첫째, 반복 구매되는 제품과 서비스를 제공한다.

둘째, 소비자 기호와 기술에 따른 변화가 크지 않다.

셋째, 고객 숫자가 많고 다변화되어 있다. 넷째, 쉽게 모방하기 힘든 무형의 자산을 보유하고 있다.

위에서 언급한 좋은 요소들이 융합되면 자본집약적이지 않으면서 재투자의 필요성이 크지 않을 뿐 아니라 자신의 운명을 스스로 통제할수 있으며 현금을 빠르게 만들며 높은 진입장벽을 갖게 된다. 수명이 긴 말처럼 사업 존속 기간이 오래 가는 동시에 소비자, 공급자, 경쟁자에게 갑의 위치를 점유하는 힘이 센 회사가 되는 것이다.

이는 결국 실적의 안정성, 높은 영업이익률과 자기자본이익률 (ROE.Return on Equiy) 그리고 높은 시장점유율 수치 등을 통해 드러난다.

일례로 신세계, 현대모비스, CJ ENM, SK텔레콤, 고려아연, KT&G, 한섬, 에스원, 유한양행, 국도화학 이렇게 10개 회사가 2000년 1분기부터 2022년 2분기까지 무려 90분기 연속 흑자를 기록했는데, 비즈니스 모델의 우수성이 장기간에 결친 실적 안정성을 통해 드려난 경우라 하겠다.

- 이제 모든 산업은 두 가지로 나뉜다고 생각한다. 현재 경쟁이 벌어지고 있는 분야와 앞으로 경쟁이 벌어질 분야가 있을 뿐이다. 특히 높은 ROE를 향유하는 성장 산업이라면 경쟁은 필연적으로 따라온다.

100의 자본을 넣어 20의 산출이 나온다면 나는 10만 먹어도 오케이라며 도전하는 후발주자들이 출연하기 마련이다. 경쟁이 없는 시장이냐가 중요한 게 아니라 경쟁이 생겼을 경우에도 우리가 검토하는 회사가 수성을 할 수있는지 여부가 핵심 논점이다.

경쟁에서 고객을 지키고 마진을 방어해 결과적으로 ROE를 유지하려면 경쟁자들은 할 수 없지만 나는 할 수 있는 경쟁우위가 필요하다. 버핏이 비유적으로 표현해 보편적 용어로 자리잡은 경제적 해자와 같은 의미

다.

경쟁우위 요소는 대략 4가지로 요약되며 떠오르는 국내외 경쟁우위 기업들을 정리한 표는 다음과 같다.

고객충성도, 전환비용, 네트워크 효과, 비용우위

- 

경영자가 자본 배치를 어떻게 하느냐에 따라 기업가치는 달라진다. 자본 배치의 방법으로는 본업에 투자(공장, 마케팅, R&D 등), 부채 상환, 기업 인수, 배당, 자사주매입이 있다. 이중 '현금의 재발견'에서 주주가치를 극대화시킨 경영자를 소개하며 강조하는 자본 배치 전략은 기업이 싸게 매몰로 나왔을 때 인수하는 활동과 주가가 내재가치보다 낮게 거래될 때 자사주를 배입해 소각하는 방식이다. 기업 인수는 이익의 절대치를 늘려주고 자사주매입소각은 주당순이익을 제고하는 효과가 있다.

전자를 잘 수행한 회사로는 LG생활건강과 동원산업이, 후자로는 메리츠금융그룹(메리츠금융지주, 메리츠화재, 메리츠증권)과 미원그룹(미원에스씨, 미원상사, 미원화학)이 대표적인 사례로 떠오른다.

자사주 매입을 하는 회사들은 많지만 소각까지 꾸준히 이어가는 상장사가 아직 많지 않다는 점은 아쉬움으로 남는다.

- 내적 촉매와 외적 촉매 둘 다에 해당하진 않지만 주가 상승을 촉발하는 요인으로 내러티브가 있다.

어떤 기업이 구조적으로 크게 번성할 환경이 조성되었다는 기대를 투영한 일종의 스토리다. 펀더멘틀과 연관성이 높으면 내러티브, 연관이 낮으면 테마라고도 할 수 있겠다. 2022년 현재 대표적인 내러티브는 2차 전지로 보인다. 테마의 대표격은 선거 때마다 등장하는 대선 테마다. 누가 당선이 되는지는 기업의 펀더멘틀과 무관한 이슈이지만 주가 변동 요인을 뉴스에 맞취놓고 벌이는 홀짝게임에 다름 아니다.

저평가에 머무르던 동원산업이 2012년 들어 단기에 빠르게 올랐는데 물론 실적도 좋았지만 여기에 더해 이제부터 중국 사람들이 참치를 통해 단백질을 섭취할 것이란 내러티브가 더해진 결과이기도 했다. 하지만 식

습관은 바뀌기가 어려운 것인지 기대했던 전개가 이뤄지지 않아 결국 내러티브 효과는 다시 제거되었다.

축매에 관해 네 가지만 더 이야기하고 마무리할까 한다.

첫째, 촉매는 결국 가능성일 뿐이므로 기대했던 촉매가 사실은 임팩트가 약한 요인으로 밝혀질 수도 있고 발생한다 해도 주가에 반영된다는 보장은 없다는 점을 명심해야 한다. 하나의 촉매에만 의존하기보단 다다익선을 추구해야 한다. 낚싯대를 여러 개 드리위놓으면 물고기가 미끼를 물 확률이 높아지는 것과 마찬가지로, 촉매가 다수 존재하는 기업을 발굴해야 저평가 해소의 가능성을 높일 수 있다.

둘째, 촉매에 대한 시장 반응은 시간이 지남에 따라 달라질 수 있다는 점에 유의해야 한다.

예전에 촉매로 기능했던 요소가 현재의 촉매로서 반복된다는 보장이 없다는 뜻이다. 예컨대 2020년 SK바이오팜의 상장은 모회사인 지주회사 SK의 주가가 재평가되는 촉매로 작용했다. 하지만 2022년에는 주식시장 전반적으로 자회사의 상장이 모회사에 호재가 되기는커녕 이중상장 우려 때문에 되려 악재로 작용하는 상황으로 바뀌었다.

셋째, 촉매는 펀더멘틀 요인이므로 결국 숫자로 드러나는 경우가 많다.

반대로 말하면 숫자화될 수 없는 촉매는 경계하는 편이 바람직하다. 우리의 경험으로 볼 때 최고의 촉매는 역시 실적이었다. 다우기술도 결국 실적이 시장의 관심을 끌어 촉매가 발견된 사례다. 단순 자산주가 재평가 확률이 낮다고 평가받는 이유다.

마지막이 가장 중요한 조언이다. 가치투자자에게 가치 발현을 기대하기 힘든 밸류트랩 상태에 빠지는 건 무척이나 고통스러운 일이다.

우리도 시장을 통틀어 가장 싸다고 할 정도로 극도의 저평가였으나 촉매라 할만한 움직임이 도통 없었던 넥센( 넥센타이어의 모회사)에서 고구마먹은 것 같은 답답함을 느졌던 기억이 난다. 경영진에게 몇 번이나 조언했지만 모회사 차원의 신규 사업도 주주정책도 결국 없었다.

- 우리는 분기 실적을 분석할 때 다섯 가지 포인트를 확인한다. 먼저 포인트에 따른 모든 판단이 반드시 행동으로 이어질 필요는 없다는 점을 밝혀둔다. 기업에 있어 분기라는 짧은 시간 단위에는 행동보단 '확인이

더 적절하다.

첫째, 전년 동기 대비yoy, ycar on yar, 전분기 대비qoq. quarter on quarter 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익를 등의 증감 여부를 체크한다. 해당 회사가 양적으로 성장했는지, 질적으로 마진을 늘렸는지 기업가치의 방향성을 확인하기 위해서다. 대부분의 투자자가 실적이 발표되면 이 정도는 기본적으로 챙겨보는 것 같다

둘째, 더 나아가 첫째 포인트와 연계해 매출액, 영업이익, 순이익, 영업이익률의 증감 이유를 찾고자 한다. 공시된 자료, 회사와의 소통, 분기 IR자료, 증권사 보고서, 뉴스 등으로 파악이 가능하다. 여러 숫자 중 크게 움직인 부분의 이유를 찾는 데 집중해야 하며 특히 이익이 큰 폭으로 줄였다면 위혐 신호이므로 반드시 답을 찾아야 한다.

셋째, 기존 사업과 신사업에 대해 기대하는 투자 아이디어가 맞아 떨어지고 있는지를 확인한다. 우리는 완전히 새로운 사업을 추진하는 회사보다는 기존 사업을 주추돌 삼아 새로운 영역으로 확장해나가는 안정 성장주를 선호한다. 따라서 기존 사업에서 현금 흐름이 원활하게 창출되어 신사업에 효과적으로 배치되고 있는지가 기업가치 결정 요인으로 중요하게 작용하기 때문이다. 이 흐름이 끊기면 중자가 불가피할 수도 있다.

기존 사업에선 "수요가 여전히 탄탄한가" "공급이 과다하지 않은가" "경쟁이 격화되고 있는가" 등을 체크한다. 한마디로 이익이 안정적으로 창출되는지 보는 것이다. 반면 신사업예선 매출액이 중가하는지 여부가 가장 중요하다. 신사업은 매출이 빠르게 확보되는 일이 우선, 이익은 그 나중이다. 사업 초기라 적자가 나고 있다면 줄고 있는지, 흑자가 나는 구간으로 들어갔다면 흑자가 확대중인지를 분기 실적을 통해 화인한다. 또한 성장에 불가피한 설비증설 등 자본지출CAPEx이 얼마나 들어가고 있는지도 봐야 한다.

넷째, 지난 분기 중 실적에 있어 호재 또는 악재가 발생했을 때 일시적이냐 구조적이나를 분석한다. 이는 투자 의사결정과 직결되는 문제이므로 분기실적이 발표된 직후 내부 애널리스트들과 가장 많이 토론하는 대

목이다. 일시적인 호재라면 판단 유보 혹은 주가가 이에 반용해 너무 올랐다면 매도, 일시적인 악재라면 저가 매수 기회로 봐서 비중확대, 구조적 호재라면 장기투자를 결정한다. 최악의 상황은 구조적 악재로 판명

나는 경우인데 투자 아이디어가 깨졌다는 뜻이므로 고통스럽지만 전량 매도 결정을 내린다.

우리가 전제로 하는 사고 체계를 몇 가지 미리 밝혀둔다.

첫째, 우리는 매도보다 매수가 중요하다 생각한다.

싸고 좋은 종목이 수익의 원천이며 주식은 살 때 수익률이 이미 결정된다고 믿기 때문이다. 공식으로 봐도 [수익률=(매도가-매수가)*매수가]이니 매수가가 낮을수록 잠재 수익률은 높아지기 마련이다. 만약 우리가 부동산 투자를 전문적으로 했다면 분양권 전매보단 여러 번 유찰되어 시세보다 할인된 물건을 노리는 경매 투자자가 되지 않았을까 싶다. 경험적으로 볼 때 보다 낮은 가격에 산 경우가 우리의 때가 오기까지 우직하게 기다리기가 좀더 쉬웠다.

둘제, 우리는 눈치보다 맷집에 의존하는 플레이어다.

특히 종목에 확신이 있다면 주가가 빠지는 대로 맞으면서 주식을 사 들어간다. 극단적으로 얘기해 주식은 물리면서 사모아가는 거고 장기수익률은 그 맷값이라고까지 여긴다. 가끔 우리끼리 코리안좀비 정찬성 선수와 비슷한 스타일이 아니냐는 농답을 주고 받을 정도다. 미스터마켓은 가끔 타이슨처럼 핵편치를 쏟아 북는다. 당연히 그 앞에 서면 공포스럽다. 하지만 겁에 질리지 않고 링을 떠나는 일 없이 끝까지 버틴 것이 지금껏 우리가 살아남은 비결이었다고 생각한다.

셋째, 우리는 매매 의사결정을 할 때 지수를 의식하지 않는다. 오로지 종목만 본다.

어차피 지수에서 큰 비중을 차지하는 시가총액 상위 종목이 포트폴리오의 주력이 아니라 연관성이 떨어지기 때문이다. 또한 개법종목 단위로 집근하면 싼가 비싼가를 판단하기가 상대적으로 수월하지만 지수를 기준 삼으면 명화한 의사질정을 하기 힘들다. 코스피지수가 2,400에서 2,200이 되면 2,000까지 빠질 거 같아 못 사고, 막상 2,000이 되면 1,800에서 더 싸게 사고 싶은 욕심에 다시 의사걸정을 미루는 게 사람들의 전형적인 패턴이다. 그러다 2,200이 되면 "그때 살 껄"하는 '껄무새 가 되고 3,000이 되면 확신에 차 매수에 가담한다.

넷째, 우리는 바닥에서 모든 주식을 사고 천장에서 모든 주식을 파는 건 현실적인 기대가 아니라 본다.

저점이라 생각해 매수한 이후에도 주가는 더 빠질 수 있고 고점이라 판단해 매도한 이후에도 주가는 더 오를

수 있다. 이에 대한 적절한 대처법은 분할 매수와 분할 매도다. 바닥과 천장에 집착하면 액션을 취하기가 어렵다. 특히 주가가 바닥을 지나 반등하거나 천장을 지나 반락하는 경우 이후 바닥 가격과 천장 가격이 자꾸

생각나 다시 그 가격을 기다리다보면 주가는 점점 더 밀어저 닭 쫓던 개 지붕 쳐다보는 격이 되고 만다. 분할 매매는 대략 바닥권과 친장권에서 용기 있게 필요한 행동에 나서는 데 도움을 준다.

앞서 열거한 격인 중에서 우리가 가장 동의하는 말은 "주가가 내려갈때 주식이 없는 사람은 올라갈 때도 없다'와 남들이 두려위 할 때 욕심을 부려라"'다. 경협적으로 볼 때 전자는 사실에 가까운 현상이며 후자는 수익의 원천이 되는 중요한 행동이였다.

이분들의 유투브나 인스타 그램도 공유합니다.

이제 부터 하나씩 봐야겠네요. 

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