최고의 투자전략서

다모다란의 투자 전략 바이블 - 당신을 현혹하는 투자 전략의 허와 실
애스워드 다모다란 지음, 이건.홍진채 옮김 / 에프엔미디어 / 2021년 11월

다모다란의 투자전략바이블

가치투자의 아버지인 벤저민 그레이엄이 1934년 증권분석, 1949년 현명한 투자자를 책으로 쓰면서 월가의 학장(Dean of Wall Street)이라는 별명을 얻습니다. 그리고 학장이라는 별칭을 가지고 있는 사람이 1명 더 존재하는데 바로 밸류에이션 학장(Dean of Valuation)으로 잘 알려진 애스워드 다모다란 교수입니다. 뉴욕 대학교 스턴 경영대학원에서 기업금융과 주식 가치평가를 가르치고 있으며 연구 실력만큼 강의도 잘 하는 것으로 알고 있습니다.

그 만큼 애스워드 다모다란 교수는 투자 전문가로서 믿고 읽을 만한 책이라고 생각합니다.

투자를 처음 시작하면서 정말 여러 가지 방법을 시도 한 것 같습니다. 기술적 분석부터 기본적분석 책들을 닥치는 대로 구입하면서 중고차 가격만큼 쓰면서 여럿 약장수들을 만나 봤습니다. 약장수 말처럼 큰 수익률을 얻지 못한다는 사실을 금방 깨우치게 됩니다. 나름 성향에 맞는 가치투자를 시작하면서 저PBR주, 저PER주, 고배당주에 투자하면서 한동안 큰 수익을 본적도 있습니다. 그리고 투자기간이 길어지면서 수익률도 떨어지면서 깊은 고민에 빠지게 되었습니다. 과연 내가 하는 투자가 방향성이 제대로 맞는 것일까?

그 고민에 대한 해답을 알려준 책이 바로 투자전략 바이블입니다. 이 책은 한마디로 가치투자의 고급편에 해당하는 책입니다. 다모다란 교수는 가치평가의 대가이지만 이번 책은 투자자들이 즐겨 사용하는 투자전략에 대해 분석하고 검증하고 있습니다. 1장은 투자 전략을 분류하고 어떻게 분석 할 것인지 개괄적으로 설명하고 있습니다. 나머지 장들은 고배당주, 저PER주, 저PBR주, 이익이 안정적인 회사, 우량기업, 성장주, 역발상 투자, 신성장 산업과 신생회사, 인수합병, 무위험 절대수익, 모멤텀 투자, 전문가와 시장에 대한 미신으로 13가지 투자전략에 대해서 검증하고 있습니다. 투자전략에 대한 이야기를 하면서 그 바탕이 되는 재무이론을 먼저 가르쳐주면서 전략의 장점과 단점을 분석하고 데이터로 검증하고 있습니다. 완독 후 완벽한 투자전략을 없다는 사실을 알 수 있습니다. 전략의 특성을 파악해서 나에게 맞게 사용한다면 도움이 될거라 생각합니다. 방대한 내용 때문에 다 정리를 할 수 없어 즐겨 쓰는 고배당주, 저PER주, 저PBR주에 대한 부분만 언급합니다. 투자실력을 퀀텀점프 하고 싶은 분한테 추천하고 싶은 책입니다.

이 책은 투자 성공 확률은 높일 수 없으니 하지 말라는 관점이 아니라, 높일 수 있으니 노력해야 한다는 관점이다. 그러나 절대 손해 없는 주식이나 대박 주식이라는 유혹에 대응하는 가장 좋은 방법은 의심 많고 박식한 투자자가 되는 것이다.

실패하지 않는 투자 전략은 없다

전략 분석 단계

1. 이론적근거 - 진실 분리하기

아이러니하게도 오랜 기간 살아남은 투자 전략은 재무 이론에 깊은 토대를 두고 있다. 궁극적인 투자 전략을 발견했다 하더라도 그 전략이 작동한는 이유를 살펴본다면 주변 환경이 변할 때 그 전략을 수정해 적용할 수 있다. 모든 시기에 들어맞는 투자 전략은 없다. 배경 이론을 이해해야 시기별로 어떤 전략이 적절하고 어떤 전략이 실패할 가능성이 높은지 판단할 여지가 생긴다. 어떤 전략이든 약점이 있다.

2. 증거확인 - 전체 그림 그리기

각 전략이 장기 시계열, 다양한 그룹의 주식에서 유효한지 살펴본다. 세부기간을 정해 전략이 성공한 기간과 실패한 기간을 나누어본다. 전략의 결과로 얻은 수익률이 단지 운이 좋았던 결과는 아닌지 알아본다. 전략이 가져오는 결과는 변동성이 심해서 시장을 크게 이기는 해가 있는 반면 시장에 심하게 뒤처지는 해도 있다. 따라서 분석의 최종 결과를 받아들일 때는 조심해야 한다.

3. 데이터 정밀 분석 -준거 기준 정립하기

투자전략은 경험적인 기분에 기초한 경우가 많으며 많은 투자자가 이러한 기준을 따르곤 한다. 경험적인 기준은 시장의 종류나 조건이 변하면 금세 효력을 상실한다. 경험적인 기준은 전체 그림을 대체할 수 없다. 전체 그림을 대체하는 차원에서 경험적인 법칙을 사용하다 보면 때때로 좀 더 나은 전략을 수립하는 데 도움이 되는 중요한 정보를 놓치게 된다. 투자 전략을 제대로 알고 적용하기 위해서는 각 전략을 이용해 구성한 포트폴리오를 살펴보아야 한다.

4. 추가할 이야기 - 약점 파악하기

모든 투자 전략에는 강점과 약점이 있다. 투자 전략을 효과적으로 사용하기 위해서는 그 전략을 통해 얻을 수 있는 수익 못지않게 한계도 잘 알아두어야 한다.

5.투자자에게 주는 교훈

어떤 전략을 사용하더라도 투자에 성공할 수 없다는 것이 이 책을 통해 얻은 교훈이라면, 이책은 그 목적을 다하지 못한 것이다. 투자자의 위험 선호도와 투자 가능 기간에 따라 적절하게 취사선택하고 주의 깊게 사용한다면 각각의 전략은 성공할 잠재력을 지니고 있다.

고배당주는 가격이 상승하는 채권?

약세장 기간에 고배당주가 저배당주보다 방어적 투자에 유리하다는 증거는 거의 없다. 1927~2001년의 약세장 기간에 고배당주의 실적은 저배당주보다 나빴다. 업종별로 배당 수익률이 다른 이유는 무엇일까? 산업의 역사에서도 이유를 찾을 수 있겠지만, 주로 펀더멘털이 다르기 때문이라고 설명할 수 있다. 성장 잠재력이 높고 이익의 변동성이 큰 산업은 배당을 적게 지금하는 경향이 있다. 성장을 위해서 이익을 재투자해야 하며 이익이 안정적이지 않아서 배당을 계속 지급하기 어려울 수도 있다. 반면 성장 잠재력이 낮고 이익이 안정적인 산업은 배당을 많이 지급하는 경향이 있다. 기업이 배당을 인상할수록 사업에 대한 재투자는 감소한다. 그러면 장기적으로는 EPS 성장률이 낮아진다고 보아야 한다. 고배당주에 투자하는 사람은 대가를 각오해야 한다. 이러한 기업은 대개 이익 성장률이 휠씬 낮기 때문이다. 모든 기업의 장기 성장률 추정치가 낮다. 배당 성향은 높고 ROE는 낮기 때문이다. 애널리스트의 5년 성장률 추정치 역시 낮다.

이 주식 정말 싸다! 저PER주 이야기

저PER주도 저평가되지 않았을 수 있으며 성장 잠재력과 기업의 위험을 무시하는 저PER주 집중 투자 전략은 실패할 가능성이 있다. 성장 전망이 어둡거나 위험이 커서 PER이 낮은 주식은 싼 주식이 아니기 때문이다. 기대 성장률이 상승하면 PER도 증가하므로 고성상 기업은 PER이 높다. 기업의 위험이 커서 자기자본 비용이 높으면 PER이 낮아진다. 끝으로 배당 성향이 상승하면 PER도 상승한다. 다시 말해 (ROE가 높아서) 효율적으로 성장할수록 PER도 높아진다.

PER결정 요소를 보면 저PER 자체는 의미가 거의 없음을 분명히 알 수 있다. 기대성장률이 낮고 위험이 큰 기업은 PER이 낮기 마련이다. 저PER주가 저평가된 주로 판명이 나려면 흠이 없어야 한다. 즉 기대 성장률이 낮지 않거나 위험이 크지 않으면서 PER이 낮아야 한다.

장기적으로 저PER주의 수익률이 고PER주보다 높다는 증거가 매우 강력하다. 업종별로 PER 차이가 큰 이유는 무엇일까? PER 결정 요소인 자기자본 비용(위험), 기대 성장률, 예상 배당성향(ROE)이 다르기 때문이다. 일반적으로 PER이 낮은 업종은 기대 성장률이 낮을 뿐이 아니라 ROE도 낮다. 반면 PER이 높은 업종은 위험이 높지만 기대 성장률과 ROE도 높다.

PER은 시간이 흐르면서 변화하므로 PER이 높은지 낮은지를 판단하는 기준도 변화한다. 그러므로 (PER이 8미만이면 싸다고 판단하는)어림셈법을 함부로 맹신해서는 안 된다.

장부가치보다 싸다고? 저PBR주 이야기

투자자는 주식의 장부가치가 시장 가격보다 더 보수적이고 현실적인 주식의 가치라고 믿는다.

장부가치는 의견일 뿐, 사실이 아니다. 이익과 마찬가지로 자산의 장부가치도 기업의 결정에 따라 바뀔 수 있다. 기업은 일부 항목을 비용으로 처리하거나 자본화할 수 있는데, 비용으로 처리한 항목은 자산으로 표시되지 않는다. 그리고 항목을 자본화하더라도 감가상각 방법에 따라 자산의 장부가치가 달라질 수 있다. 기업이 구조 조정이나 일회성 비용을 선택하면 자산의 장부가치는 더 많은 영향을 받을 수 있다.

기대 성장률이 상승할수록 PBR도 상승하므로 성장주는 PBR이 높다. 반면 위험이 크고 자기자본 비용이 높을수록 PBR이 높아진다. 배당 성향이 높아질수록 그리고 ROE가 높아질수록 PBR도 높아진다. PBR을 결정하는 핵심요소는 ROE와 자기자본 비용의 차이임을 알 수 있다.

즉 ROE가 자기자본 비용보다 계속 낮을 것으로 예상되는 주식은 순자산가치보다 낮은 가격에 거래된다. PBR 결정 요소는 똑같이 ROE, 기대 성장률, 배당 성향, 자기자본 비용이다. 주가가 순자산가치보다 낮은 주식이 모두 싼 것은 아니다. 특히 ROE가 낮고, 위험이 크며, 기대 성장률이 낮은 주식일수록 PBR이 낮다고 보아야 한다. 저평가 주식을 발굴하고자 한다면 저PBR주 중에서도 위험이 평균 이하이고 ROE도 적정 수준을 유지하는 주식을 찾아야 한다.

참고로 유튜브에 밸류에이션 강의도 공개되어 있습니다.

https://www.youtube.com/c/AswathDamodaranonValuation