강력추천합니다

주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플 - 그린블랫의 마법공식을 능가하는 칼라일의 신마법공식
토비아스 칼라일 지음, 이건 외 옮김 / 에프엔미디어 / 2021년 1월

이 글에는 스포일러가 포함되어 있습니다.

<주식시장을 더 이기는 마법의 멀티플>

이 책은 역발상 주식투자 ‘대중이 왼쪽으로 가면 당신은 오른쪽으로 가라’를 통해 훌륭한 기업을 적정가격에 사는 것보다 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 전략을 투자자들에게 확산시키려는 책이다.

1. 소외된 저평가 주식에는 흔히 초과수익을 안겨주지만, 인기 고평가 주식에는 저조한 실력을 안겨준다.

2. 고성장 기업들은 성장률이 둔화하고, 고수익 기업들은 수익성이 악화한다. 반면 저성장 기업들은 성장률이 상승하고, 저 수익 기업들은 수익성이 개선된다. 죽어가던 기업들은 회생하여 다시 성장한다.

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특히 사실 저평가 주식이 보유자산의 가치가 높거나 때로는 부실할거라 생각했던 사업이 생각보다 양호할 수도 있으며, 또한 외부투자자가 의결권을 행사함으로써 기업을 인수하거나 회생하는 등 기업의 부실한 정책을 바꿀 수도 있음을 역설한다.

저평가된 기업은 평균회귀에 의해 상승하고, 고평가 주식은 하락할 수 있기 때문에 가치투자자는 ‘ 마법의 멀티플 공식’ 즉 높은 수익성보다 안전마진(시장가격과 내재가치 차이)을 더 중요히 여겨 평범한 기업을 싼 가격에 매수하는 전략을 통해 초과수익률을 얻게 한다.

1950년대 초창기의 버핏의 헤지펀드는 시장에서 주식을 사들여 경영권을 인수 했다. 작은 규모를 운영 할 때 담배꽁초 전략을 통해 (유형자산 가치 대비 싼 가격의 단순 주식투자 혹은 경영참여전략의 대상이 되어 지배권 획득) 최고의 수익률을 올렸다.

그러다 찰리 멍거를 만나게 되고 버핏은 유형자산의 가치만 보다가 무형자산의 가치에 대해 생각하게 되고 아멕스라는 기업을 통해 성장하는 기업(좋은 기업)을 적당한 가격에 사서 수익률을 올리게 되었다. 즉 버핏은 멍거를 통해 그동안 고수해왔던 벤저민 그레이엄의 방법뿐만 아니라 그 너머를 볼 수 있는 영향을 받게 되었다.

이후에 시즈캔디 투자로 인해 버핏은 유형자산보다 수익력이 더 중요하다고도 보고 유형자산 이익률이 높을수록 기업의 가치도 높다고 평가했다. 또한 유형자산 이익률이 높을수록 이익성장률 또한 높아지지만 대신 높은 유형자산이익률에도 평균회귀가 작용한다고 보았다. 그래서 수익성이 장기적 수준에서는 유지 되기 어렵기 때문에 경제적 해자가 중요하다고 보았다. 즉 독점력은 평균회귀를 견뎌낸다(=ROE가 높은 수준을 유지하는 기업)

그린블랫의 “주식시장을 이기는 작은책”에서 소개된 마법공식

훌륭한 기업 = 영업이익/자기자본

적정 가격 = 이익수익률을 사용해서 적정 가격 산출

(마법의 멀티플=기업 가격/영업 이익) 자세한건 아래에..

마법공식 = 훌륭한 기업 + 적정 가격​

즉 마법 공식 수익률 > 시장수익률

그런데 고수익 기업대신 마법의 멀티플로 선정된 저평가 기업을 넣는다면????????

마법의 멀티플은 ‘기업 가격’을 ‘영업이익’으로 나눈 값.

기업 가격은 상대에게 지불하는 가격, 영업이익은 우리가 받는 가치. 즉 마법의 멀티플이 낮을수록, 우리는 더 낮은 가격에 더 많은 가치를 얻게 된다.

기업 적정 가격 = 시가 총액 (유통주식 수와 주가)에서 부채와 현금 보유량 계산.

부채는 불리하고 현금은 유리하다.(즉 마이너스 기업 가격; 막대한 현금 보유량)​

->마이너스 일수록 싼 가격에 지불하여 기업가격을 매기니 이득.

영업 이익 = 매출액 – 매출원가-판매 및 일반관리비 – 감가상각 및 상각​

즉 EBIT ‘이자 및 법인세 차감 전 이익’과 매우 비슷

허나 영업이익은 매출액에서 산출, EBIT는 손익계산서의 순이익에서 산출.

즉 사업활동 아닌 일회성 항목은 제외.

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하지만

부채가 많은 기업; 이자 지급이 많아 법인세가 적고 순이익이 더 적음.

부채가 적은 기업 ; 이자 적게 지급, 법인세 많고 순이익 더 많음.

다시 이자와 법인세를 순이익에 가산해도 영업 이익이 같기 때문에 부채 규모가 다른 기업 동일 기준에서 비교 가능 !

즉 마법의 멀티플 사용하는 방법은 보유 현금과 부채가 다르기 때문에 배수가 낮을수록 유리하다고 보면 된다. 모든 상장 주식의 영업이익을 산출해 가장 저평가 된 주식(마법의 멀티플이 가장 낮은 주식)을 찾아낸다.

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초과 수익의 산출

<표>

 

그린블랫의 담배 꽁초​

“내 통계 필터를 이용하면, 대차대조표가 건전하고 자산가치가 높아서 더 안전한 저평가 주식들을 쉽게 찾아낼 수 있다. 게다가 이들은 주가는 낮고 유동자산은 풍부한 기업이라서, 종종 기업 인수자들의 표적이 된다.”

-조엘 그린블랫, (소액 투자자가 초과수익 내는 방법-1981)​

간단히 말해서, 심하게 소외된 주식을 매수한 덕분에, 과도하게 저평가된 주식의 비중을 훨씬 높일 수 있었다. 다시 말하면 주가가 청산가치보다 높은 주식들 중에도 저평가 주식들이 많이 있을 것이다.

투자의 비밀 : 안전마진​

내재가치 대비 할인율이 클수록 안전마진이 크고, 위험은 낮게 되며 수익률은 높다.

기업의 대차대조표에서 안전마진을 찾다.기업이 부채가 과도하지 않은지 보유 현금이 충분한지 확인해야 한다.

사업에서 안전마진을 찾아라. 현금흐름과 회계이익이 일치하는 건전한 사업이어야 하며 영지속적인 영업이익을 기록한 사업이어야 한다. 실적조작(사기)의 흔적도 찾아보아야 한다.

p.138

비즈니스 모델의 근거가 과학 실험이나 모형인 기업은 투기대상이다. 반면 현재 수익성이 낮아도 과거 실적이 좋았던 기업이라면 역발상 가치투자의 기회가 될수 있다.

심층 가치의 구조.​

이익이 계속 증가하는 주식은 앞으로도 이익이 계속 될거라고 기대하는 사람들 때문에 고평가 된다 반면 이익이 계속 감소하는 주식은 반대로 생각하기 때문에 저평가 된다. 그러나 사람들의 잘못된 생각이 많다. 대개 고평가주와 저평가주의 평균회귀가 나타난다.

고평가주의 이익 증가추세는 둔화하고 저평가주의 이익 증가율은 고평가주의 이익 증가율을 넘어서기 때문에 주가상승률 또한 시장수익률을 초과한다.

높은 이익증가율과 초과 수익을 원한다면, 저평가주를 매수해야 한다.

심층 가치 투자 기법.

고수익주는 해자를 보유한 경우에만 초과 수익을 낸다. 해자가 없으면 경쟁자들이 몰려들기 때문에 이익이 감소한다. 고수익주의 실적이 계속 이어진다고 함부로 낙관해서는 안된다.

버핏처럼 솜씨가 탁월하여 해자를 갖춘 훌륭한 기업을 찾아낼수 있는게 아니라면, 저평가 주식을 사는 편이 낫다. 이것이 역발상 투자이며, 가치투자이다.

선정화면 사용 방법은 기업 소유주 방식(손수 결정)과 퀀트 투자 방식(기계적 매매)이다.

결론은...퀀트 투자자 방식이 수익률이 더 높았다. 아무것도 안하는 전략, 특히 매매를 적게 하는 전략이 더 좋은 실적이 나온다. 즉..도박을 좋아하지 않는다면 투자가 따분하겠지만, 도박을 좋아하면 투자과정에서 대가를 치른다는 뜻이다.

퀀트 투자; 마법의 멀티플로 선정화면에 있는 최상위 그룹 주식20여개 분석 및 분할 매수, 1년+1일 이상 일 때 매도, 손실 종목이 선정화면에 있으면 보유, 없다면 매도.. 혹은 보유 주식 매도 후 선정화면 최상위 종목중 보유하지 않는 종목을 매수하는 리밸런스 함..​

심층 가치 투자의 8원칙

1.대중이 왼쪽으로 갈 때 우리는 오른쪽으로 간다.

2.저평가 된 주식을 산다.

3.안전마진을 확보한다.

4.주식은 종목 코드가 아니라 기업 일부에 대한 소유권이다.

5.고성장 고수익을 조심한다

6.간단한 원칙을 사용함으로써 실수를 피한다.

7.집중투자하되, 도를 지나치지 않는다.

8.장기적으로 세후 수익률을 극대화한다.​

<특별부록-한국시장완벽 해설>​

1.대중이 왼쪽으로 갈 때 우리는 오른쪽으로 가지만 그 대중에 가족도 포함되어 있다. -주식에 대한 불신으로 인해 저평가 해소기간이 꽤 걸릴 수도 있으며 투자방향이 맞아도 증명되기까지는 인내해야 한다.

2.저자도 인정한 한국 주식의 저평가- 우리나라 기업은 업무와 무관한 투자부동산도 많이 보유한 편이다. 현금보유량 뿐만 아니라 유동성있는 투자부동산도 차감하여 보면 저평가된 주식이 많이 있다. 담배꽁초보다는 장초의 나라 이다.

3.상속이 진행되는 기업은 불리. 상속이 끝난 기업이 유리하다 - 외부 주주에 의한 주주행동주의가 거의 불가능한 우리나라에서 현실상 비지배 주주와 지배주주 사이에 분쟁이 발생한 경우에 편승할 기회를 엿볼수 있다. (최근 읽었던 좋은 기업, 나쁜 주식, 이상한 대주주 참고..)

4.자산과 이익 – 미국기업은 현금흐름 중 많은 부분이 주주에게 환원되므로 자산을 무시하고 이익 추세에 민감한 경향이 있지만, 우리나라는 자산이 많은 기업이 많기에 자산을 무시하면 안된다. 주식은 기업 일부의 소유권이라는 원칙이 부정되는 수준으로 엉망은 아니기에 기업이 보유한 자산도 당신의 것이 맞다. 자산 분배또한 잘 안되지만, 가끔은 된다. 직접적은 아니지만 간접적으로 주식을 통해 조금이나마 싸게 소유할 수 있다.

5.평범과 비범 – 평범함을 버리고 비범해져라. 논의가 한창인 주식보다 그 외를 더 살펴라.

6.조급함과 여유 – 돈을 빨리 벌고 싶어하는 조급함 때문에 원칙을 바꾼다. 테마주와 변동성을 예측하려 한다. 이해는 되지만 아무리 조급해도 그런 마음을 버리기 위해 노력해야 한다. 복리의 마법은 원래 천천히 작용하는 것이다.

7.집중과 분산 – 가치와 가격 괴리가 오랜기간 계속 될수 있는 환경이므로 섣불리 집중투자하지 않는다. 분산투자를 하며 저평가된 주식이 진정으로 보일때 집중투자를 하자.

8.보이지 않는 수익 – 당장 보이지 않는 금전적인 보상이 적더라도 세상을 좀 더 깊이 알고, 공부를 하는 무형의 가치 역시 보이지 않는 수익으로 생각해주면 좋겠다. 분명 언젠가..공부를 계속하며 투자하다보면 투자초기의 크지 않은 원금도 많이 커져있을 것이다.. 투자하기를 잘했다고 느끼게 될 것이다.

ㅠㅠㅠ

최근 초심을 잃고 대충 손이 가는 데로 움직였다가 대가를 여러번 치른 초보입니다..

가치투자를 하자고 했던 생각과 말과 행동이 다른 것에 대한 자괴감에 정신을 못차렸었는데..

이 책을 정리하며 다시 정신을 가다듬을 수 있게 된 것 같습니다

이해하기쉬운 해석과 표도 한몫하며
우리나라 주식시장관련 특별부록 구성도 좋습니다

가치투자자라면 꼭 한번읽어야하는책으로 강력추천합니다