기업의 생애주기에 따라 달라지는 가치평가
기업의 가치를 평가할 때 가장 어려운 점은 가치평가 공식 자체를 아는 것이 아니다. 매출과 이익을 어떻게 전망해야 하는지, 성장률을 언제까지 유지할 수 있다고 보아야 하는지, 불확실성과 파산 가능성을 어떤 방식으로 반영해야 하는지를 결정하는 일이 훨씬 어렵다. 실제로 기업을 분석하다 보면 같은 할인현금흐름 모형을 사용하더라도 성장률, 이익률, 재투자율, 할인율에 어떤 숫자를 대입해야 하는지 매번 고민하게 된다.
다모다란 교수의 이전 저서에서 다루었던 기업의 생애주기라는 관점은 『주식 가치평가를 위한 작은 책』에서도 이어진다. 기업은 신생기업에서 출발해 성장기업과 성숙기업을 거쳐 쇠퇴기업으로 이동한다. 이 과정에서 중요한 것은 성장률 그 자체가 아니라 기업이 성장을 위해 투입한 자본에서 얼마만큼의 수익을 만들어 내는가이다.
성장기업이 높은 매출 증가율을 기록하더라도 투하자본수익률인 ROIC가 자본비용인 WACC보다 낮다면 성장은 오히려 기업가치를 훼손할 수 있다. 주주 관점에서도 ROE가 자기자본비용보다 높아야 이익을 재투자하는 것이 의미를 가진다.
가치창출 스프레드 = ROIC - WACC
주주가치창출 스프레드 = ROE - 자기자본비용
결국 가치평가의 핵심은 기업이 현재 어느 단계에 있는지를 판단하고, 그 단계에서 관찰할 수 있는 정보와 위험을 적절한 방식으로 모형에 반영하는 것이다. 이 책은 기업을 신생기업, 성장기업, 성숙기업, 쇠퇴기업으로 나누어 각 단계에서 무엇을 중요하게 보아야 하는지를 실제 기업 사례와 숫자를 통해 설명한다.
1. 신생기업: 생존 가능성부터 가치평가에 반영해야 한다
신생기업은 과거 실적이 짧거나 아예 존재하지 않고, 현재 이익과 현금흐름도 대부분 적자다. 따라서 기존 기업처럼 과거 평균 성장률이나 이익률을 이용해 미래를 예측하기 어렵다. 신생기업을 평가할 때는 현재의 적자를 단순히 연장하기보다 시장 규모, 예상 매출, 목표 이익률, 성장에 필요한 재투자 규모를 순서대로 추정해야 한다.
기본적인 기업가치는 미래 잉여현금흐름을 현재가치로 할인해 계산한다.
기업가치 = 각 연도의 잉여현금흐름 현재가치 합계 + 계속가치의 현재가치
이를 조금 더 구체적으로 표현하면 다음과 같다.
기업가치 = Σ[FCFF(t) / (1 + WACC)^t] + 계속가치 / (1 + WACC)^n
여기서 FCFF는 기업이 영업활동을 통해 창출한 잉여현금흐름이고, WACC는 가중평균자본비용이다.
그러나 신생기업에는 사업이 실패하거나 파산할 가능성이 크기 때문에, 정상적으로 영업을 지속한다는 가정만으로 계산한 가치에 생존 확률을 적용해야 한다. 다모다란은 회사채의 부도율이나 유사한 위험을 가진 기업의 자료를 참고해 파산 가능성을 추정하고 이를 가치평가에 반영한다.
조정 기업가치 = (1 - 파산확률) × 계속기업가치 + 파산확률 × 청산가치
파산 시 회수할 수 있는 가치가 거의 없다면 식은 다음과 같이 단순화된다.
조정 기업가치 ≈ (1 - 파산확률) × 계속기업가치
예를 들어 정상적으로 사업이 유지될 경우의 기업가치가 1,000억 원이고, 파산확률이 20%이며, 파산 시 청산가치가 거의 없다고 가정해 보자.
조정 기업가치 = (1 - 0.20) × 1,000억 원
조정 기업가치 = 800억 원
이 접근법의 중요한 점은 높은 할인율 하나에 모든 위험을 몰아넣지 않는다는 것이다. 기업이 정상적으로 영업을 지속할 경우의 위험은 할인율에 반영하고, 기업 자체가 사라질 가능성은 별도의 파산확률로 처리한다.
신생기업의 가치평가는 정교한 숫자 하나를 맞히는 과정이라기보다 불확실한 미래를 구성하는 각각의 위험을 분리해 생각하는 과정에 가깝다.
2. 성장기업: 성장률보다 성장의 질을 평가해야 한다
성장기업은 매출이 빠르게 증가하고 시장의 기대도 높지만, 그만큼 가치평가 결과가 가정에 민감하다. 성장률이나 목표 이익률이 조금만 달라져도 적정가치가 크게 변할 수 있기 때문이다.
따라서 성장기업을 평가할 때는 단일한 미래를 확정적으로 예측하기보다 낙관적, 기준, 비관적 시나리오를 설정하고 각 시나리오에 확률을 부여하는 방식이 유용하다.
기대 기업가치 = 각 시나리오의 기업가치 × 해당 시나리오의 발생확률의 합계
수식으로 표현하면 다음과 같다.
기대 기업가치 = Σ[시나리오별 확률 × 시나리오별 가치]
예를 들어 성공적으로 시장지배력을 확보하는 경우의 가치가 10조 원이고 그 확률이 30%, 경쟁이 지속되는 기준 시나리오의 가치가 6조 원이고 확률이 50%, 성장에 실패하는 경우의 가치가 2조 원이고 확률이 20%라고 가정해 보자.
기대 기업가치 = 0.30 × 10조 원 + 0.50 × 6조 원 + 0.20 × 2조 원
기대 기업가치 = 3조 원 + 3조 원 + 0.4조 원
기대 기업가치 = 6.4조 원
하지만 성장기업에서 더 중요한 것은 높은 성장률이 실제 가치창출로 연결되는지 여부다. 기업의 성장률은 재투자율과 투하자본수익률의 관계를 통해 설명할 수 있다.
기대 영업이익 성장률 = 재투자율 × ROIC
주당순이익의 성장률은 다음과 같이 표현할 수 있다.
기대 EPS 성장률 = 이익유보율 × ROE
예를 들어 어떤 기업이 세후 영업이익의 60%를 재투자하고, 신규 투자에서 15%의 ROIC를 창출한다고 가정해 보자.
기대 성장률 = 60% × 15%
기대 성장률 = 9%
그러나 이 성장률이 가치 있는 성장인지는 ROIC와 WACC를 비교해야 판단할 수 있다.
ROIC > WACC이면 성장은 기업가치를 증가시킨다.
ROIC = WACC이면 성장은 기업가치에 중립적이다.
ROIC < WACC이면 성장은 기업가치를 훼손한다.
기업이 이익 대부분을 재투자해 높은 성장률을 만들어 내더라도 ROIC가 WACC보다 낮다면 새로운 투자는 가치 없는 성장을 만든다. 반대로 ROIC가 WACC보다 충분히 높다면 높은 재투자율은 기업가치를 크게 증가시킨다.
따라서 성장기업 분석에서 핵심 질문은 “얼마나 빠르게 성장하는가”가 아니다. 그보다 중요한 것은 “얼마나 오랫동안 자본비용을 초과하는 수익률을 유지하며 성장할 수 있는가”이다.
3. 성숙기업: 안정성과 현금흐름의 지속성을 평가해야 한다
성숙기업은 매출 성장률이 경제 전체의 성장률에 가까워지고 신규 투자 기회도 감소한다. 이 단계에서는 신생기업이나 성장기업처럼 먼 미래의 폭발적인 성장을 가정하기보다 현재의 이익률과 현금흐름이 얼마나 안정적으로 유지될 수 있는지를 평가하는 것이 중요하다.
성숙기업의 잉여현금흐름은 세후 영업이익에서 기업이 성장을 유지하기 위해 필요한 재투자액을 차감해 계산할 수 있다.
FCFF = 세후 영업이익 - 재투자액
세후 영업이익은 다음과 같이 계산한다.
세후 영업이익 = EBIT × (1 - 법인세율)
재투자액은 순자본적지출과 운전자본 증가액으로 구성된다.
재투자액 = 순자본적지출 + 운전자본 증가액
순자본적지출 = 자본적지출 - 감가상각비
따라서 전체 식은 다음과 같이 나타낼 수 있다.
FCFF = EBIT × (1 - 법인세율) - 순자본적지출 - 운전자본 증가액
성장률이 낮아지면 성장을 유지하기 위해 필요한 재투자율도 낮아진다. 성장률과 재투자율의 관계는 다음과 같다.
재투자율 = 기대 성장률 ÷ ROIC
예를 들어 ROIC가 10%인 기업이 장기적으로 3% 성장하려면 필요한 재투자율은 약 30%다.
재투자율 = 3% ÷ 10%
재투자율 = 30%
이 기업은 세후 영업이익의 30%만 재투자하면 3%의 성장을 유지할 수 있다. 나머지 70%는 잉여현금흐름으로 전환해 주주나 채권자에게 돌려줄 수 있다.
성숙기업의 계속가치는 일반적으로 안정성장 모형을 이용해 계산한다.
계속가치 = 다음 연도 FCFF ÷ (WACC - 영구성장률)
기호를 사용하면 다음과 같다.
계속가치 = FCFF(n+1) ÷ (WACC - g)
여기서 g는 기업이 안정기에 접어든 이후의 영구성장률이다.
예를 들어 다음 연도의 FCFF가 100억 원, WACC가 8%, 영구성장률이 3%라면 계속가치는 다음과 같다.
계속가치 = 100억 원 ÷ (8% - 3%)
계속가치 = 100억 원 ÷ 5%
계속가치 = 2,000억 원
영구성장률은 기업이 무한히 유지할 수 있는 성장률이기 때문에 경제 전체의 장기 성장률을 지속적으로 초과하도록 설정해서는 안 된다. 또한 기업이 성숙기에 접어들었다면 베타, 부채비율, 영업이익률도 장기적으로 안정적인 수준에 수렴한다고 보는 것이 자연스럽다.
성장기업에서 이익보다 재투자와 초과수익이 중요한 변수였다면, 성숙기업에서는 낮아진 성장에 맞추어 재투자를 줄이고 현금을 주주에게 돌려줄 수 있는지가 중요해진다. 성숙기업의 가치평가에서는 화려한 성장 서사보다 정상화된 이익과 현금흐름을 얼마나 합리적으로 추정했는지가 결과의 신뢰성을 결정한다.
4. 쇠퇴기업: 영구성장이 아니라 남아 있는 현금흐름을 평가해야 한다
쇠퇴기업은 시장 자체가 축소되거나 경쟁력 저하로 매출과 이익이 지속적으로 감소하는 기업이다. 이런 기업에 일반적인 영구성장 모형을 기계적으로 적용하면 현실과 동떨어진 결과가 나올 수 있다.
쇠퇴기업은 영원히 존재하는 기업이 아니라 남아 있는 사업 기간 동안 현금을 얼마나 창출하고, 마지막에 자산을 얼마나 회수할 수 있는지를 중심으로 평가해야 한다.
기업가치 = 잔존 사업기간의 FCFF 현재가치 합계 + 청산가치의 현재가치
조금 더 구체적으로 표현하면 다음과 같다.
기업가치 = Σ[FCFF(t) ÷ (1 + WACC)^t] + 청산가치 ÷ (1 + WACC)^N
여기서 N은 기업이 현재의 사업을 유지할 수 있다고 예상하는 잔존 기간이다.
쇠퇴기업은 매출이 감소하더라도 반드시 잉여현금흐름까지 즉시 감소하는 것은 아니다. 신규 설비투자가 줄어들고 운전자본이 회수되면서 일정 기간 동안 회계상 이익보다 많은 현금이 발생할 수 있기 때문이다.
FCFF = EBIT × (1 - 법인세율) - 순자본적지출 - 운전자본 증가액
쇠퇴 과정에서는 재고와 매출채권이 감소하면서 운전자본이 회수될 수 있다. 이 경우 운전자본 증가액이 음수가 되므로 FCFF에는 플러스 효과가 발생한다.
예를 들어 세후 영업이익이 100억 원이고, 순자본적지출이 마이너스 10억 원이며, 운전자본 증가액이 마이너스 20억 원이라고 가정해 보자.
FCFF = 100억 원 - (-10억 원) - (-20억 원)
FCFF = 130억 원
매출과 이익이 감소하고 있음에도 불구하고 설비투자 감소와 운전자본 회수로 인해 일시적으로 높은 현금흐름이 나타날 수 있는 것이다.
또한 감가상각비보다 자본적지출이 적다면 기업은 기존 자산을 소진하면서 현금을 회수하게 된다.
순자본적지출 = 자본적지출 - 감가상각비
예를 들어 자본적지출이 30억 원이고 감가상각비가 50억 원이라면 다음과 같다.
순자본적지출 = 30억 원 - 50억 원
순자본적지출 = -20억 원
순자본적지출이 마이너스라는 것은 기존 자산이 감가상각되는 속도만큼 신규 자산에 투자하지 않고 있다는 의미다. 이는 단기적으로는 현금흐름을 증가시키지만 장기적으로 지속할 수 있는 상태는 아니다.
따라서 쇠퇴기업을 평가할 때는 성장률을 억지로 양수로 바꾸기보다 매출과 이익의 감소 속도, 사업의 잔존 기간, 자산 매각가치, 부채 상환 가능성을 명시적으로 추정해야 한다.
쇠퇴기업의 낮은 PER이 반드시 저평가를 의미하지 않는 이유도 여기에 있다. 시장이 예상하는 이익 감소 폭이 충분히 크다면 낮은 밸류에이션 배수는 기업의 현실을 반영한 적정한 결과일 수 있다.
가치평가는 기업에 맞는 질문을 선택하는 일이다
『주식 가치평가를 위한 작은 책』의 장점은 특정한 가치평가 공식 하나를 정답처럼 제시하지 않는다는 데 있다. 신생기업에서는 생존 가능성과 시장 규모를, 성장기업에서는 성장의 질과 초과수익의 지속 기간을, 성숙기업에서는 정상화된 현금흐름과 자본환원을, 쇠퇴기업에서는 잔존 현금흐름과 청산가치를 살펴야 한다.
같은 할인현금흐름 모형을 사용하더라도 기업의 생애주기에 따라 핵심 가정과 분석의 초점이 달라져야 한다.
이 책은 가치평가 이론을 처음 접하는 사람에게 완전히 쉬운 입문서는 아닐 수 있다. 실제 숫자와 수식을 따라가려면 재무제표와 할인현금흐름에 관한 기본적인 이해가 필요하다. 그러나 기업분석을 해보고 싶지만 구체적으로 어디에서 출발해야 하는지, 기업마다 어떤 숫자를 다르게 보아야 하는지 감을 잡지 못한 사람에게는 좋은 안내서가 될 수 있다.
특히 PER이나 PBR과 같은 단일 지표를 적용하는 데서 벗어나 기업의 현재 단계와 미래의 변화 과정을 하나의 이야기로 연결해 보고 싶은 독자에게 적합하다. 가치평가란 정확한 하나의 숫자를 찾아내는 기술이라기보다 기업에 관한 불확실한 가정을 명시하고, 그 가정이 가치에 어떤 영향을 주는지를 검토하는 과정이기 때문이다.
기업분석의 감을 잡고 싶지만 정확히 어떤 질문을 던지고 어떤 방법으로 접근해야 하는지 모르는 사람이라면 이 책에서 유용한 출발점을 찾을 수 있을 것이다.