[16.12] 집중투자
- 앨런 베넬로, 마이클 밴 비머, 토비아스 칼라일 -
투자, 재무이론에서 상식처럼 되어 있는 '분산 투자', '계란을 한 바구니에 담지 말라'는 조언. 어떤 이론에서는 위험을 '변동성'이라고 정의한다. 그런 정의에 따르면 시장 수익률과의 gap을 줄이고 변동성이 최소화되는 분산투자는 위험을 줄이는 중요한 원칙이다. 그런데 정말 그런가?, 단순히 시장 수익률 정도를 추종하는 것이 투자자의 목표인가?
이 책은 장기간 유효한 초과수익을 누리는 방법은 분산 투자가 아니라 '정말로 괜찮은' 기업 소수(멍거의 경우 3개, 버핏은 5개, 다른 투자자의 경우에도 많더라도 15개 정도...)에 집중 투자하는 것이라 말한다.
#1 루 심슨은 가이코의 CIO로 수 십년간 탁월한 투자 실적을 올렸다. 포트폴리오 조정은 많지 않았으며, 시간이 지날 수록 회전율은 더욱 떨어졌다. 좋은 회사를 사서 교체하지 않고 꾸준히 보유함으로써 높은 초과수익을 올린 전형적인 사례라고 볼 수 있다. 투자 결정에 사용한 기준과 철학은 다음과 같다.
1. 실적이 입증 되고 2. 경영이 건실하며, 3. 지속 성장 가능성이 높고, 4. 가격 결정력이 있으며,
5. 재무 구조가 건전하고, 6. 오랜 기간 주주들을 우대한 "저평가" 기업
투자 철학
1. 독자적으로 생각한다.
- 주기적으로 월스트리트를 집어삼키는 비이성적 행동과 감성에 휩쓸리지 않도록 한다.
- 소외주를 무시하지 않는다, 오히려 종종 최고의 기회로 삼는다.
2. ROE가 높은 주주지향적 기업에 투자한다.
- 장기적으로 주가 상승과 가장 직결된 요소. 잉여현금흐름을 벌어들이지 못하는 기업은 자기자본을 계속 소모하므로, 자본을 추가 조달하여야 한다.
3. 탁월한 주식에 대해서도 합리적인 가격만 지불한다.
- PER와 이익수익률(P/FCF(주가잉여현금흐름배수))을 활용하여 비싸지 않게 산다.
- 기업의 이익수익률을 장기국채수익률과 비교 해 보는 것도 좋은 방법
4. 장기간 투자한다.
- 시장, 경제의 단기 등락을 예측하기는 매우 어렵다. 반면 주주 지향적 우량주는 장기수익률이 평균을 초과할 학률이 매우 높다.
- 빈번하게 사고 팔면 거래비용과 세금 탓에 수익률이 하락한다.
5. 과도하게 분산투자하지 않는다.
- 분산 할수록 실적은 기껏해야 평균에 수렴할 뿐이다.
- 투자 기준을 충족하는 좋은 투자기회는 찾기 어렵다. 그런 기회를 발견했다고 판단하면 거액을 투자한다.
#2 존 메이나드 케인즈. 경제학과를 나온 사람이나, 그렇지 않더라도 경제에 조금이라도 관심이 있는 사람이라면 들어봤을 이름. 케인즈는 유명한 경제학자였을 뿐 아니라 훌륭한 투자자였다. 거시경제에서 최고의 권위를 가진 케인즈마저 시점 선택에는 실패했음을 스스로 인정했다. 투자 초기에는 시점선택(market timing)을 통해 차익을 노리려는 시도를 하였으나, 이후에는 이런 방법을 버리고, 최악의 시기(대공황과 세계대전)가 왔을때에도 그대로 보유하는 전략이 유리함을 증명했다. "2차세계 대전으로 영국이 망할까? 영국이 망하는 경우에는 모든 투자가 이미 아무 의미 없어질 것이고, 망하지 않을 경우에 대배해서는 더 많은 주식을 사들이는 것이 이익으로 돌아올 것이다". 이건 내가 2007~8년 글로벌 금융위기떄 여자친구에게 했던 얘기와 똑같다! 그렇다. 전례없는 대공황과 세계대전을 거칠 때에도 마켓 타이밍 하지 않고 보유하는 전략이 유효한데 고작 브렉시트나 도널드 트럼프의 당선 따위에 주식을 팔아치워야 할 이유가 무엇일까? 시점선택 전략을 버린 이후 케인즈의 투자실적은 급상승하기 시작한다. 특히 타인의 자본을 투자받아서 운용하는 것보다 자기자본을 운용하는 경우 저점 매도에 따른 손실이 줄어 든다.
케인즈 뿐 아니라 찰리 멍거, 워렌 버핏 등의 경험에도 공통으로 등장하는 것이 투자자의 저점 매도 현상이다. 내재가치와 무관하게 떨어지는 가격, 즉 평가 손실을 견디지 못하고 자금 인출을 시도하며, 특히 거의 저점에 다다랐을때 절정을 이룬다는 점이다.
#3 켈리 기준. 수학자들의 투자. 수학적 분석을 도박에 대입해 높은 승률을 유지한 수학자들. 특히 켈리 기준이라는 방법에 따라 승리 확률에 따른 베팅액의 크기를 결정하는 방식은 직관을 수학으로 증명한 좋은 예다. 훌륭한 투자기회를 찾았다고 생각할 때, 얼마나 투자하여야 하나? 이길 확률이 100%라면 당연히 전재산을 걸어야 한다. AT&T의 분할을 100% 확실한 기회로 생각하고 무려 6억달러가 넘는 자금을 조달, 250만달러 정도의 수익을 올린 예가 그러하다. 아주 작은 수익이지만 100% 확실하였기에 전 재산(사실은 전재산을 초과하는 어마어마한 레버리지를 포함)을 베팅한 것이다. 물론 모든 투자결정을 켈리 기준에 대입하여 수학적으로 계산할 필요는 없다. 다만, 위대한 투자자나 아니면 평범한 개인도 이미 직관적으로 이해하고 있는 방법을 실천적으로 증명하였다는데 의미가 있는 것 같다. 이 수학자들은 가치투자자가 아니었다. 차익거래에 주로 몰두한 수학자 다운(?) 모습을 보였다. 자산 배분에도 중요한 통찰을 보여 준다. 한번에 투자하기 보다 현금 보유 비율을 조금 씩 조정 해 가면서 분할 투자하는 방식이 훨씬 유리하다는 것을 간단한 모델을 통해 증명하였다.
#4, #5 워렌 버핏과 찰리 멍거. 설명이 필요없는 투자자들. 버핏은 5개 기업에 80%의 자산을 배분하고, 그 중 최고의 기업에는 최고 25%의 자산을 배분한다고 한다. 워렌 버핏의 초기 투자는 버크셔 헤서웨이, 블루칩 스탬프 등에서 보듯이 자산가치에 비해 가격이 싼 회사들을 담는 것이었다. 물론 가이코나 블루칩 스탬프에서 보듯이 플로트(영구자본)를 이용한 투자 자금에 대한 기회를 노린 것도 특징이다. 그러나 결과적으로, 수십년 간의 투자 결과 버핏의 최고의 딜은 '시즈 캔디', '코카 콜라'와 같은 높은 ROE를 지속적으로 유지하는 회사들이었다. 시즈 캔디는 당시 자산 가치의 3배를 주고 샀다. 비싼 딜인가? 그때는 그랬을 것이다. 그런데 이후로 수십년간 시즈 캔디에 자본 투하는 5배 정도였지만 창출하는 수익은 수백배가 되었다.
2010년 버핏과 멍거는 BNSF에 사상 최대의 금액을 투자했다. 시장이 주목하지 않지만 성장성이 훌륭한 작은 기업들을 좋아하던 멍거가? 시즈캔디라는 CAPEX가 작은 기업들을 통해 큰 수익을 올린 버핏이? 어떻게 해석해야 할 까. 우선 버크셔 해서웨이의 현금이 너무나 많아졌다. 버크셔는 배당을 하지 않는다. 배당보다 주주가치를 더 키워줄 기회가 있다고 믿기 때문일 것이다. BNSF라는 지속적 자본투입이 필요한 거대기업. 미국 정부가 (아마도) 보장 또는 허용할 것으로 생각하는 10%의 자본 수익을 믿는다는 의미는, 그 만큼 작고 뛰어난 기업을 찾는게 어려워 진 것이라 해석하는 사람도 있다. 동시에, 버크셔가 그런 작은 회사를 통해 이익을 얻기엔 너무 커졌다는 의미도 될 것 같다. 1억달러를 투자해서 100% 수익을 얻어봤자 버크셔의 규모를 생각하면 별 의미가 없는 딜이 될 것이다.
#6 전문 분야에 대한 자신감 있는 투자. 마침 내가 몸담았던 회사와 연관된 'offshore'와 '해운업'에 장기간 다양한 방법으로 투자한 투자자, 크리스티안 시엠의 이야기이다. 이 챕터에서 얻을 수 있는 것은? 해당 분야에 대한 전문 지식과 경험 등을 이용하면, 집중 투자를 통해 엄청난 수익을 거의 위험하지 않게 얻을 수 있다는 것이다. 지금 읽고 있는 다른 책 '회색 코뿔소가 온다'와도 연관된 생각인데. 나 조차도 이미 2014년에 내가 몸 담고 있는 회사의 어려움이 다가옴을 개인적으로 95%이상 확신하고 있었다. 그런데도 주식 시장에서 그 회사의 주식은 오르내리며 다가오는 회색 코뿔소를 전혀(?) 보지 못한 듯한(?) 모습을 보였다. 분식회계라는 기술로 감춰져 있기도 했지만, 당시 회사 안에서는 이미 모든 프로젝트가 어려움에 쳐해있어 공시되는 수익이 의아하다는 분위기가 만연했다. 만약 내가 그 회사의 주식을 공매도 할 수 있었다면 전재산을 걸어서 공매도를 했어도 될 만큼 확실한 상황이었다. 그 회사의 부실이 드러나는 것은 마치 회색 코뿔소가 나를 노려보고 있는 것 처럼 언제냐! 문제이지 오느냐 마느냐? 하는 차원은 이미 지나간 것으로 보였기 때문이다. 크리스티안 시엠은 해양 시추 사업, 해운업의 주기적 호황과 불황을 잘 이용했다. 내재가치보다 훨씬 싸게 풀린 시추 장비를 차입을 이용해 모험적으로 인수하고, 다시 되팔아 엄청난 수익을 올리는 등 탁월한 지식과 경험에 기반한 통찰만으로 자신감 있는 집중 투자의 성공 모델을 선 보였다.
한가지 더 중요한 사실. 시엠은 회사를 설립하여 영구자본을 바탕으로 투자 했기에, 인출에 대한 부담없이 투자 철학을 실현할 수 있었다. 거의 모든 챕터가 포함하고 있는 중요한 포인트이다. 내가 팔고 싶을 때에만 팔 수 있어야 한다. 남의 돈으로 투자하면 실패하기 쉬운 이유.
#7 그리델 대학의 기금. 명심해야 할 말. 정말로 좋은 기회는 1년에 한 두번 찾기 힘들다. 그 만큼 깐깐하게 검증하고, 확실한 기회에는 집중적으로 투자하라. 그리고 투자한 사실을 잊어버린 것 처럼 행동해라(단지 몇 년이 아닌 10년 넘게 참을 수 있어야 한다). 세콰이어 펀드는 그리델 대학 기금의 가장 성공적 투자 사례이지만 전체 투자 기간의 40%는 인덱스보다도 부진했다. 프레디 맥을 산 직후에는 주가가 27%나 떨어져 대학 기금 총액의 1/3이 날아갔다(최종적으로는 엄청난 수익을 올렸다). 단기에 시장보다 훨씬 부진할 수 있다는 것은 집중 투자의 중요한 특징이다. 그러나 장기에는 반드시 멋진 수익으로 돌아올 것이다(좋은 기업을 싸게 잘 샀다고 가정할 때에만).
돈 자체를 목적으로 삼지 말라. 로젠필드는 돈 자체가 목적이 아니라, 목적을 위한 수단이라는 사실을 보여주었다.
#8
실패할 확률은 낮으면서도 성공시 성장이 기대되는 기업. 이익의 base가 훌륭하기 때문에 여간해서 흔들리지 않으나, 동시에 성장성도 갖춘 기업을 선호.
#9 결론.
기질. 영구자본. 기업에 대한 깊은 탐구. 세가지가 받쳐줄 수 있을 때 집중투자 해야함.
모두 다 중요하지만 사실상 가장 중요한 것은 기질에 해당한다고 볼 수 있다. 버핏과 멍거는 서로 처음 만나기 전부터 주변 사람으로부터 '당신과 똑같은 사람이 있다'는 말을 들어왔고. 루 심슨 등 다른 투자자들도 보유 기업이 겹치는 경우가 많았다. 즉, 다른 사람의 의견에 쉽게 휩쓸리지 않고(편승하지 않고) 자기 만의 철학과 소신을 유지할 수 있으며,
영구자본을 통해 그 철학에 맞지 않게 저가에 매도하지 않을 수 있어야 하며(꽃을 꺾고 잡초에 물을 주지 말아야 함),
이런 소신을 유지할 수 있게 하는 원동력은 바로 기업에 대한 깊이 있는 공부인 것이다.
집중 투자의 의미는? 단순 종목 수가 많다고 집중 투자가 아닌 것은 아니다. 로렌츠곡선-지니계수의 개념을 투자 포트폴리오에 대입 해 볼 수 있다. 종목수가 많더라도 가장 큰 1개의 기업에 50%의 자금을 투자했다면 집중계수(지니계수)가 낮은(집중도가 높은) 집중투자(부의 편중.. 포트폴리오 편중)에 해당한다고 볼 수 있을 것이다.
감수자인 신진오 씨는 아래와 같이 집중투자 포트폴리오 구성을 제안한다.
- 기대수익률 - 1을 가치비율(A)로 본다.
- 각 종목의 가치비율을 모두 합한 것을 분모로(sum An)
- 각 종목의 가치비율을 나누면 => 포트폴리오에서 그 종목을 사는 비중
단순히 인덱스 투자만 하면서도 적립식으로, 적절히 잘 분산하면 시장보다 높은 수익률을 얻을 수 있다. 그러나 위에 언급된 집중투자의 대가들과 같은 기질, 끊임없는 탐구 열정, 영구자본(개인으로 치면 대출말고 자기 돈)을 갖출 수 있다면 집중투자를 통해서 훌륭한 성과를 낼 수 있을 것이다.
많은 투자자들 사에에서도 여전히 워렌 버핏은 가장 빛나는 것 같다. 투자 실적도 그렇지만 투자와 경영에 대한 견해를 알기쉽게 비유 등으로 표현하는데에도 매우 뛰어난 능력을 보여 준다.
2016.12.18
