33년의 가르침을 엿보다(1)

워런 버핏의 주주 서한 - 워런 버핏이 직접 쓴 유일한 책
워런 버핏 지음, 로렌스 커닝햄 엮음, 이건 옮김, 신진오 감수 / 서울문화사 / 2015년 9월

증권투자를 한다는 사람치고 버핏을 부러워하지 않는 사람이 있을까? 투자만으로 세계 수위의 갑부가 된 것도 경이롭지만, 그러한 수익률을 이어가고 있다는 것도 역사를 새롭게 써내려가고 있는 것으로서 경이롭다.

그러한 그의 이름을 넣고 알라딘에서 검색을 해보면 무려 168권의 책이 나온다. 하지만 그 책 가운데 그가 직접 쓴 책은 한권도 없다. 물론 이 책 <워런 버핏의 주주서한>은 버핏이 쓴 것은 맞지만, 그가 책을 내기 위해 쓴 원고가 아닌 주주들과 소통하기 위해 지난 33년간 보내준 연차보고서 등의 서한을 주제별로 모아서 읽기 편하게 만들어낸 책이기에, 엄밀하게 말하면 그가 쓴 책이라고 하기에는 좀 그렇다. 다른 사람이 버핏이 쓴 편지들을 모아서, 한권의 책으로 엮은 책이라는 점에서 버핏의 생각을 직접 들을 수 있는 있지만, 한사람의 편집자의 취사선택을 거쳤다는 점을 감안해야 할 것이고, 편지의 수신자가 주주였다는 점에서 편지글의 성격이나 형식의 제한이 있음을 고려해야 할 것이다.

그리고 이 책을 다 읽고 나서야 이 책이 <주식 말고 기업을 사라 -  투자의 신 워렌 버핏의 주주서한>의 개정판임을 알게되었다는 점에서 새삼 나의 나쁜 기억력을 떠올렸다. 누군가 그렇게 말했다는데, 10년 후에도 똑같이 투자책을 기웃기웃 거리는 별볼일 없는 투자자가 되는게 가장 두렵다는데, 아마도 내가 그러한 유형의 투자자가 되어 있을 것 같아 새삼 바지런을 좀더 떨어야 하는게 아닌가 라는 생각을 해보았다.

두꺼운 책으로, 워낙 좋은 구절들이 많아서 포스트잇을 좀 많이 사용했다. 개정 전의 책을 다시 한번 더 읽어봐야겠다. 쩝.

뱀발.....언제나 그렇듯이 책을 읽은자의 몫은 책을 읽은 자의 판단과 이해, 거기까지다. 다른사람의 비평은 그 사람의 몫이니까.

p44. 버핏은 주식분할도 주주의 이익을 해치는 행뤼라고 지적한다. 주식분할은 세 가지 결과를 불러온다. 1)주식의 회전율이 높아져 거래 비용이 증가하고, 2)주가 등락에 집중하는 시장 중심적 단기 투자자가들을 주주로 끌어모으며, 3)그 결과 주가가 기업의 내재가치로부터 크게 벗어난다. 그러나 이를 상쇄할 만한 혜택은 없으므로 주식분할은 어리석은 짓이다. 게다가 장기 투자자들을 버크셔의 주주로 끌어모으려고 30년 넘게 들였던 노력이 물거품이 될 위험도 있다.

p46. 기업 인수합병

버크셔는 탁월한 경영진이 운영하는 경제성 뛰어난 기업에 투자하되, 지분 전부나 일부를 사들이는 이중 전략을 구사한다. 시장관행과 달리, 버핏은 기업을 통째로 인수하더라도 프리미엄을 지불할 이유가 거의 없다고 주장한다.

다만 독점적 성격을 지닌 기업에 대해서만 예외적으로 프리미엄을 지불할 수 있다고 본다. 이런 회사는 가격을 인상해도 매출이나 시장점유율이 감소하지 않으며, 추가 자본만 투입하면 매출과 시장점유율을 높일 수 있는 회사다. 독점기업은 평범한 경영자가 운영해도 높은 자본이익률이 나오는 회사다. 프리미엄을 지불할 만한 두번째 유형은 탁월한 경영자가 비상한 재능을 발휘하여 숨겨진 가치를 찾아내는 회사다.

이 두가지 유형에 속하는 회사는 지극히 드물어서, 높은 프리미엄을 지불하면서 매년 수백 건씩 진행되는 기업인수는 여기에 해당하지 않는다. 버릿은 이렇게 높은 프리미엄을 제공하는 기업인수의 동기를 세가지로 설명한다. 인수기업의 경영자가 1)기업인수에 전율을 느끼거나, 2)회사의 규모확장에 희열을 느끼거나, 3)시너지 효과를 지나치게 낙관하기 때문이다.

.......

p50. 버핏이 말하는 포괄이익 개념을 살펴보자. GAAP에 의하면, 과반수 지분을 보유한 종속회사에 대해서는 모든 항목이 포함된 연결재무제표를 작성해야 한다. 지분이 20~50%이면 종속회사의 이익을 그 비율만큼 지배회사의 재무제표에 보고해야 한다. 지분이 20% 미만이면 지배회사가 실제로 받은 배당만 기록하면 된다. 그러나 이런 원칙을 따르면 버크셔의 실적에서 주요 요소가 모호해진다. 버크셔는 종속회사의 미분배이익이 회사 가치에서 막대한 비중을 차지하는데도 제무제표에 보고되지 않기 때문이다.

그래서 버핏은 포괄이익 개념을 도입해 버크셔의 경제적 이익을 측정한다. 버크셔의 순이익에 종속회사들의 미분배이익을 더한 다음 법인세를 차감하는 방식이다. 대부분 기업은 포괄이익과 GAAP이익이 다르지 않다. 그러나 버크셔와 대부분 개인투자자들은 포괄이익과 GAAP이익이 다른다. 따라서 개인투자자들은 이 방법을 포트폴리오에 적용해 장기적으로 포괄이익이 극대화되도록 포트폴리오를 조정할 수 있다.

p51. 회계적 영업권과 경제적 영업권의 차이는 잘 알려졌지만 버핏은 이 차이를 다시 명쾌하게 설명한다.

회계적 영업권은 기업을 인수할 때 공정한 자산가치를 초과해서 지불한 금액을 말한다. 이 영업권은 대차대조표에 자산으로 기재되며, 대개 40년에 걸쳐 매년 비용으로 상각된다. 따라서 회계적 영업권은 시간이 흐르면 상각액만큼 감소한다.

경제적 영업권은 이와 다르다. 이는 브랜드 인지도와 같은 무형자산으로서, 공장과 설비 같은 유형자산에서 평균을 초과하는 이익이 나오게 해준다. 이 초과이익을 자본화한 가치가 바로 경제적 영업권 금액이다. 경제적 영업권은 대개 시간이 흐를수록 증가하는데, 평범한 기업이라도 적어도 인플레이션 수준으로 증가하고, 경제성이나 독점력이 강한 기업은 그 이상으로 증가한다. 실제로 유형자산보다 경제적 영업권의 비중이 큰 기업은 인플레이션의 영향을 훨씬 적게 받는다.

<아래에 계속>

<위에서 이어서>

이러한 회계적 영업권과 경제적 영업권의 차이로부터 다음과 같은 통찰을 얻게 된다. 첫째, 기업의 경제적 영업권을 평가하는 가장 좋은 방법은 영업권 상각비용을 제외하고 차입금 없이 순자산에서 나오는 이익을 계산하는 것이다. 따라서 기업을 인수해 자산계정에 영업권이 기재되면, 이 기업을 분석할 때 상각비용을 무시해야 한다. 둘째, 경제적 영업권은 상각 전 기준으로 평가해야 하므로 기업인수를 사전에 평가할 때에도 상각비용을 제외해야 한다.

그러나 감가상각비는 실제 경제적 비용이므로 무시해서는 안된다. 바로 이런 이유 때문에 버크셔는 주주들에게 회계이론과 관련된 실적을 보고할 때 항상 감가상각비를 반영한다.

월스트리트에서는 현금흐름을 계산해서 기업을 평가할 때 흔히 다음과 같은 방법을 사용한다. ｀영업이익(a)｀+｀감가상각비와 기타 비현금비용(b)｀ 버핏은 이 계산이 완벽하지 않다고 보고 다음과 같이 대안을 제시한다. ｀영업이익(a)｀+｀감가상각비와 기타 비현금비용(b)｀-｀공장설비 등에 대한 연간 자본적 지출액(장기 경쟁력과 판매량 유지에 필요한 금액)의 평균(c)｀.

<아래에 계속>

<위에서 이어서>

버핏은 (a)+(b)-(c)에서 나온 결과를 ｀주주이익｀이라고 부른다. (b)와 (c)가 다르면 현금흐름 분석 결과와 ｀주주이익｀도 달라진다. 대부분 기업은 (b)보다 (c)가 크므로 현금흐름 분석결과는 과장되기 일쑤다. 따라서 ｀주주이익｀을 계산하면 실적을 더 정확하게 평가할 수 있다. 그래서 버크셔는 주주들에게 회계이론에 대해 GAAP에 의한 현금흐름 분석 결과뿐 아니라 ｀주주이익｀도 보고한다.

p67. 주식을 공모할 때 자사주가 저평가되었다고 말하는 경영진은 정직하지 않든가 아니면 기존 주주의 돈을 낭비하든가 둘 중 하나입니다. 실제로 가치가 1달러인 자산을 경영진이 의도적으로 80센트에 판다면 주주들이 부당하게 손해를 보기 때문입니다. 우리는 최근 주식 공모에서 그런 범죄를 저지르지 않았고, 앞으로도 절대 저지르지 않을 것입니다. (언론에서는 우리가 버크셔 주식이 고평가되었다고 말했다고 보도했지만 우리는 고평가되었다는 말은 하지 않았습니다.)

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

11) 재무실적에 짐이 되는 자회사이더라도 우리의 입장은 분명하다는 점을 인식하시기 바랍니다. 가격이 얼마가 되더라도 우리가 보유한 우수한 회사를 팔 생각은 전혀 없습니다. 그리고 경영진이 훌륭하고 노사 관계가 원만하다고 판단되면, 이익이 발생하는 한 평균 이하의 기업이라도 팔 마음이 거의 없습낟. 그러나 평균 이하으이 기업에 추가로 배분하는 실수는 되풀이하지 않을 생각입니다. 부실한 기업이지만 자본을 대량으로 투입하면 수익성을 대폭 개선할 수 있다는 제안을 받는다면, 우리는 이런 제안을 극도로 경계할 것입니다.

그렇더라도 전망이 어두운 회사를 아무 때나 내던지는 것은 우리 투자 스타일이 아닙니다. 우리 실적이 전체적으로 다소 낮아지는 한이 있더라도 회사를 함부로 내던지지는 않을 것입니다.

p122. 경영자 보상에 대한 원칙

특별한 경우가 아니라면 자본을 더 투입해서 이익을 늘린 것은 경영진의 성과가 아닙니다. 그런 식의 성과는 누구나 빈둥거리면서도 올릴 수 있습니다. 누구나 예금액을 네 배로 늘리면 이자도 네 배로 늘어납니다. 이런 성과는 찬양받을 일이 아닙니다. 그런데도 CEO가 퇴임할 때에는, 예컨대 재임기간 중 회사의 이익을 네 배로 늘렸다고 찬양하기 일쑤입니다. 단순히 장기간 적립한 유보이익에서 나온 복리 이자 덕분이지 확인하지도 않고 말입니다.

재임기간 내내 자본이익률이 계속 다른 기업들보다 높았거나, 투입자본은 두 배만 들었는데도 이익이 네 배로 늘었다면 그 CEO는 찬양받아 마땅합니다. 그러나 자본이익률이 저조하고 투입자본이 이익만큼 증가했다면 찬양받아서는 안 됩니다. 복리 이자로 예금해도 이자율이 8%면 18년 후에는 이자가 네 배로 늘어납니다.

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기업들은 이렇게 간단한 계산조차 무시하고 주주들에게 손해를 입힙니다. 주로 유보이익 덕분인데도 이익이 증가했다고 경영자에게 푸짐한 보상을 제공하는 기업이 많기 때문입니다. 예를 들면 배당은 쥐꼬리만큼 지급하면서 10년 동안 행사가격이 고정된 스톡옵션을 경영자에게 제공하는 회사도 많습니다.

이런 제도가 얼마나 불공정한지 예를 들어 설명하겠습니다. 당신이 이자가 연 8%인 예금계좌에 10만 달러를 넣었고, 수탁자가 매년 이자 가운데 얼마를 현금으로 지급할지 결정한다고 가정합시다. 현금으로 지급하지 않은 이자는 ｀유보이익｀으로서 다시 예금에 가산되어 복리로 증식됩니다. 그리고 이 영리한 수탁자가 연간 이자의 4분의 1만 현금으로 지급한다고 가정합시다.

이런 조건이면 당신 예금은 10년 뒤 17만 9,084달러가 됩니다. 그리고 연간 이자는 8,000달러에서 1만 3,515달러로 약 70% 증가합니다. 현금으로 지급하는 ｀배당｀도 첫해의 2,000달러에서 10년 차에는 3,378달러로 꾸준히 증가합니다. 매년 수탁자가 당신에게 작성해준 사업보고서에는 모든 차트가 하늘 높이 상승하는 모습으로 나타날 것입니다.

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이제 재미삼아 한 가지 시나리오를 덧붙여봅시다. 예금계좌를 관리해준 수탁자에게 첫해 예금의 공정가치를 기준으로 10년 고정가격 옵션을 제공하는 것입니다. 그러면 수탁자는 단지 당신의 예금이자를 대부분 유보한 덕분에 막대한 이익을 거두게 됩니다. 만일 수탁자가 교활하고 계산에 밝은 사람이라면, 그는 옵션 조건이 확정되자마자 현금배당률을 더 낮췄을 것입니다.

...............

실제로 경영자들은 옵션에 이중 잣대를 적용하고 있습니다. (발행 기업에 즉시 커다란 보상을 제공하는) 워런트를 제외하면, 업계에서 외부자에게 10년 고정가격 옵션을 제공하는 사례는 둘도 없을 것입니다. 사실 10개월짜리 옵션도 지나치다고 보아야 합니다. 자본금이 어김없이 증가하는 회사의 장기 옵션을 경영자가 외부자에게 준다는 것은 상상할 수도 없습니다. 외부자가 이런 옵션을 확보하고자 한다면, 옵션기간에 증가한 자본금에 대한 가격을 모두 치러야 할 것입니다.

경영자들은 이런 옵션을 외부자에게는 절대 주지 않으면서도 자신에게는 잘도 줍니다.

p128. 예를 들어 10년 만기 고정가격 옵션을 생각해봅시다. (이런 옵션을 누가 마다 할까요?)

늘그래 사(社)의 내꺼만 사장이 옵셥을 한 다발(가령 회사지분의 1%) 받았다면, 어떻게 해야 그에게 유리한지 자명해집니다. 그는 계속해서 회사의 이익으로 배당은 전혀 지급하지 않고 모두 자사주를 사들여야 합니다.

내꺼만 사장이 이끄는 늘그래 사(社)가 이름값을 한다고 가정합시다. 회사의 순자산은 100억 달러이고 발행 주식 수가 1억 주인데, 그가 옵션을 받은 이후 10년 동안 매년 벌어들이는 이익이 10억 달러여서 처음에는 주당 10달러가 들어옵니다. 내꺼만 사장은 계속 배당을 지급하지 않고 이익을 모두 자사주 매입에 사용합니다. 주가가 계속해서 주당 이익의 10배로 유지된다면 10년 뒤 옵션 만기일에는 158% 상승하게 됩니다. 이는 자사주 매입을 통해서 발행주식 수가 3,870만 주로 감소해 주당 이익이 25.80달러로 증가하기 때문입니다. 회사실적은 전혀 개선되지 않았는데도 단지 주주들에게 돌아갈 이익을 유보하는 행위만으로 내꺼만 사장은 무려 1억 5,800만 달러를 벌게 됩니다.

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<위에서 이어서>

심지어 늘그래의 이익이 10년 동안 20% 감소하더라도 내꺼만 사장이 버는 돈은 1억 달러가 넘어갑니다.

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CEO는 배당을 한 푼이라도 지급하면 옵션의 가치가 감소한다는 사실을 이해하고 있습니다. 그런데도 고정가격 옵션 승인을 요청하는 위임장 자료에서, 경영자-주주 이행상충을 설명한 사례를 나는 한번도 보지 못했습니다. CEO가 회사 안에서는 자본비용이 높다고 역설하면서도 고정가격 옵션이 CEO에게 제공하는 공짜 자본이라는 사실은 주주들에게 밝히는 법이 없습니다.

p134. HH브라운의 두드러진 점은 매우 이례적인 보상제도입니다. 나는 이 제도를 보고 마음이 훈훈해졌습니다. 핵심 경영자들은 연간 급여 7,800달러를 받고 회사 이익에서 자본비용을 공제한 금액의 일정비율을 추가로 받습니다. 따라서 이 경영자들은 진정한 주주의 입장이 됩니다.

p149. 찰리와 나는 버크셔 보험사 계좌로 보통주를 살 때, 비상장회사를 산다는 생각으로 주식을 삽니다. 우리는 회사의 경제 전망, 회사를 운영하는 사람들, 매수가격을 검토합니다. 언제 얼마에 팔 것인가는 생각하지 않습니다.

사실 우리는 회사의 내채가치가 만족스러운 속도로 증가할 것으로 기대되는 한, 주식을 무한정 보유할 수도 있습니다. 투자할 때 우리는 자신을 기업분석가라고 생각합니다. 시장분석가로도, 거시경제 분석가로도, 심지어 증권분석가로도 생각하지 않습니다.

p154. 따라서 주식시장이 내려가면 버크셔와 자회사들이 더 낮은 가격에 주식을 사들이므로 우리 주주들은 기뻐해야 합니다.

그러므로 ｀시장 폭락으로 투자자 손실 발생｀이라는 신문 기사 제목을 보면 웃기 바랍니다. 그리고 마음속으로 ｀시작 폭락 때 안사면 손실이지만 사면 이득｀이라고 고쳐 읽으십시오. 사람들은 흔히 이 자명한 이치를 망각하지만 파는 사람이 있으면 사는 사람이 있고, 누군가 손실을 보면 반드시 누군가 이득을 봅니다.

우리는 1970년대와 1980년대에 주식과 기업의 가격이 낮았던 덕에 엄청난 이득을 보았습니다. 당시 시장이 변덕스러운 투자자에게는 적대적이었지만 장기투자자에게는 우호적이었습니다.

p187. 주식을 평가하는 수학 공식이 어려운 것은 아니지만, 노련하고 현명한 분석가도 미래 ｀할인율｀을 추정할 때는 틀리기 쉽습니다. 버크셔는 이런 문제를 두가지 방법으로 해결합니다.

첫째, 우리는 이해할 수 있는 기업에만 투자합니다. 이는 사업의 성격이 비교적 단순하고 안정적이어야 한다는 뜻입니다. 사업이 복잡하거나 끈임없이 바뀐다면 우리는 미래 현금흐름을 예측할 수가 없습니다. 다행히 이런 단점은 문제가 되지 않습니다.

투자에서 중요한 것은 많이 아는 것이 아니라, 자신이 모르는 것을 현실적으로 규정하는 일입니다. 투자자가 커다란 실수만 피할 수 있다면 단지 몇 번만 바른 판단을 내리면 됩니다.

둘째, 매입가격에서 안전마진을 확보하는 것도 마찬가지로 중요합니다. 우리가 계산한 가치가 가격을 간신히 웃도는 수준이라면 투자대상으로 관심을 가지지 않습니다. 우리는 벤저민 그레이엄이 그토록 강종한 이 안전마진 원칙이 성공투자의 초석이 되어야 한다고 믿습니다.

<아래로 이어서>

<위에서 이어서>

현명하게 투자하려면 신주공모보다는 유통시장을 이용하는 편이 낫습니다. 이는 두 시장에서 가격이 결정되는 방식이 다르기 때문입니다. 유통시장은 때때로 어리석은 대중에 지배당하기도 하지만 그래도 끊임없이 ｀청산｀가격을 제시합니다. 이 가격이 아무리 터무니 없어도 주식이나 채권을 팔려는 몇몇 보유자에게는 중요한 가격이 됩니다. 기업가치가 1인 주식이 1/2 이하로 팔리는 경우도 많습니다.

반면에 신주공모 시장을 지배하는 세력은 지배주주와 기업입니다. 이들은 대개 공모 시점을 선택할 수 있으며, 시황이 불리해 보이면 공모를 아예 취소할 수도 있습니다. 이들은 신주공모를 하든 직접 매각협상을 벌이든, 헐값에 파는 일은 없을 것입니다.....실제로 주식을 공모하는 경우, 지배주주들은 대개 시장이 과열되었다고 생각될 때만 물량을 내놓습니다.

p202. 주식을 아주 싼 가격에 사면 그 기업의 장기실적이 형편없더라도 대개 근사한 이익을 남기고 팔 기회가 옵니다. 나는 이것을 ｀담배꽁초｀ 투자기법이라고 부릅니다. 길거리에 떨어진 한 모금만 남은 꽁초는 하찮은 존재이지만 "싼 가격" 덕분에 이익이 나올 수 있습니다.

그러나 청산전문가가 아니라면 이런 기법을 쓰는 것은 바보짓입니다. 첫째, 처음에는 싼 가격이라고 생각했으나 나중에 십중팔구 싸지 않았던 것으로 밝혀질 것입니다. 난국에 처한 회사는 한 문제가 해결되면 곧바로 다른 문제가 등장합니다. 주방에서 바퀴벌레 한 마리가 눈에 띈다면 한 마리만 있는 것이 절대 아닙니다. 둘째, 처음에 싼 가격에서 얻은 이점은 기업의 낮은 수익률 때문에 곧바로 사라질 것입니다. 예를 들어 1,000만 달러에 되팔거나 청산할 수 있는 기업을 800만 달러에 샀을 때, 즉시 팔거나 청산하면 높은 이익을 실현할 수 있습니다. 그러나 10년 동안 투자금액의 겨우 몇 퍼센트만 벌면서 보유했다가 1,000만 달러에 판다면 실망스러운 실적이 나올 것입니다. 시간은 훌륭한 기업에는 친구이지만 신통치 않은 기업에는 적입니다.

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

이 원칙이 당연해 보일지 모르지만 나는 어렵게 배워야 했습니다. 사실은 여러번 되풀이해서 배웠습니다. 버크셔를 인수한 직후, 나는 볼티모어 소재 백하점 ｀호크실드 콘｀도 인수했습니다. ｀다이버시파이드 레티일링｀이라는 회사를 통해 인수했는데, 이 회사는 나중에 버크셔에 합병되었습니다. 호크실드 콘은 장부가보다도 훨씬 싼 가격이었고, 경영자도 일류였으며, 다른 덤도 있었습니다. 장부에 누락된 부동산이 있었고, 후입선출법 재고자산에 상당한 여유 금액이 들어 있었습니다. 이런 기회를 놓칠 수 있나요? 그러나 3년 뒤에 운이 좋아 대략 산 가격에 간신히 되팔 수 있었습니다.

.....

이로부터 즉시 교훈을 얻었습니다. 좋은 기수는 좋은 말을 타면 성적이 좋지만 쇠약한 조랑말을 타면 별수 없다는 것입니다. 버크셔와 호크실드 콘 둘 다 유능하고 정직한 경영자가 운영을 맡았습니다. 이 경영자들은 경제성 좋은 기업을 운영했다면 훌륭한 실적을 냈을 것입니다. 그러나 위기에 빠진 기업을 운영해서는 절대 좋은 실적을 낼 수 없었습니다.

p222. 앞에서 설명한 두 유형(｀일정금액으로 표시되는 투자｀와 ｀아무런 산출도 나오지 않는 자산｀)은 공포감이 극에 달할 때 최고의 인기를 누립니다. 개인들은 경제가 붕괴한다는 공포감에 휠쓸릴 때 채권, 특히 미국 국채를 사들이고 통화 붕괴가 두려울 때에는 금처럼 산출물 없는 자산으로 몰려듭니다. 그러나 2008년 말 "현금이 왕"이라는 소리가 들릴 때는 현금을 보유할 시점이 아니라 투자할 시점이었습니다. 마찬가지로 "현금이 쓰레기"라는 소리가 들리던 1980년 초는 채권을 투자하기에 가장 매력적인 시점이었습니다. 두 사례에서 대중이 따라붙을 것으로 기대했던 투자자들은 값비싼 대가를 치렀습니다.

여러분도 짐작하다시피 내가 선호하는 투자 대상은 세 번째 유형으로, 기업이나 농장이나 부동산 같은 생산자산입니다. 이 중에서 이상적인 자산은, 인플레이션 기간에도 신규 자본투자가 거의 들어가지 않으면서도 구매력 가치가 있는 제품을 생산하는 자산입니다. 이 두가지 기준을 모두 총족하는 자산이 농장, 부동산 그리고 코카콜라, IBM, 시즈 캔디 같은 기업입니다.

<아래로 이이서>

<위에서 이어서>

그러나 예컨대 우리의 규제 대상 공익기업들은 인플레이션 기간에도 막대한 자본 투자를 해야 하므로 위 기준을 통과하지 못합니다. 돈을 더 벌려면 주주들이 더 투자해야 합니다. 그렇더라도 산출물 없는 자산이나 채권보다는 여전히 나을 것입니다.

p228. 사실 버크셔는 한 해 정도 이익이 나지 않더라도 자본이익률 20%를 기대할 수 있는 기업이라면 기꺼이 투자합니다. 그런데도 투자자들이 캘리포니아에 뉴잉글랜드와 비슷한 부동산 재앙이 닥칠 것으로 두려워하면서, 1990년 몇 달 동안 웰스파고 주가가 거의 50%나 폭락했습니다. 우리는 폭락 전 시가로 주식을 얼마간 샀지만 이 폭락이 반가웠습니다. 투매가격으로 주식을 훨씬 더 많이 사 모을 수 있었기 때문입니다.

내가 살아 있는 한 우리는 해마다 기업이나 주식을 사 모을 것입니다. 따라서 주가 하락은 우리에게 이득이 되고 주가 상승은 우리에게 손해가 됩니다.

주가를 떨어뜨리는 가장 흔한 원인은 비관론입니다. 이 비관론이 때로는 시장 전체에 퍼지기도 하고, 때로는 기업이나 산업에 나타나기도 합니다. 우리는 비관론이 있을 때 투자하고자 합니다. 우리가 비관론을 좋아해서가 아니라, 비관론 덕분에 주가가 싸지기 때문입니다. 반면에 낙관론은 합리적인 투자자에게 적이 됩니다.

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<위에서 이어서>

그러나 단지 인기 없는 주식을 산다고 해서 현명한 투자가 되는 것은 아닙니다. 역발상기법은 무조건 군중을 따르는 전략만큼이나 어리석은 짓입니다. 시류를 따를 것이 아니라 생각을 해야 합니다.

안타깝게도 버트런트 러셀의 인생관이 투자의 세계에도 그대로 적용됩니다. "사람들은 대부분 생각하기를 죽기보다도 싫어한다. 그래서 죽는 사람이 많다."

p248. 규제가 없는 시장에서 표준화된 상품을 제공하는 기업은 경쟁자 수준으로 원가를 낮추지 않으면 망하게 됩니다. 이는 명백한 원칙이었는데도 나는 생각하지 못했습니다.

당시 US에어의 CEO 세스 스코필드는 회사의 고질적인 원가문제를 해결하려고 열심히 노력했지만 결국 해결하지 못했습니다. 이는 그가 이동표적을 상대해야 했기 때문입니다. 그동안 일부 주요 항공사는 근로자들의 양보를 얻어냈고 일부 항공사는 파산절차를 거쳐 새로 출발하면서 원가를 낮출 수 있었습니다. (사우스웨스트 항공의 CEO 허브 켈러허는 말했습니다. "파산법정은 항공사들을 회생시키는 휴향시설이 되었다.") 당연한 일이지만 시장 평균보다 높은 급여를 받는 항공사 직원들은 회사가 망하지 않는 한 임금 삭감에 동의하지 않습니다.

이렇게 어려운 상황이지만 US에어는 장기간 생존을 유지하려면 원가를 낮춰야만 합니다. 그러나 원가를 낮출 수 있을지는 매우 불확실합니다.

<아래로 이어서>

<위에서 이어서>

이에 따라 1994년 말 우리는 US에어 투자금액을 주당 25센트에 해당하는 8,950만 달러로 상각했습니다. 그러나 우리 우선주가 가치를 완전히 회복할 수도 있고, 반대로 휴지 조각이 될 수도 있으므로 이 평가액은 바뀔 수 있습니다. 결과가 어떻게 되든 우리는 투자의 기본원칙을 마음에 새길 것입니다. "손실 본 방식으로 만회할 필요는 없다"라는 원칙입니다.

US에어 상각이 회계에 미치는 영항은 복잡합니다. 우리는 대차대조표에 모든 주식을 추정 시장가치로 표시합니다. 따라서 작년 3분기 말에 우리는 US에어 우선주를 원가의 25%인 8,950만 달러로 기재했습니다. 다시 말해서 당시 우리 순자산가치에는 US에어가 취득원가인 3억 5,800만 달러보다 훨씬 낮게 평가되어 있습니다.

그러나 4분기에 우리는 이 가치하락이 회계용어로 ｀비일시적(非一時的)｀이라고 판단했고, 이 판단에 따라 상각액 2억 6,850만 달러를 손익계산서에 반영하게 되었습니다. 이 금액이 4분기 다른 영향을 미치지 않았습니다. 즉 가치 하락이 이미 반영되었으므로 우리 순자산은 감소하지 않았습니다.

.......

p249. 버진 애틀랜틱 항공의 리처드 브랜슨은 백만장자가 되는 방법이 무성이냐는 질문을 받자 즉시 이렇게 답했습니다.

"그런 방법은 없습니다. 다만 억만장자가 항공사를 사면 백만장자가 될 겁니다."

p281. 무역정책의 현상 유지를 옹호하는 사람들이 즐겨 인용하는 애덤 스미스의 말이 있습니다. "가구 차원에서 사려 깊은 행위가 거대 왕국 차원에서도 옳은 일이다. 어떤 외국 제품의 가격이 우리가 직접 만드는 것보다 싸다면, 우리가 떠 쌓게 생산하는 제품 일부를 주고 그 외국 제품을 사는 편이 낫다."

나도 동의합니다. 그러나 스미스는 제품을 주고 제품을 사라고 말한 것이지, 미국처럼 매년 0.6조 달러에 이르는 부(富)를 주고 제품을 사라고 말한 것이 아닙니다. 게다가 과소비를 유지하려고 매일 농장일부를 팔아치우는 가정의 행태를 절대 "사려 깊다"라고 평가하지는 않았을 것입니다. 그러나 미국이라는 거대 왕국은 부를 주고 제품을 사고 있습니다.

만일 미국의 경상수지가 0.6조 달러 ｀흑자｀라면, 세계 언론은 미국의 무역정책을 일종의 극단적 ｀중상주의(국가가 수출을 촉진하고 수입을 억제해 재화를 축적하는 전략으로, 오래전부터 불신당했던 정책)로 간주해 거칠게 비난할 것입니다. 나 역시 그런 정책을 비난할 것입니다. 그러나 원래 의도했던 바는 아닐지 몰라도 외국은 미국에 대해 중상주의 정책을 펴고 있습니다.

<아래로 이어서>

<위에서 이어서>

이는 미국이 축적한 자산이 막대하고 그동안 쌓아온 신용이 매우 높아서 가능합니다. 실제로 자국 통화 표시 신용카드로 이렇게 끝없이 소비할 수 있는 나라는 미국을 제외하면 세계 어디에도 없습니다. 아직은 대부분 외국 투자자들이 크게 적정 하지 않습니다. 이들은 미국을 소비 중독자로 간주하지만 우리가 부자라는 사실도 알고 있습니다.

그러나 우리의 낭비벽이 무한정 용인될 수는 없습니다. 그리고 언제 어떤 방식으로 무역문제가 해결될지 예측하기는 불가능하지만 이 문제가 해결된다고 해서 달러의 가치가 상승할 것 같지도 않습니다.

우리는 미국이 경상수지 적자를 즉시 대폭 축소하는 정책을 채택하길 바랍니다. 물론 미국이 즉각적인 해결책을 채택하면 버크셔는 외환 거래 계약에서 기록적인 손실을 보게 될 것입니다. 그러나 버크셔의 자원은 달러 자산에 집중되어 있으므로 달러 강세와 저인플레이션 환경이 우리에게 매우 유리합니다......그러나 우리는 버크셔가 100% 우리 소유인 것처럼 경영해야 한다고 믿습니다. 그렇다면 우리는 달러 자산만 보유하는 정책은 선택하지 않을 것입니다.

p290. 요즘 주택 위기에 관한 해설을 보면 흔히 중대한 사실을 간과하고 있습니다. 담보권이 행사되는 주된 사유가, 주택가격이 대출금보다 내려가서가 아니라는 사실입니다. 담보권이 행사되는 것은 차입자가 계약에 따라 매월 원리금을 상환하지 못하기 때문입니다. 빌린 돈이 아니라 자기 돈으로 적지 않은 계약금을 치른 사람은 단지 오늘 주택가격이 대출금보다 내려갔다는 이유만으로 주택을 포기하는 일이 거의 없습니다. 그러나 매월 원리금을 상환할 수 없을 때에는 주택을 포기합니다.

......

주택 구입자, 대출회사, 중개인, 정부는 현재 주택위기로부터 교훈을 얻어 장래에는 이런 혼란이 절대 발생하지 않게 해야 합니다. 주택을 살 때에는 계약금을 반드시 10% 이상 내야하고, 매월 상환액도 차입자의 소득으로 충분히 감당할 정도가 되어야 합니다. 차입자의 소득을 면밀하게 확인해야 합니다.

p302. 우리가 주식을 뉴욕증권거래소에 상장하는 것은 버크셔 주가를 높이려는 목적이 아니라는 점을 분명하게 이해하시기 바랍니다. 경제 환경이 크게 달라지지 않는다면 버크셔 주식은 뉴욕증권거래소에서도 장외시장에서와 비슷한 가격에 거래되어야 하고, 실제로도 그렇게 거래되기를 희망합니다.

뉴욕거래소에 상장된다는 이유로 여러분이 사거나 팔아서는 안됩니다. 단지 여러분이 우리 주식을 사거나 팔 때 거래비용이 다소 감소할 뿐입니다.

둘째, 우리 주식은 거래가 거의 없으면 좋겠습니다. 우리가 소극적인 동업자 몇 사람과 비상장기업을 경영한다고 가정할 경우, 동업을 중단하고 떠나는 사람이 빈번하게 나온다면 우리는 실망할 것입니다. 상장기업을 경영하더라도 우리가 느끼는 기분은 똑같습니다.

우리의 목표는 팔고 떠날 시점이나 목표가격을 정하지 않고 주식을 사서 언제까지나 머물러 있을 장기 주주들을 모으는 것입니다. 우리는 자기 회사 주식이 활발하게 거래되기를 바라는 CEO를 이해할 수 없습니다. 이는 기존 주주들이 끊임없이 떠나냐만 가능하기 때문입니다. 학교, 클럽, 교회 등 어떤 조직에도 구성원이 떠나는 모습을 보면서 기뻐하는 지도자는 없습니다.

p306. 그러나 자본배분은 사업과 투자 관리에 대단히 중요합니다. 따라서 경영자와 주주들은 어떤 상황에서 이익을 유보하고, 어떤 상황에서 이익을 배분할 것인지에 관해서 숙고해야 합니다.

우선 우리는 모든 이익이 똑같지 않다는 사실을 이해해야 합니다. 인플레이션이 발생하면 특히 이익 대비 자산 비중이 높은 회사는 보고이익의 일부나 전부가 가짜가 되어버립니다. 회사가 기존 상태를 유지하려면 이익의 가짜 부분(이하 ｀제한된 이익｀)은 배당으로 지급해서는 안 됩니다. 이런 제한된 이익을 배당으로 지급하면 회사는 판매량 유지 능력, 장기 경쟁력, 재무 건전성 부분에서 기반을 상실하게 됩니다. 아무리 배당성향이 낮아도 제한된 이익을 계속해서 분배하는 회사는 자본금을 추가로 투입하지 않는 한 사라질 수밖에 없습니다.

제한된 이익이 주주에게 가치가 전혀 없는 것은 아니지만 흔히 대폭 할인해서 평가됩니다. 실제로 경제성이 아무리 빈약해도 회사는 이 제한된 이익을 활용합니다.

p307. 제한된 이익은 배당을 논의할 때 우리의 주된 관심사가 아닙니다. 이제부터는 훨씬 더 가치 있는 ｀제한 없는 이익｀에 대해 논의해봅시다. 제한 없는 이익 역시 유보딜 수도 있고 분배될 수도 있습니다. 우리는 경영진이 주주들에게 더 유리한 방향으로 결정해야 한다고 생각합니다.

그러나 이 원칙이 보편적으로 인정받는 것은 아닙니다. 여러가지 이유로 경영자는 주주들에게 즉시 분배할 수 있는 이익도 유보하길 좋아합니다. 자신이 지배하는 기업 제국의 영역을 확장하거나, 자금이 남아도는 안락한 상태에서 경영하려는 이유 등이 있습니다. 그러나 유보하기에 타당한 이유는 하나뿐이라고 봅니다. 회사가 1달러를 유보할 때마다 주주들에게 창출되는 시장가치가 1달러 이상이라는 타당한 전망이 있을 때에만 제한 없는 이익이 유보되어야 합니다. 이런 조건은 회사가 유보이익으로 일반 투자가들이 벌어들이는 금액 이상으로 이익을 낼 때에만 성립될 것입니다.

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<위에서 이어서>

설명을 위해서 한 투자자가 매우 독특한 10% 무위험 영구채를 갖고 있다고 가정합시다. 해마다 투자자는 이자 10%를 현금으로 받을 수도 있고, 똑같은 조건의 영구채에 재투자할 수도 있습니다. 어떤 해에 무위험 장기 채권의 이자율이 5%가 된다면 이 투자자는 이자를 현금으로 받지 않을 것입니다. 10% 영구채로 받는 것이 훨씬 가치 있기 때문입니다. 이런 상황에서 투자자가 현금이 필요하다면 10% 영구채를 받아 즉시 팔아버리면 됩니다. 이렇게 하면 직접 현금으로 받는 것보다 더 많은 현금을 손에 넣게 됩니다. 모든 채권을 합리적인 투자자들이 보유한다면 금리가 5%인 시점에는 아무도 현금을 받으려 하지 않을 것입니다. 생활비로 당장 현금이 필요한 사람조차 말입니다.

그러나 금리가 15%라면 합리적인 투자자는 아무도 10% 영구채에 이자를 재투자하지 않을 것입니다. 현금이 필요 없는 사람조차 현금으로 받을 것입니다. 현금 대신 채권을 받는다면 그 채권은 현금보다 시장가치가 훨씬 떨어질 것이기 때문입니다. 만일 10% 영구채를 원한다면 현금으로 받아서 시장에 가면 훨씬 싼 가격에 살 수 있습니다.


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<위에서 이어서>

10% 영구채 보유자의 분석은 주주들이 회사의 제한 없는 이익을 유보할 것인지, 지급할 것인지 선택할 때에도 그대로 적용됩니다. 그러나 재투자 이익률이 확정된 수치가 아니라서 불확실하므로 분석하기 훨씬 어렵고 착오가 발생할 수 있습니다. 주주들은 장차 재투자 수익률이 평균 얼마가 될 것인지 추측해야만 합니다. 그러나 일단 정보를 바탕으로 추측하고 나면 나머지 분석은 간단합니다. 재투자 수익률이 높을 것으로 예상하면 이익을 유보해야 하고, 낮을 것으로 예상하면 배당으로 지급해야 합니다.

경영자가 자회사의 이익을 모회사에 분배할 것인지 결정할 때에도 이와 비슷한 방식으로 추론합니다. 이때에는 경영자도 아무 어려움 없이 현명한 주주처럼 생각합니다. 그러나 모회사 관점에서 배당지급을 결정할 때에는 흔히 이야기가 완전히 달라집니다. 이때에는 경영자가 주주 입장에 서기 어려워집니다.

p317. 찰리와 나는 두 가지 조건을 충족하는 자사주 매입을 원합니다. 첫째, 회사에 운전자본이 충분하고 사업에 쓸 유동성도 풍부해야 합니다. 둘째, 보수적으로 계산한 내재가치보다도 주가가 훨씬 낮아야 합니다.

우리는 두번째 조건을 충족하지 못하는 자사주 매입을 자주 보았습니다. 물론 악의 없이 두번째 조건을 위반하는 사례도 있습니다. 자사 주식이 너무 싸다고 고집스럽게 믿는 CEO도 많기 때문입니다. 그러나 분명히 잘못이라고 보아야 하는 사례도 있습니다.

회사에 초과현금이 있다거나 주식 발행 때문에 희석된 주식의 가치를 높이려는 목적이라면, 이는 자사주 매입의 이유로 충분치 않습니다. 내재가치 이상의 가격에 자사주를 매입하며 기존 주주들이 피해를 보기 때문입니다. 기업인수든 자사주 매입이든 자본배분의 첫번째 법칙은 가격에 따라 현명한 결정이냐, 어리석은 결정이냐가 판가름 난다는 것입니다. (자사주 매입에서 가격/가치 요소를 항상 강조하는 CEO가 JP모건의 제이미 다이먼 입니다. 그의 사업보고서를 읽어보시라도 추천합니다.)

p319. 오늘의 퀴즈입니다. 버크셔 같은 장기 투자자라면 5년 동안 주가가 어떻게 되기를 바라야 하겠습니까?

여러분을 초조하게 만들지 않겠습니다. 우리는 5년 내내 IBM의 주가가 지지부진하기를 바라야 합니다. 이제부터 계산해봅시다. 5년 동안 IBM의 평균주가가 200달러라면 회사는 500억 달러로 2억 5,000만주를 사들일 것입니다. 그러면 남는 주식은 9억 1,000만주가 되며, 우리 지분은 약 7%로 늘어납니다. 반면에 5년 동안 IBM의 평균 주가가 300억 달러로 상승한다면 회사가 사들이는 주식 수는 1억 6,700만주에 불과합니다. 이때에는 5년 후 남는 주식수가 9억 9,000만주여서 우리 지분은 6.5%가 됩니다.

5년 차에 IBM의 이익이 200억 달러라면 5년 평균 주가가 더 낮을 때 우리 몫의 이익이 1억 달러 더 많아집니다. 게다가 이후 언젠가는 주식의 가치도 15억 달러나 많아질 것입니다.

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

논리는 단순합니다. 직접적으로든 간접적으로든 장래에 주식을 게속 사들이려 한다면, 주가가 상승하면 손해입니다. 오히려 주가가 폭락해야 유리합니다. 그러나 대개 감정 때문에 우리는 이렇게 생각하지 못합니다. 장래에 주식을 게속 사려는 사람까지 포함해서 사람들 대부분은 주가가 상승해야 안도감을 느낍니다. 이런 주주들은 차에 기름을 가득 채웠다는 이유만으로 유가상승에 환호하는 사람과 같습니다.

..... 결국 IBM의 투자성패는 주로 장래 이익에 좌우될 것입니다. 그러나 두번째로 중요한 요소는 IBM이 막대한 자사주를 얼마나 사들일 것이냐가 될 것입니다. 만익 IBM이 자사주 매입을 통해서 발행주식 수를 6,390만 주로 줄인다면, 나는 근검절약으로 얻은 명성을 포기하고 버크셔 직원들에게 유급휴가를 주겠습니다.

p323. 우리가 기업가치 대신 주가에 초점을 맞춰 주식분할을 하거나 다른 조처를 한다면 주식을 팔고 떠나는 주주보다 자질이 떨어지는 주주들이 들어올 것입니다. 주가가 1,300달러라서 버크셔 주식을 사지 못하는 투자자는 거의 없습니다. 우리 주식을 100대 1로 분할한다면 전에 1주를 사려던 사람이 100주를 사게 되므로 더 유리해질까요? 그렇게 생각하고 주식분할 때문에 우리 주식을 사는 사람이 있다면, 우리 기존 주주 집단의 자질이 확실히 떨어질 것입니다. (생각이 명료한 기존 주주 일부를 보내고 대신 100달러 지폐 1장보다 10달러 지폐 9장이 더 가치 있다고 생각하는 새 주주를 받아들인다면 우리 주주 집단의 자질이 과연 향상될까요?)

가치와 무관한 이유로 주식을 사는 사람이라면 가치와 무관한 이유로 주식을 팔 것입니다. 이런 사람들이 주주로 들어오면 주가는 기업의 실적과 무관하게 더 변덕을 부릴 것입니다.

p345. 주식을 발행하는 경영자가 즐겨 사용하는 합리화 논리는 다음과 같습니다.

a)"우리가 인수하는 기업은 장차 가치가 훨씬 높아질 것입니다."(그러나 우리가 대가로 지급하는 주식도 그럴 것입니다. 이는 기업평가 과정에서 미래 전망이 암묵적으로 반영되기 때문입니다. 피인수기업의 가치 1달러에 대해 주식 2달러를 지급한다면 두 주식의 가치가 두 배로 증가해도 여전히 불균형 상태가 유지됩니다.)

b)"우리는 성장해야 합니다."(｀우리｀가 과연 누구일까요? 주식을 발행하면 기존 주주가 보유하는 기업의 가치는 감소하는 것이 현실입니다. 버크셔가 주식을 발행해서 기업을 인수한다면, 버크셔는 기존 기업에 더해서 새로운 기업도 소유하게 되지만 시즈 캔디나 내셔널 인뎀니티 같은 둘도 없는 기업에 대한 기존 주주의 지분은 자연히 감소하게 됩니다. 만일 (1)가족이 농장 120에이커를 갖고 있는데 (2)농장 60에이커를 가진 이웃과 합병해서 지분을 똑같이 나눠 갖는다면 (3)경장 면적은 180에이커로 늘어나지만 가족이 보유하는 지분은 농장면적이나 수확량 기준으로나 25%가 영원히 감소하게 됩니다.

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

주인을 희생해 자신의 영역을 넓히려는 경영자라면 공직에 진출하는 편이 나을지도 모릅니다.)

C)"우리 주식이 저평가되어 있으므로 이 거래에서 주식 사용 비중을 최소화했습니다. 그러나 피인수기업 주주들이 세금을 면제받아야 하므로 주식 51%와 현금 49%로 지급해야 합니다."(이 주장에서는 인수회사가 주식발행을 자제하는 편이 이롭다는 사실을 인정하빈다. 그러나 100% 주식 발행이 기존 주주에게 불리하다면 51% 주식 발행 역시 불리합니다. 잔디밭을 망치는 개라면, 그 개가 스패니얼이든 세인트버나드이든 골치 아프기는 마찬가지입니다. 기업 매도자들의 요구사항 때문에 기존 주주들이 손해를 보아서는 안됩니다. 만일 매도자들이 합병 조건으로 인수회사 CEO 교체를 요구했다면 어떻게 되었을까요?)

<아래에 이어서>

<위에서 이어서>

인수대금으로 주식을 발행해 지급할 때 기존 주주의 손실을 피하는 방법은 세가지 입니다. 첫째는 버크셔와 블루칩이 합병하는 경우처럼 둘 다 진정한 기업가치 기준으로 합병하는 방법입니다......두번째 방법은 인수회사의 주식이 내재가치 이상으로 거래될 때 합병하는 것입니다......세번째는 인수를 강행하되, 합병 과정에서 발행한 주식 수량만큼을 다시 사들이는 방법입니다. 이렇게 하면 원래 주식으로 주식을 산 합병이 실제로는 현금으로 주식을 산 합병으로 전환됩니다.

P349. A회사가 주식을 발행해 B기업을 인수한다고 발표하면, 이 과정은 관행적으로 "A회사가 B기업을 인수한다" 또는 "B기업이 A회사에 팔린다"라고 표현됩니다. 그러나 다소 어색하더라도 다음과 같이 더 정확한 표현을 쓰면, 이 문제에 대해 더 분명하게 생각할 수 있습니다.

"A회사 일부를 팔아 B기업을 인수한다." 또는 "B기업 주주들이 기업을 넘겨주는 대신 A회사 일부를 받는다." 거래에서 우리가 무엇을 주느냐가 우리가 무엇을 받느냐만큼이나 중요합니다. 그리고 나중에 치르레 되는 대가 역시 중요합니다. 합병 이후 보통주나 전환사채를 발행해 인수자금을 상환하거나 제무제표의 건전성을 회복시키는 행위도 원래 인수거래에 대한 기본평가에 모두 반영해야 합니다.(두 기업이 결혼한 결과 아이를 갖게 된다면, 이 사실은 황홀경에 빠지기 전에 알고 있어야 합니다.)

p351. 앞에서도 언급했지만 우리는 인수대가를 버크셔 주식보다 현금으로 지급하는 편을 훨씬 선호합니다. 우리의 실적을 분석해보면 이유를 알 수 있습니다. 주식만 발행해서 합병한 사례를 모두 더해보면 내가 이 거래를 하지 않는 편이 우리 주주들에게 약간 유리했습니다. 말씀드리기 괴롭지만 그동안 내가 주식을 발행하면 주주들이 손해를 보았습니다.

......

실제 문제는 우리가 보유한 기업집단이 정말로 탁월하다는 사실입니다. 이는 새 기업을 인수하려고 이들 일부를 내주는 일은 절대 합당하지 않다는 뜻입니다. 합병과정에서 주식을 발행하면 코카콜라, 질레트, 아메리칸 익스프레스를 비롯해서 우리가 보유한 탁월한 기업 전체 의 소유권이 감소하게 됩니다.

.....
우리가 현재 보유한 기업과 경영진을 ｀교환｀해서 가치를 더 높이기는 거의 불가능하다고 믿습니다.

버핏의 지배-동업자, 찰리멍거

워렌 버핏의 위대한 동업자, 찰리 멍거 - 가장 완벽한 가치투자가 찰리 멍거의 생각 속으로 들어가 본다
트렌 그리핀 지음, 홍유숙 옮김, 임정호 감수 / 처음북스 / 2015년 12월

위대한 투자자 버핏에게는 찰리 멍거라고 하는 2인자가 있다. 멍거라는 2인자를 통해 1인자를 좀 더 잘 이해할 수 있게 되지 않을까 하는 마음에 집어든 책이 바로 이 책(혹시 어디서 그렇게 책을 집어드냐고 물으신다면, 동네 도서관이라고 답해드리겠다. 사는 것과 읽는 것이 다른 독서생활-독서광의 생활이라고 스스로 위안을 삼는다)이다.

도서관에서 책을 빌리면 대출기한 이라는 것 때문에, 책을 샀을 때에 비해 좀더 바지런을 떤다고 여겨지기에 책을 강제로라도 읽게되는 셈이라고 스스로에게 최면을 걸고 있다. 이런저런 회사 일에 치여 반납을 코 앞에 두고서야 꼭 다 읽어봐야 겠다라는 생각이 들어서 막판 스퍼트를 한 책이다.

일독에 대한 소감을 남긴다면, 누가 뭐라 하던지 간에 본인이 직접 읽고, 스스로 평가하는 평가가 가장 정확하다는 것. 나에게 있어 이 책은 엉터리 번역이 눈에 좀 거슬리기는 하지만, 위대한 투자가의 지혜를 배울 수 있다는 점에서는 무척이나 만족스러웠던 책. 역시 서평은 독자의 몫이라고 해야 하나. 아무튼 그렇다.  

아래의 밑줄 긋기는 핸드폰으로 급하게 찍은 사진을 기초로 하다보니, 페이지를 놓친 부분들이 있다(그건 본문에 남기련다)

'장기적으로 뛰어난 투자 성적을 얻으려면, 단기적으로 나쁜 성적을 견뎌내야 한다. 만일 그것을 도저히 참아낼 수 없다면 당신은 그레이엄 가치투자를 할 만한 후보가 아니다. 너무 슬퍼하지 말자. 세상에는 그레이엄 가치투자 말고도 다른 성공적인 투자 방법이 많으니까.'

'낚시도구를 파는 친구에 대한 이야기는 투자 관리 산업이 어쩌다가 이 정도까지 멍청한 상태가 되었는지를 명쾌하게 설명해준다. 나는 낚시도구 상인에게 "세상에, 미끼가 자주색에다가 녹색이네요. 정말 물고기들이 이런 색을 좋아하나요?"라고 물었더니 그가 대답했다. "선생님, 저는 생선에게 미끼를 파는 게 아닙니다."  - 찰리멍거, 남캘리포니아대학교 비즈니스 스쿨, 1994'

그레이엄 가치투자자들은 주식을 평가할 때 사업 자체를 고려하지 않는 사람을 투기꾼이라고 여기지, 투자자로는 생각하지 않는다. 제대로 된 투자자는 자산 가치를 이해한다. 반면에 투기꾼은 미래에 다른 사람들이 할 투자 행동을 유추해서 자산 가격을 상상한다. 즉, 투기꾼은 대단히 많은 사람의 심리를 예측하려고 노력한다. 경험이 많고 똑똑한 사람이라면 응당 할 수 있는 생각이다. 그러나 한사람이 아니라 폭도로 변한 사람의 행동을 정확히 예측할 수 있는 사람이 과연 얼마나 될까? 투기를 노리는 사람이 자신이 똑똑하다고 믿으면서 하는 행동은 사실 대중을 따라 하는 것이다. 그리고 멍거가 아래와 같이 말한 실수를 범한다. "대중을 따라 하는 것은 평균으로 후퇴하겠다는 말이다." - 찰리멍거, 불쌍한 찰리의 연감, 2005

p58. 한 사업의 가치를 측정하는 최고의 방법은 그 사업체 전체를 사면 개인 투자자가 얼마를 지불해야 하는지 계산하는 것이다. 예을 들어, 세스 클라만은 투자를 고려하는 자산에 그가 얼마를 지불할 의향이 있는지 결정하고 그 가격을 ｀개인적 시장 가치｀라고 부른다.

p67. 벤 그레이엄은 주식 가격이 하락하면서 생겨나는 기회를 절대 불리하게 상용해서는 안 된다고 강하게 경고한다. 사업의 기본만 탄탄하면 시장의 단기 전망 따위는 신경쓰지 말자. 장기적으로 보면 그런 일시적 하락은 조정을 받는다. 사업 자체를 기본적으로 분석하는 것이 중요한 이유다. 기본을 건 크게 세 단계로 이루어진다. ｀내채가치를 파악하려고 사업을 분석한다.｀ ｀주식을 할인된 가격에 매입한다｀ ｀기다린다｀

p77. 모델이란 무엇일까? 첫 번째, 여러 개의 모델을 머릿속에 가지고 있어야 한다. 한두 개의 모델만 사용한다면, 현실 그대로의 모습을 무시하고 당신의 모델에 현실이 맞춰지도록 진실을 이러지리 변형하여 곡해하게 될 것이다. 그것이 인간의 본성이다. - 찰리멍거, 남캘리포니아대학교 비즈니스 스쿨, 1994

p90. "실수를 하고 나서 실패한 이유를 설명할 수 없다면, 그 사업은 당신에게 너무 복잡한 것이다."라고 퍼핏은 말했다. 즉, 멍거와 버핏은 실수의 원인을 찾아내서 그 경험으로부터 배우고 싶어 한다. 사업을 이해할 수 없다면 뭘 잘못했는지 알아낼 재간이 없다. 무엇을 잘못했는지 간파할 수 없다면 배울 수도 없다. 배울 수 없다면, 무엇을 하고 있는 건지도 모를테고, 그건 정말 위험한 일이다.

p113. 어떤 기회를 놓쳤다고 그걸 곱씹지는 않는다. 다른 사람이 나보다 좀 더 부유해지는 게 뭐가 문제인가? 그런 일을 두고두고 생각하는 것은 미친 짓이다. - 찰리 멍거, 웨스코 연례 주주총회2005

p128. 부동산 중개업자들은 터무니없는 가격에 형편없는 부동산을 먼저 보여준다. 그렇게 하면 (시장가보다는) 좀 더 비싼 가격이지만 두번째 보여준 괜찮은 부동산을 고객이 매입할 가능성이 높아지기 때문이다. 부동산 중개업자가 처음 보여주는 물건이 형편없다면 그는 다음 물건을 사라고 당신을 길들이고 있는 것이다. 당신이 방금 전에 본 것이 과거에 소유했던 것보다는 낫다고 해서 투자하겠다고 결정하는 것은 어리석은 짓이다.

주식을 고를 때도 매한가지다. 그 주식은 당신이 고를 수 있는 주식 중에 제일 좋은 것이어야 한다. Y회사의 주식이 X회사의 주식보다 낫다는 것이 투자해야 할 당위성을 주지 않는다. Y가 내가 할 수 있는 투자 중에 최고의 선택인가? 기회비용을 고려하는 것은 어렵지 않은데도 사람들은 종종 이를 망각한다.

p131. 투자 공부가 투자 행동에 영향을 미치는 정도는 0.1퍼센트밖에 되지 않는 것을 발견했다. 특히 저임금 투자자일수록 그 영향은 작아졌다.

다른 교육과 마찬가지로, 금융 교육은 장기적으로 그 효과가 줄어든다. 장기간에 걸쳐 융 교육을 받았더라도 20개월 이상의 시간이 흘러가면 그 영향은 미미하다. - 대니얼 페르난데스, 존린치, 리처드 네티메이어

p152. 부자가 되고 싶다면, 무엇을 하고 있는지 제대로 이해하는 분야가 몇 개 있어야 한다. 그 후에는 그것들을 꽉 붙잡고 외부의 부침에 초연할 수 있는 용기가 필요하다. 복잡하지도 않고, 옛날부터 계속 해왔던 방식이다. - 찰리 멍거, <데일리저널>미팅, 2013

p162. 젊어서 너무 높은 이상을 가지고 그것을 표출하기 시작하면, 당신의 뇌는 불행한 패턴에 시달리게 된다. 그리고 당신의 인지 기능이 왜곡된다. - 찰리 멍거, 웨스코 연례 주주총회, 1998

p176. 투자 매니저 자신에게는 변동성이 곧 위험이기 때문이다. 주식의 가격이 하락하면, 투자자들이 맡긴 돈을 찾아가 버리는 까닭이다. 게다가 변동성이 곧 위험이라고 투자자들을 설득하면, 투자자들은 위험이 수치화할 수 있는 것이라고 믿고 수수료를 기끼어 지불할 테니, 일거양득이 아닌가.

위험은 숫자로 100퍼센트 설명될 수 없다. 그럼 학자들은 왜 변동성과 위험을 동일화할까? 멍거에 따르면 1. 아무리 현실과 동떨어져 있더라도 그들의 수학방정식이 근사하게 보일 테고, 2. 그 덕에 학자들은 투자관리회사와 짭짤한 컨설팅 계약을 맺을 수 있기 때문이다. 나심 탈레브는 바로 이 연쇄작용 때문에 위험관리가 엉망이 되어서 금융 위기가 꼬리에 꼬리를 물었다고 주장한다.

사업을 해서 생기는 현금은 또박또박 받는 연금이 아니다. 예측할 수 없는 근본 변수들이 현금흐름의 운명을 결정짓기 때문에 사업은 과학이 아니라 예술이다. 거의 모든 투자자가 내재가치를 게산하는 자신만의 방법이 있다. 당연한 일이다. 그래서 내재가치는 한 개의 숫자가 아니라 어떤 범위 내라고 여기는 것이 타당하다.

내재가치를 계산해내기가 상대적으로 수월한 사업이 있는 반면에 도대체 어디부터 계산을 시작해야 할지 엄두조차 나지 않는 사업도 있다. 멍거는 모든 사업마다 가치를 매기지는 않는다.

우리(멍거와 버핏)라고 모든 사업의 가치를 정확히 계산할 재간은 없다. 우리는 많은 사업을 ｀너무 힘든 것｀으로 분류하고 쉬운 것들만 몇개 골라낸다. - 찰리 멍거, 버크셔 연례 주주총회, 2007

p192. 멍거는 늘 거꾸로 생각하는 방법을 사용한다. 인생에서 행복해지는 방법을 알려고 불행해지는 법을 먼저 파악하는 식이다. 사업이 크고 튼튼해지는 방법을 알고자, 멍거는 우선 어떻게 사업이 기울고 망하는지를 공부한다. 보통 사람은 주식시장에서 성공하는 방법을 찾아 헤매지만, 멍거는 많은 시장 참여자들이 주식시장에서 실패하는지를 신경 쓴다. -리루, <중국 사업가 잡지>, 2011

p247. 규모의 경제 측면에서, 나는 체인스토어가 굉장히 흥미롭다. 생각해보라. 체인스토어라는 개념 자체가 기막힌 발명이다. 체인스토어는 엄청난 구매력을 가지게 되어서 구입 가격을 할인 받는다. 다양하게 실험할 수 있는 작은 연구소를 잔뜩 가지고 있는 셈이다. 게다가 전문화도 이룰 수 있다. 만약 (소매점 주인이) 방문 판매원이 들고 다니는 27개의 카달로그에서 상품을 구입한다면 멍청한 선택을 안 할 수가 없다. 그러나 여러 개의 가게를 운영하는 본부가 구매 결정을 내리면, 냉장고에 대해 제대로 아는 똑똑한 사람이 선택을 한다. 정반대의 경우는 자그마한 가게 주인 혼자서 온갖 구매 결정을 내리는 경우다. 체인스토어는 그렇게 해서 엄청난 구매 우위를 차지한다.

구매 측면에서 우위는 간단한 기하학에서 찾을 수 있다. 동그랗게 생긴 큰 사이즈의 저장 탱크를 짓는다고 치자. 사이즈가 커질수록, 표면에 쓰이는 강철은 제곱으로 필요하고, 용량은 세제곱으로 증가한다. 치수를 늘리면 강철의 표면적당 용량이 늘어나는 것이다. 이런 간단한 기하학이 규모의 경제를 제공하는 다양한 경우가 있다. - 찰리 멍거, 남캘리포니아대학교 비즈니스 스쿨,

버핏이 고른 여성CEO

버핏의 프로포즈를 받은 여인 - 워런 버핏이 선택한 여성 리더십
카렌 린더 지음, 김세진 옮김 / 갈라북스 / 2013년 3월

버핏이라는 현인이 고르 여성CEO라면 뭔가 다르지 않을까 라는 생각이 이 책을 집어들게 만들었다.

도서관 반납기일에 걸린 관계로 절반 밖에 읽지 못한 상태에서 리뷰를 쓸려니 조금 짐찜하다. 그래서 바로 밑줄 긋기만 하고 넘어간다.

다음번에 완독을 하면 생각했던 부분들을 추가해서 리뷰를 완성하고자 한다.

p67. 다음과 같은 버핏의 말처럼 보석업계에는무언가 특별한 것이 있다.

......

무엇보다, 어느 보석상에서든 재고 회전율은 매우 느립니다. 많은 자본이 묶여있는 것도 당연하지요. 연중 1회라는 회전율도 흔한 경우입니다. 이렇듯 낮은 회전율 때문에 변변치 않은 투자수익율이라도 보전하려면 매출총이익이 비교적 높아야 한다. 이런 점에서 보석업계와는 정반대입니다. 재고회전율이 빠른 식품업계에서는 이윤 폭이 적더라도 높은 투자수익율을 기록할 수 있습니다.

보석상에서는 판매가를 결정할 때 매입가보다 높은 가격을 책정합니다. 경상비, 희망하는 이윤을 더하지요. 경상비가 판매가의 40%보다 낮은 경우는 거의 없습니다. 대개 그 이상입니다. 이런 점 때문에 보석상에서는 일반적으로 매입가의 두배, 어떤 경우에는 그보다 높은 판매가를 책정합니다. 계산하는 방법은 간단합니다.

......

(보샤임은) 매장이 하나 뿐이고 그 규모도 크다보니 보샤임의 경상비는 통상 판매가의 20% 정도 입니다. 임대료는 판매가 중 5%를 차지하는데, 이는 다른 경쟁사에 비해 낮은 수준입니다. 따라서 다른 보석상보다 훨씬 낮은 판매가를 책정하지요.

p148. 도리스는 시행착오를 겪은 덕에 사업을 배울 수 있었다. 지금까지 그녀가 밟은 행보에서 ｀1인 기업을 위한 11가지 팁｀을 배울 수 있다.

1. 열정을 따라라. 2. 하고자 하는 것을 분명히 하라. 3. 틈새 시장을 찾아라. 4. 가능한 최선을 다하자. 5. 차별화하라. 6. 단순한 태도를 취하라. 7. 경상비를 조심하라. 8. 본능에 따라라. 9. 시간을 소중히 여겨 시간관리에 능한 경영자가 되어라. 10. 컴퓨터 쓰는 법을 복습하라. 11. 고작해야 사업일 뿐이다.

p190. 캐시(버크셔의 자회사 - 비지니스와이어 CEO)는 버핏의 최종 후계자와 앞으로도 인재 찾는 일을 게을리 할 생각이 없다. "막중한 임무입니다. 버핏 같은 사람과 일해보는 것은 처음이에요. 일과 사생활, 모든 면에서 정말이지 천부적인 재능을 가진 사람입니다. 상대방으로 하여금 자신만만하고 정당하게 생각하게끔 만들 줄 아는 사람이죠. 저에게 동기를 부여하는 사람이기도 하고요. 제가 연구한 버핏의 경영 스타일은 효과적이었어요. 그걸 저만의 방식으로 녹여냈죠. 우리 회사에 대한 버핏의 신뢰가 어찌나 대단한지 밤에 잠도 잘 안 와요. 우스갯 소리로 하는 말이지만, 사실이에요. 외부의 동기는 필요없지만, 칭찬받는 것을 싫어하는 사람은 없죠."

"버핏은 경영자를 평가하는 안목이 있어요. 중요하기도 하거니와 버크셔에서는 매우 효율적인 자질이죠. 버크셔는 분명 신중한 기업이고, 앞으로 최고가 되고 싶어해요. 그렇지만 어떤 면에서는 가족 같은 분위기를 가지고 있는 회사죠. 전 그런 점이 좋아요. 앞으로도 지켜야 할 점이라고 생각하고요."

제목만 거창....결론은 허망하기까지(용두사미)

은퇴 달력 - 입사하는 그날부터 당신의 은퇴 디데이는 다가온다!
유지송 지음 / 비즈니스북스 / 2015년 4월

저자의 경력 등을 감안하여 스스로 금융 이외의 부분까지 다루는 것은 본인이 감당하지 못할 영역이라고 경계를 세운 뒤에, 경계 내에서 좀더 전문적인 지식을 들려주었어야 하지 않았나 싶다. 분량 때문이었을까, 아니면 기타 다른 이유 때문이었을까는 모르겠지만, 아쉽기 그지 없다.

너무나도 당연히 '미리미리 준비해서, 경제적 곤란을 겪지 마시라' 정도의 이야기를 팁이라고 듣기 위해 책 한권을 읽기에는 좀 시간이 아깝다는 생각이 드는건 나만은 아니었나 싶다. 물론 중간중간 본인의 장기 분야에 대한 소소한 팁들이 보석처럼 박혀있기는 하지만, 결론 부분은 정말이지 중언부언에 지나지 않았다.

훗날(은퇴)에 도움을 받고자 밑줄 친 부분들을 여기에 남긴다.

p61. 돈 많은 일본의 단카이 세대가 주도할 것으로 믿었던 실버산업의 부흥은 한낱 기대에 불과했다. 저금리와 저성장이 몰고 온 절망적인 투자 환경과 노인 인구의 증가는 이들의 투자 성향을 안전제일주의로 바꿔 놓았다. 수익을 포기한 대신 지출을 줄이기로 선택한 것이다. 냉엄한 현실 인식이 이들의 지갑을 닫게 했다고 볼 수 있다.

......

그 외에도 100엔 버스, 100엔 자판기, 300엔 우동 등 100엔이나 500엔짜리 동전 하나로 웬만한 일상생활을 해결하는 ｀원코인｀마케팅이 활황을 누리며 생활 깊숙이 뿌리내렸다. 우리나라에서도 쉽게 만날 수 있는 ｀100엔 숍｀의 대명사 ｀다이소｀는 지속적인 불황 속에서도 성공 기업으로 발돋움했다.

p104. 은퇴 준비 차원에서 연금저축계좌를 100% 활용하는 방법에 대해 알아보자. 첫째, 현재 연금저축계좌는 연금 납입과 관련해 저축 한도가 연간 1,800만원으로 늘어났다. 그리고 과거에는 10년 이상 납부해야 연금 수령시 세제 혜택을 봤지만 이젠 5년만 납부해도 된다.

......

둘째, 적립금 중도 인출 기능으로 예전처럼 목돈이 묶이는 불편함이 해소됐다.....연금저축계좌에서는 세액공제를 받지 않았거나 세액공제를 초과 납입한 금액에 대해서는 언제든지 과세없이 출금할 수 있다.

셋째, 같은 투자 상품이라도 연금저축계좌에서 운용하면 수익률을 높일 수 있다. 그 이유는 세금을 줄일 수 있기 때문이다......그런데 연금저축계좌에서는 투자한 모든 펀드의 이익과 손실을 합해서 과세한다. 여러 개의 펀드에 투자했다면 실제 계좌에서 발생한 이익에 대해서만 과세하는 것이다.

넷째, 연금저축계좌는 자영업자는 물론 고액자산가나 공무원, 군인, 교직원들 및 가정주부, 미성년자 등 누구든지 활용할 수 있다.

p138. 예들 들어 월지급식 펀드에 가입해 2억 원을 넣고 연 6%의 월지급금(연간 1,200만원)을 5년 동안 받는다고 하면 매월 100만원(세전)의 월 지급금을 받는다. 이때 염두에 두어야 할 게 있다. 연 6%의 월지급금은 펀드의 운용 성과에서 나오는 것이므로 펀드의 성과가 부진할 경우 원금의 손실이 발생할 수 있다는 점이다. 월지급식 펀드는 운용 수익률이 지급률을 하회하더라도 원금에서 분배금(100만원)을 지급하게 되므로 펀드의 기대 수익률과 지급률, 분배금의 지급 방법, 지급 구지 등을 꼼꼼하게 비교한 후 상품을 선택하는 것이 중요하다.

p139. 일단 정액인출 방식은 매월 동일한 금액을 받을 수 있는 장점이 있지만 가입 직후 시장 상황의 변동으로 펀드의 성과가 부진하다면 펀드의 자산가치가 떨어져 조기에 원금이 고갈될 가능성이 높다.

정률인출 방식은 매달 지급받는 금액이 변동하기 때문에 고정적으로 얼마를 받게 될지는 추정하기 어렵지만, 시장 상황의 변화에 관계없이 일정한 은퇴 자금을 유지할 수 있다는 장점이 있다.

p141. 주식형 펀드를 월지급식으로 가입하면서 원금 보장까지 되기를 바랄 수는 없다. 또, 투자 대상이 채권이라면 금리 상승시 손실이 발생할 수 있다. 최근에는 펀드의 수익률이 좋으면서 월지급식으로 운용할 수 있는 해외채권형 펀드가 많이 활용되고 있는데, 이렇듯 투자하는 채권이 고금리 투자 국가이거나 하일일드 채권형 펀드라면 금리변동외에도 환위험, 조세협약 등 추가적인 리스크를 고려해야 한다.

한편 월지급식은 인출 목적 외에도 전략적으로 투자에 활용할 수 있다. 실제로 월지급식이 활성화되어 있는 일본에서는 월지급식 펀드에 투자하는 목적의 50% 이상이 미래를 위한 저축이다. 그리고 월지급식 펀드를 이용하고 있는 시기로는 은퇴 준비기에 해당하는 일본의 40~50대에게서도 저축 목적이 전체 평균을 넘어서고 있다.

..... 가장 좋은 방법은 월지급식 상품에서 나온 월지급금을 적립식으로 재투자 하는 것이다.

p177. 연금저축을 보험으로 가입해 종신형으로 수령할 때는 4.4%의 세율을 적용한다.

연금저축은 세금에 관련해 한 가지 주의해야 할 점이 있다. 만일 연금저축 납입금 중 소득공제를 받은 금액을 중도 인출하거나 일시금으로 수령하면 중도 해지 사유가 되어 기타소득세를 낸다. 단, 의료비 목적으로 중도 인출을 하는 경우에는 연금 수령과 동일하게 적용한다.

p178. 따라서 연금소득세를 합리적으로 줄이기 위한 인출 전략이 필요하다. 기본적으로 매년 사적연금 수령액이 1,200만원을 넘지 않도록 하는 것이다. 그래서 수령하는 연금이 1,200만원 미만이 될때까지 연금 수령 기간을 연장하거나, 퇴직연금을 먼저 수령한 다음 연금저축을 나중에 수령하는 방법 등 수령 기간이 겹치지 않도록 조절하는 방법도 생각할 수 있다.

p179. 보험은 세액공제 여부에 따라 세제적격과 비적격으로 구분한다. 세제적격은 은행이나 증권사의 연금저축과 함께 세액공제가 되는 연금저축보험이다. 세제비적격은 일반 연금보험을 말하는 것으로 보험사에만 있는 상품이다. 세액공제가 안 되는 대신 10년 이상 계약을 유지하면 이자소득 및 연금소득에 대해 비과세된다. 물론 종합소득 대상에서도 제외된다. 월적립식 저축성 보험의 경우 계약 기간 10년 이상, 납입 기간 5년 이상이면 가입 금액에 제한 없이 전액 비과세 혜택을 받을 수 있다.

은퇴가 임박했거나 은퇴 자금이 큰 경우에는 세제적격보다는 즉시연금 같은 세제비적격 보험을 효과적으로 활용할 수 있다. 당장에 돌려받는 환급금보다는 연금을 받을 때 비과세로 받는 것이 절세효과가 훨씬크다.

p196. 비싼 치료비가 들어가는 경우는 생명보험이 유리하다. 실제 비용에 대해서만 보장을 하고 여러 건을 가입했다고 해서 중복 보장을 받을 수 없는 손해보험과 달리, 생명보험은 중복 가입이 가능하고 실제 비용보다 더 많은 보험금을 받을 수 있기 때문이다. 특히 은퇴를 앞두고 있거나 은퇴한 후에 갑작스런 사고를 당하거나 질병에 걸리면 당장의 치료비도 해결해야 하지만 일단을 일할 수 없기 때문에 소득 단절이 발생한다. 이때 생명보험은 질병이나 사고가 발생했을 때 실제 치료비용과 상관없이 계약된 보험금을 일시에 목돈으로 받을 수 있어 치료비뿐만 아니라 생활비와 간병비로 활용할 수 있다.

비슷한 보험이라고 해도 보장 범위와 내용이 서로 다르기 때문에 생명보험과 손해보험을 적절하게 조합해서 설계하는 것이 좋다.

p243. 평생 현역으로 살아가기 위해서는 첫째, 조직형 인간에서 독립적인 인간이 될 수 있도록 준비해야 한다. 이때 현역 시절에 쌓았던 경력과 노하우를 이용하면 유리하지만 분야는 크게 중요하지 않다. 과거에 했던 일과는 전혀 낯선 분야로 진출할 수도 있다. 자신이 잘하는 일과 어떤 전문가로 성장할 것인가에 대한 질문을 던진 후 그에 대한 답을 찾고 전문성을 개발하는 일이 평생 현역을 위해 필요한 자기계발이다.

전문성 개발의 목표는 회사 밖에서 생존하는 것이다. 전문성이 없는 퇴직자는 발붙일 곳이 없다. 특히 마흔이 넘은 직장인이라면 자기만의 고유한 전문성 개발에 전력투구해야 한다. 남들이 자신을 찾고 알아보 수 있도록 자신을 드러내 보일 수 있는 뭔가가 필요하다. 그래서 전문성을 갖추기 위해 더 중요한 것은 분야가 아니라 차별화다.

p261. 주의해야 할 점은 이용 기간 중 (주택연금의) 지급 방식은 바꿀 수 있지만 지급 유형은 바꿀 수 없다는 점이다. 다시 말해 종신지급, 종신혼합 간의 변경은 가능하지만 중동에 정액형이나 증가형, 감소형, 전후후박형과 같은 월지급금 지급 유형은 변경이 불가능하다는 뜻이다. 따라서 연금 지급방식을 선택할 때는 단순히 지급 금액의 많고 적음을 따지기보다는 자신의 은퇴 준비상황에 맞춰 선택해야 한다. 기대여명과 더불어 현재 경제적 상태는 어떤지, 생활방식은 어떻게 변화시켜 갈 것인지 등을 종합적으로 고려해서 판단해야 한다.

p266. 먼저 주택연금을 받는 주택이 재개발/재건축되는 경우 연금계약이 해지되고 연금으로 받은 돈과 이자를 모두 갚아야 한다. 재건축/재개발로 담보주택에 대한 소유권이 없어지기 때문이다. 이럴 때는 이사하는 주택을 주택연금 대상 담보주택으로 변경하여 계속 이용할 수 있다. 이사를 하는 경우에도 마찬가지다. 대상 주택을 신규 주택으로 변경하게 되어 보증료를 더 내거나 연금액이 달라질 수 있다.

한편 화재 등으로 주택이 소실되면 주택연금이 아예 중단되므로 유의해야 한다.

이 밖에도 요양이나 질병 치료 목적이 아니면서 주택연금 대상 주택에 1년 이상 거주하지 않으면 대출금을 갚아야 한다. 아울러 중도 해지를 했을 대는 원칙적으로 해지일로부터 5년 동안은 동일한 주택을 담보로 다시 가입할 수 없다. 단, 재가입 시 주택 가격이 주택금융공사가 예정한 가격보다 낮거나 같은 경우에는 재가입이 가능하다.

p293. 현행 소득법상 ｀연금소득｀은 공적연금과 사적연금을 받는 경우에만 해당된다. 즉, 국민연금이나 공무원 연금, 사학연금, 군인연금, 우체국 연금과 같은 공적연금과 연금저축계좌와 IRP 등의 사적연금에서 수령하는 연금만 연금소득으로 인정하고 있다. ｀연금｀이라는 이름이 붙었어도 주택연금이나 보험사의 즉시연금, 연금보험은 소득세법상의 연금소득에 해당되지 않는다. 물론 앞서 설명한 월지급식 펀드, ELS와 같이 매월 연금처럼 인출하는 연금형 상품 역시 연금소득의 대상이 아니다.

나의 실수를 활용하라는 선배, Very very thank you!!

워런 버핏과의 점심식사 - 가치투자자로 거듭나다
가이 스파이어 지음, 이건 옮김 / 이레미디어 / 2015년 8월

옥스퍼트와 하버드를 졸업이라는 화력한(?) 이력을 가진 투자자가 투자의 세계 입문해서 실패했다가 성공의 가능성이 높은 길로 들어섰다는 경험을 바탕으로한 이야기. 경력이 성공을 보장해 주는게 아니라는 것을 저자는 경험으로 증명해주었다.

그리고 자신이 그러한 화려한 이력에도 불구하고, 어떤 생각들을 해서 실패했고 그러한 실패의 구렁텅이에서 벗어나게 되었고, 어떤 책들과 누구를 만나서 영향을 주고 받으면서 가치투자자가 되었는지를 솔직하게 보여준다.

선배의 실수를 최대한 활용하는 것이 투자의 실패를 줄이는 지름길이기에 그러한 지름길을 활용하지 않을 이유가 없다. 가장 기억에 남는 부분은 지은이가 감사편지를 보내는 부분(이건 내 생활에도 적용해 봄직할만한 아이디어 임에는 불구하지만, 용기가 필요할 듯)이었다. 작은 감사편지를 보내는 작은 행동으로 자신이 먼저 변화했다는 이야기는 많은 것을 생각하게 했다.

성공한 투자자로서 들려주는 충고들에 대해선 독자의 취사선택의 몫이기에 왈가왈부 할 생각도 없고, 강요할 생각도 없다. 단지 내게 도움이 되었던 구절을 여기에 남김으로서 다른 이들에게 조금이나마 도움이 되기를 바랄 뿐이다. 총총

p38. 인생에서 쓰러졌다가 다시 일어나는 사람들이 성공하는 현상은 매우 당연해 보인다. 우리 교육의 핵심 요소는 실수로부터 배우는 것이다. 만일 우리가 실수를 하지 않는다면, 전혀 배우지 못할지도 모른다. DH 블레어에서 겪은 대실패는 내게 가치투자를 가르쳐준 핵심요소였다.

내가 배운 가장 큰 교훈은, 평판을 더럽힐 일은 절대 하면 안된다는 것이다. 버핏은 이렇게 경고했다. "평판을 쌓는 데는 20년이 걸리지만, 무너뜨리는 데는 5분 걸립니다. 이 사실을 생각해보면 행동방식이 달라질 것입니다."

또 다른 교훈은 나의 작업 환경과 지식 환경을 바꿀 수 있다면 무슨 일이든 해야 한다는 것이다.

p92. 나의 투자 목적은 고객들의 돈을 복리로 증식하는 것이지, 쓸데없이 싸우거나 도덕성 회복운동가 행세를 하는 것이 아니다.

나는 그렇게 행동하는 다른 펀드매니저들을 비난하는 것이 아니라, 단지 내가할 역할이 아니라는 뜻이다. 나는 불필요하게 손에 흙을 묻혔고, 집중력도 상실했다.

p101. 처음에는 편지 쓰기 실험이 매우 계산된 행동이었다. 내 사업을 키우려는 목적이 뚜렷했기 때문이다. 나는 그 결과에 대해서 기대하는 바가 분명했다. 그러나 나는 기분이 정말로 좋아지기 시작했고, 이 활동에서 오는 긍정적 감정에 중독되었다. 내가 사람들에게 더 많이 감사할수록 나는 진정으로 더 감사하게 되었다.

그리고 내가 선의를 더 많이 표현할수로고 나도 선의를 더 많이 느끼기 시작했다. 신기하게도 이 과정에서 내가 이기심에서 벗어나 남들을 주목하게 되었다.

토니 로빈스는 우리가 행동을 조금만 바꾸어도 장기적으로는 커다란 변화가 생길 수 있다고 가르쳐주었다. 이렇게 편지를 쓰는 자그만한 행동을 통해서 나는 실제로 바꾸었다. 처음에는 편지 쓰기가 쉽지 않았다. 누구에게 무슨 내용을 써야 할지 모를 때가 많았다. 그래서 수위에게 쓰거나, 아침에 커피를 타준 사람에게 쓰기도 했다. 간혹 쑥쓰러운 느낌도 들었다. 즉각적으로 나타나는 효과도 없었다. 지금 생각해보니, 중요한 효과가 나타나려면 5년까지도 걸릴 수 있으므로, 사람들 대부분이 성과가 나타나기 훨신 전에 그만두게 된다.

p101. 이렇게 편지를 대량으로 보내면서, 나는 전에는 경험하지 못한 방식으로 사람들에게 마음을 열기 시작했고, 주위 모든 사람으로부터 내가 배울 수 있겠다고 생각하기 시작했다. 이제 돌아보니 이렇게 편지 쓰는 습관은 선의와 관계를 복리로 증식시키는 대단히 효과적인 방법이었다.

..........

편지 쓰기는 내 펀드를 판매하는 수단으로 시작되었지만, 상상하기 어려울 정도로 내 인생을 풍요롭게 해주었다. 나는 펀드를 더 판매하는 대신, 사람들을 더 배려하고 도울 방법을 생각하기 시작했다. 아이러니하게도 내가 목적의식을 버리고 더 진정성을 보일수록 사람들은 내 펀드에 더 관심을 보였다. 내가 이기심을 버리고 더 정직한 모습을 보일 때 이렇게 뜻밖의 성과가 나타났다.

p104. 그가 투자에 성공한 프러트라인에 대한 설명이 특히 인상적이었다. 나는 앉아서 그가 설명하는 내용을 부지런하게 받아 적었다. 그는 회사가 보유한 유조선 각이 대체원가보다 훨씬 낮은 시점에 투자했다. 대체가격보다 낮은 가격에 자산을 사들인다는 개념은 나도 잘 이해하고 있었지만, 이런 가격이 촉매가 되어 유조선 공급이 고갈되는 시장 매커니즘에 대해 그는 깊은 통찰을 보여주었다.

.......

한걸음 물러서서 관찰해보니 흥미로운 장면이 나타났다. 예를 들면 참석자 중 홍보하러 온 사람 둘이 보였다. 한 사람은 펀드매니저였는데 질문을 통해서 자신의 운용실적을 극구 선전했다. 또 한사람은 투자은행 간부로서, 자신이 제공하는 서비를 홍보했다. 이에 대해 대부분 참석자가 불편해하는 기색이었다. 좋은 모임이 되려면 함께 노력해야 한다.

p108. 성공하는 경쟁자의 생동은 모두 모방하기가 어렵지 않았는데도 말이다. 훌륭한 아이디어 중에는 이미 공개된 것도 많다. 우리는 단지 복제하기만 하면 된다.

이것이 모니시와 내가 투자 과정에서 배운 요령이다. 우리는 버핏의 투자방식을 보았고, 의식적으로 모방하려고 노력했다. 그러나 모니시는 끊임없이 세부사항에 주목했으므로 나보다 복제를 훨씬 잘했다. 예를 들어 그는 보수구조와 상환 조건 등 버핏 투자조합의 특성을 세심하게 복제했다.

p112. 나보다 나은 사람을 만날 때에는 미리 준비를 해두어야 한다.

p131. 전에는 내가 옥스퍼드 경제학과를 수석으로 졸업했으므로 내 지능으로 버핏과 대적할 수 있다고 확신했으며, 언젠가는 내 지능이 그와 맞먹게 될 것으로 기대했었다. 하지만 그날 직접 버핏을 대면하면서, 나는 도저히 그의 적수가 될 수 없다는 사실을 분명히 깨달았다.

그러나 나는 낙담하는 대신, 이상하게도 속박에서 벗어나는 느낌이었다. 내게 주는 교훈은 분명했다. 버핏과 경쟁하려 하지 말고 진정한 기회에 집중해야 하는데, 그것은 최고의 가이 스파이어가 되는 것이다.

... 투자에서는 내가 버핏을 물리칠 수 없다. 그러나 그를 본받을 수는 있다. 그날 내게 인상 깊었던 버핏의 장점은 그의 지능이 아니라 그의 본성과 완벽하게 조화된 생활방식이었다.

p142. 세계 금융위기가 더 깊어짐에 따라, 혼란도 더 커졌다. 그러나 주택거품 붕괴가 내게는 놀라운 일이 아니었다. 몇 년 전 버크셔 주주총회에 참석했을 때, 버핏과 멍거의 설명을 경청한 적이 있기 때문이다. 버핏은 프레디 맥을 처분한 이유를 설명했고, 멍거는 대출 기준과 회계 공시 기준이 불한할 정도로 왜곡되기 시작했다고 경고했다. 헤지펀드 매니저 마이클 버리가 쓴 탁월한 투자 서한도, 주택 및 관련 금융시장에서 대참사가 일어나는 이유를 설득력 있게 기술했다. 나는 총명한 사람들과 교류한 덕분에 커다란 혜택을 얻었다. 아인혼, 버핏, 멍거, 버리 등 두뇌가 명석한 투자가들 덕분에 나는 눈을 부릅뜨고 경제할 수 있었다.

그 결과 나는 위험지대를 멀찍이 피해 갈 수 있었다. 나는 주택사업 및 금융회사들을 모두 피했다. 대신 주택사업과는 거리가 아주 먼 가스 파이프라인 회사 주식 등을 보유했다. 세일가스 시추는 거대한 성장산업이었으며, 파이프라인은 가스전과 최종 소비자를 연결해주는 가장 저렴한 수송 수단이었다.

p142. 일부 금융주를 보유하긴 했지만, 재정이 튼튼하고 안전한 종목들이었다. 예를 들어 마스터카드는 세계 양대 지급결제 시스템 중 하나를 보유하고 있었으며, 자본시장에는 직접 참여하는 사업은 하지 않았다. 보유 종목 중 금융위기의 중심에 가장 가까운 종목은 무디스로서, 금융위기에 기름을 부은 금융상품에 평가등급을 부여한 회사다. 그러나 무디스의 대차대조표는 휘험하지 않아다. 기업의 신용을 보증하는 것이 아니라, 단지 신용에 대한 의견을 제시할 뿐이기 때문이다. 그리고 이러한 의견 표명에 대해서는 법적 책임이 없다는 판레도 많았다.

p187. 브리지 게임 덕분에 이렇게 불확실한 상황 속에서도 나는 능숙하게 투자할 수 있었다. 투자기회는 대부분 매우 불확실하지만, 처음에 생각했던 것만큼 위험하지는 않은 듯하다. 흔히 사람들은 나 같은 투자자들이 도박꾼 못지않게 커다란 위험을 떠안는다고 생각한다. 물론 손실위험을 무시하고 덤벼드는 무모한 투자자들도 많지만, 이런 사람들은 투자 게임에서 오래 생존하기가 어렵다. 오래 생존하는 사람들은 위험을 정교하게 파악하고, 위험보다 주가가 더 낮은 종목을 찾아낼 수 있는 투자자들이다. 당시 주요 은행들은 불확실성이 높긴 했지만 위험은 거의 없었다.

p190. "누군가 좋은 투자 아이디어를 찾아내면, 나는 더 좋은 투자 아이디어를 찾아낸다." 사람들은 머릿속에 처음 들어온 아이디어에 집착하는 경향이 있다고 멍거가 지적했다. 먼저 떠오른 아이디어가 과연 더 나을까? 체스에서는 처음에 좋은 수가 떠올랐더라도 계속해서 더 좋은 수를 찾아보아야 한다. 체스를 즈기면 더 좋은 아이디어를 찾으려는 태도가 강화된다.

나는 브리지와 체스를 즐기면서 유용한 전술과 사고습성을 배웠고, 감정 조절이 중요하다는 사실도 깨달았다. 그러나 더 단순한 진실도 배웠다. 나는 오랜 기간 너무 심각하게 살아왔으므로, 이제는 더 즐겁게 살아야 한다는 점이다.

그래서 세상만사를 목숨 건 싸움으로 보는 대신 게임을 하듯 살아가기 시작했다.

p199.다니엘 카너먼과 아모스 트버스키가 연구한 행동재무학에 의하면, 투자자가 이득에서 느끼는 기쁨보다 손실에서 느끼는 고통이 두배나 크다. 따라서 나는 주가 하락 때문에 내 두뇌가 고통을 느끼지 않도록 보호해야 한다. 평가 기간을 20년 이상으로 길게 잡으면, 주가는 거의 예외없이 상승한다. 그러나 평가기간을 줄여서 더 자주 확인할수록, 주가가 하락할 확률이 훨씬 높아진다.

그렇다면, 왜 단기로 평가해서 내 두뇌에 불필요한 고통을 안겨주어야 하는가?

나는 상황을 매일 확인할 필요가 없는 기업에 투자하고 있다. 단지 시간문제일 뿐, 거의 모두 장기 실적이 ｀필연적으로｀ 좋아질 기업들이다. 바로 버핏이 보유하는 종목들의 특성이다. 실제로 버핏은 보유종목에서 장기적으로 기대하는 성과를 표현할 때 ｀필연적으로｀라는 단어를 쓴다.

p.206 그래서 나는 늘 가장 객관적인 자료부터 읽기 시작한다. 대개 회사가 공식적으로 제출하는 서류로서, 사업보고서, SEC에 제출하는 연차 보고서, 분기 보고서, 위임장 등이다. 이런 자료도 완벽한 것은 아니지만, 회사가 상당한 주의와 관심을 기울여 작성한 자료이며, 미국에서는 변호사들도 검토한 자료다. 기업은 소송을 원하지 않으므로, 신뢰도 높은 재무제표를 작성하려고 노력한다.

회계사가 작성한 감사통보서도 유용하다. 가끔 회계사들은 기업으로부터 회계에 문제가 있어도 승인해달라는 압박을 받기도 한다. 감사 통보서를 보면 회계의 실상이 겉모습과 다르다는 미묘한 암시를 발견할 수도 있다. 재무제표 분석은 과학보다는 기술에 가깝다. 간혹 경영진이 유용한 정보를 은근히 숨기려 한다는 느낌이 올 때도 이싿. 주석 등에서 이런 신호가 어렴풋이 나타나면, 뭔가 잘못되지 않았는지 의심하게 된다.

사업보고서에 실린 경영진의 서한도 중요하다. 서한이 화려한 홍보자료에 불과한가, 아니면 진정으로 소통하려는 의지가 담겨 있는가? 나는 과도하게 치장한 홍보를 앞세우는 회사는 피한다.

p214. 매수한 주식이 하락하면, 2년 동안 팔지 않는 것이다.

워렌 버핏과 함께 자선 점심을 먹던 무렵, 모니시는 이 원칙을 내게 설명해주었다. 이 원칙은 매우 합리적이었으므로, 나는 즉시 받아들였다. 이 원칙도 일종의 안전장치로서 내가 합리적으로 판단할 가능성을 높여준다.

특히 내가 주식을 살 때 더 신중을 기하게 해준다. 내가 실수를 저지르면 2년 이상 계속 보유해야 하기 때문이다. 실제로 주식을 사기 전에 나는 주가가 곧바로 50% 폭락한다고 상상하고, 이런 상황을 버텨낼 수 있을지 자신에게 물어본다. 그러면 나는 이런 일이 벌어지더라도 심리적으로 감당할 수 있을 만큼만 사게 된다.

p214. 모니시는 버핏이 공개한 아이디어를 응용해서 이 원칙을 만들었다. 버핏은 이렇게 말한 적이 있다. "내가 여러분에게 주는 표를 이용하면, 투자실적을 극저으로 높일 수 있습니다. 이 표는 20번만 사용할 수 있는데, 여러분이 평생 20번만 투자할 수 있다는 듯입니다. 즉, 20번 투자한 다음에는 더 투자를 할 수 없습니다. 이 원칙을 따른다면 여거분은 투자를 정말로 신중하게 생각할 것이고, 정말로 깊이 생각한 종목만 사게 될 것입니다. 따라서 실적이 훨씬 좋아질 것입니다."